“剪刀差”或趨向收斂 股期風格藴藏轉向機會

PPI與CPI同比增速“剪刀差”是經濟週期中常見的價格波動現象。10月PPI與CPI“剪刀差”已達到12個百分點，創歷史新高。業內人士預計，目前的差值可能已經趨於見頂，未來大概率將向正常區間迴歸，期間伴隨資產定價的變化，市場投資機會也藴藏其中。

“剪刀差”創歷史新高

今年10月，CPI同比上漲1.5%，PPI同比上漲13.5%，PPI與CPI“剪刀差”進一步擴大，並創下歷史新高。

對於“剪刀差”的形成，美爾雅期貨首席經濟學家原濤對中國證券報記者解釋，在經濟復甦過程中，通常下游需求最先啓動。但在下游需求啓動的早期階段，上游供給卻不能及時跟進，造成上游大宗原材料供給出現缺口，導致上游價格上行速度快於下游的產成品。體現在物價指數上，就是上游工業品PPI增速快於下游消費品CPI增速，從而形成PPI與CPI的“剪刀差”。

今年以來，PPI與CPI“剪刀差”呈現持續擴大的跡象。方正中期期貨研究院宏觀經濟研究員李彥森對中國證券報記者表示，這一變動主要由PPI增速大幅上漲、CPI增速保持相對穩定而導致的。

從PPI角度來看，去年疫情期間經濟走弱、價格下挫帶來的低基數是推升PPI同比上漲的重要因素。而在環比新漲價因素中，李彥森認為，今年上半年PPI同比增速主要是受到金屬、能化等商品價格全面拉動，下半年開始更多受到煤炭、能源價格上漲拉動。從CPI角度來看，豬肉價格維持去年下半年以來的回落趨勢，抵消了部分時間段蔬菜價格波動以及核心CPI和能源價格上漲的影響。

“本輪PPI與CPI剪刀差擴大，一定程度上可以説是經濟增長帶動的大宗商品價格衝高和以豬肉為代表的農產品價格下挫的共同影響下出現的。”李彥森説。

“10月PPI同比上漲13.5%，較9月提升2.8個百分點，CPI儘管同比創下1.5%的年內新高，但漲幅較9月僅回升0.8個百分點，不及PPI漲幅。”一德期貨宏觀經濟分析師寇寧對中國證券報記者表示，本輪“剪刀差”創歷史新高背後，主要來自於PPI更快的上漲。

未來大概率逐步收斂

“剪刀差已經上升至12個百分點，這一數值可能是階段性高點，未來剪刀差將會逐步收斂。”李彥森認為。

PPI與CPI“剪刀差”的背後是整個通脹鏈條的傳導過程，包含從進口物價—工業購進價格—生產資料—生活資料—商品零售—CPI的全程傳導。

“從歷史看，離我們最近的兩輪正向剪刀差，分別出現在2016年-2018年、2009年-2011年。收窄過程即迴歸過程，正向剪刀差的迴歸通常是PPI增速逐步回落、同時CPI增速逐漸抬升。長期觀察，PPI增速回落速度會快於CPI增速的抬升速度，二者最終重合，封閉剪刀差。”原濤認為。

進入四季度，大宗商品價格環比漲幅明顯回落甚至出現下跌，且去年同期基數在逐步抬升。李彥森表示，預計這一過程將持續到明年年中。同時，CPI增速可能持穩或小幅上升，PPI同比增速回落將是“剪刀差”回落的主要力量。明年下半年開始，CPI將在豬週期見底、豬肉價格回升的帶動下加速上升，對“剪刀差”收斂貢獻更大力量。

寇寧表示，在“保供穩價”政策持續起效下，隨着工業品供給的穩步增加，預計國內工業品價格漲幅將逐步收窄。而對CPI來説，考慮到上游成本傳導的滯後性，後市原材料價格高位對CPI的推動效應或將持續顯現。此外，受到第二輪豬肉收儲等因素的影響，今年以來持續拖累CPI的豬肉價格，10月降幅出現收窄。10月或是PPI與CPI“剪刀差”的頂點，未來將逐步回落。

資產定價或出現變化

從經濟週期角度看，“剪刀差”迴歸的過程，伴隨的是經濟週期的“復甦—繁榮”階段。在“剪刀差”迴歸過程中，資產定價也通常會出現一定變化，從而帶來一定投資機會。

原濤分析，在“剪刀差”迴歸過程中，工業品PPI增速會在高位維持強勢，難以繼續創出新高，但也不具備系統做空趨勢，輕工產品及農產品通常迎來牛市行情。

從大類資產角度看，他認為，在“剪刀差”迴歸期間，股票市場會維持強勢，其中下游消費品板塊值得繼續持有；大宗商品會保持強勢，在產業鏈中靠近消費端及庫消比持續走低的品種，出現第二輪牛市的概率很大；受通脹走高及央行後期逐步收緊的貨幣政策壓力影響，國債總體走勢偏空。

就回歸過程分析，李彥森預計，“剪刀差”回落將分為兩個過程，目前至明年上半年大宗商品價格穩定或回落疊加低基數將拉低PPI增速，同時直接影響工業企業產品價格、營業收入和利潤水平，對企業尤其是中上游原材料行業經營有一定負面影響；明年下半年開始豬肉價格反彈同時也將帶動其他蛋白質食品甚至蔬菜、水果等替代品價格上升，有利於農業和下游消費行業。在這一過程中，股票市場風格將逐步從週期轉向價值，期貨市場風格將從工業品轉向農產品。

“下游製造業企業的成本壓力將逐漸減輕，利潤空間有望出現邊際改善，在貨幣政策維持穩定的背景下，股票市場仍存在盈利驅動的結構性機會。”寇寧表示。