新股“破”與“立”

近期，A股市場波動加劇，新股也遭遇“挑戰”——上市首日即破發的現象增多。其中，3月、4月分別有超三成和近五成新股破發。

破發雖是註冊制下市場化發行的正常現象，但過多、過於頻繁的新股破發可能損害市場機能。

市場出現的問題，就應該在市場中找原因、尋對策。對於新股破發案例的增多，一位監管部門負責人日前明確表示：不是因為IPO數量太多，而是定價要更合適，要讓市場認可。證監會4月21日召開的機構投資者座談會也提出，要“重視培育新股發行定價能力”。

這也是接受上海證券報記者採訪的機構人士的主流觀點。他們普遍認為，對於市場化發行以及新的新股定價機制，一些機構要完全適應還需磨合期，且部分機構對可能面臨的市場波動缺乏合理的預期和調整，導致在新股詢價中報價不夠合理。

新股如何由“破”到“立”，受訪機構人士向市場各方建言：監管可優化“機制性約束”，發行人對自身應抱有“合理預期”，投資者需摒棄“博弈思維”，而中介機構則要準確傳遞投資價值推動審慎定價。

破發歸因：

定價偏差與情緒偏差

對近期新股破發比例的上升，多位金融工程領域的券商分析師認為，定價偏差、情緒偏差是影響新股上市後表現的兩大因素。

“我打新有七八年了，以前基本是隻要想起來就打的，現在是有選擇地打新或者不打。”有着十多年股齡的股民老張説。隨着近期新股破發的增多，與老張持有同樣想法的散户已不在少數。

招商證券滬上一家營業部的投顧人士告訴記者，今年以來，客户參與打新的熱度明顯減退。“年初有家醫療行業的公司上市，有客户來諮詢要不要打新，我們根據這家公司的業績表現、所屬行業，並對照此前破發新股的特點，建議他謹慎申購。”

當前這輪新股破發始於去年10月，大半年來破發案例時多時少，但總體上連續不斷出現。特別是最近2個月，破發新股數量快速增多。

東方財富Choice數據顯示，去年10月至今年4月，滬深兩市及北交所共計247只新股上市，首日破發的有52只，均為註冊制新股。其中，今年3月，共有37只新股上市，12只遭遇破發，破發比例超三成；4月，共計36只新股上市，17只遭遇破發，破發比例接近五成。

對近期新股破發比例的上升，多位金融工程領域的券商分析師認為，定價偏差、情緒偏差是影響新股上市後表現的兩大因素。所謂定價偏差，指新股發行定價與其合理定價的差異；所謂情緒偏差，主要指“非理性投資”在新股上市初期交易中造成的擾動。

去年9月下旬，新股“詢價新規”實施。其主要內容包括：將詢價對象最高報價剔除比例由“不低於10%”調整為“不超過3%”；取消定價突破“四數孰低值”（“四數”即網下投資者有效報價的中位數和加權平均數、五類中長線資金有效報價的中位數和加權平均數）時需延遲發行的要求。

對此，專家認為，“詢價新規”有利於促使買賣雙方的博弈迴歸均衡，並打破了此前出現的“買方報價聯盟”，強化了買方內部博弈。而在“詢價新規”運行了一段時間後，有基金公司負責人觀察發現：部分機構要完全適應上述變化還需一定磨合期，不少機構對可能面臨的市場波動缺乏合理的預期和調整，還在“穿新鞋走老路”，其報價不合理（偏高）。

招商證券量化與基金評價首席分析師任瞳也注意到了這一現象：“近期，註冊制新股發行市盈率有所提升，因此比過去更易出現破發。類似的‘破發潮’在2010年至2012年也出現過，同樣是由於當時的新股發行定價估值水平相對較高。”

具體來看，在本輪破發潮出現（去年10月）之前，剔除未盈利公司，A股的新股平均發行市盈率不到30倍；而此後，新股發行市盈率的平均值已升至60倍以上。

若將發行市盈率除以行業市盈率的比值視作“相對估值比例”，破發潮出現前，科創板與創業板新股的平均相對估值比例為0.77，顯示多數公司以低於行業市盈率的估值定價發行；而此後，這一比例為1.99，意味着近七成公司以高於行業市盈率的估值發行定價。今年以來，所有破發新股的平均相對估值比例更是高達2.11。

國泰君安新股首席分析師王政之解釋道，由於報高價的“入圍”優勢更明顯，部分機構為了追求入圍率，採取了追高的報價策略，導致市場平均報價水位上浮，全市場平均發行估值從30倍（市盈率）提高到60倍以上，極大地增加了破發風險。

“我們也注意到，部分擬上市公司對自身經營狀況很有信心，主承銷商的投資價值報告向網下投資者提供的盈利預測與估值分析較為樂觀，因而在詢價、報價過程中，對高定價缺乏硬約束，定價過程中的自由裁量權較大。在最高報價的剔除比例下調後，價格彈性顯現，一些機構‘博入圍’而推高了新股發行價格。”中信建投的一位投行人士稱。

再看二級市場，中金公司研究部金融工程分析員胡錦瑤認為：“當定價環節的‘紅利’消失後，新股首日漲幅便更多地受到非理性投資行為的‘噪音交易’影響。而非理性噪音波動劇烈，且時刻受到市場情緒左右。”

如在去年11月、12月、今年2月等大盤表現相對平穩的時段內，新股破發現象較少出現。而今年的1月、3月、4月市場大幅下挫的時段內，新股破發比例則顯著抬高。

進一步觀察，在新股完成詢價至上市交易的這段時間裏，因行情波動，市場情緒往往也會出現“落差”。若將近7個月的註冊制新股按“破發組”和“非破發組”統計，在前者的詢價至上市期間，滬深300指數平均下跌2.22%，而後者的同期滬深300平均跌幅則收窄至1.27%。

更明顯的“落差”來自行業板塊。據胡錦瑤的對比統計，“破發組”在詢價至上市期間，其對應Wind行業指數平均下跌3.03%；“非破發組”對應行業板塊跌幅為1.62%。

王政之認為，新股網下報價中樞會極大程度地受到詢價時上市新股的市場表現的影響。由於從詢價到上市交易存在2周左右時間間隔，新股的發行市盈率及首日漲跌幅多呈週期性波動。但隨着市場各方不斷“自我學習”，這一波動逐漸收斂。

破發效應：

倒逼投行、投資機構“進化”

因破發案例頻出，網上投資者棄購比例不斷攀升，券商不得不包銷發行餘股，“虧本”的概率隨之提高。包銷和跟投壓力將倒逼券商提升項目篩選能力和定價能力，促使後續發行定價迴歸客觀、理性。

“新股發行需在發行人、機構投資者、網上打新者間尋求平衡，既要保障發行人募集到資金助力其發展，又要讓參與報價的機構投資者有合理回報，還要讓網上打新的散户分享收益。”前述中信建投的投行人士認為，合理的新股定價正是實現上述各方利益的途徑，也是資本市場發揮資金融通、服務實體經濟功能的基礎。而對券商來説，新股發行承銷向來是“最賺錢”的業務之一，但新股破發也可能使之面臨包銷風險。

據東方財富Choice數據統計，今年前4個月，滬深市場投行IPO項目承銷及保薦收入近百億元，同比增長約兩成。Wind數據顯示，1至4月，滬深兩市IPO募資總額同比增長約七成，其中超出發行人預計募資額部分（超募額）佔比約四分之一。在註冊制新股中，逾八成個股出現超募，超募額佔募資總額的比例接近四成。

但與此同時，因破發案例頻出，網上投資者棄購比例不斷攀升，券商不得不包銷發行餘股，“虧本”的概率隨之提高。據記者統計，今年前4個月，有7只新股的承銷商包銷餘額超過5000萬元且上市首日即出現破發。

如4月上市的北京一家科創板公司，其主承銷商中信證券、華興證券因投資者棄購而包銷了326萬股，包銷金額3.95億元，假設上市首日未賣出，則收盤浮虧約6800萬元。此外，中信證券跟投部分（鎖定期24個月）目前浮虧超2000萬元。而招股書顯示，該IPO項目發行費用總額為1.42億元，其中中信證券和華興證券獲得的保薦及承銷費用是1.04億元。

“對資金雄厚的大券商來説，包銷不會產生太大壓力，但包銷虧損的影響不好。”業內人士表示，破發增多後，投行會更加審慎、合理評估項目前景，這對新股市場各方來説都有好處。在粵開證券首席策略分析師陳夢潔看來，因投資者棄購而包銷以及自身跟投壓力，將倒逼券商提升項目篩選能力和定價能力，促使後續發行定價迴歸客觀、理性。

同時，頻繁出現的破發，也使網上投資者面臨“兩難”。如納芯微的網上投資者放棄認購數量為338.15萬股，佔網上發行總量的近四成，放棄認購金額約7.78億元。但納芯微上市後表現超預期，以首日收盤價計算，中一簽可獲利約1.5萬元。

除棄購之風抬頭外，參與申購者也在減少。“由於打新熱度沒以前那麼高了，導致中籤概率近期有所提升。”巨豐投顧高級投資顧問謝後勤表示，“不過，對個人投資者來講，打新中籤後的收益率相比二級市場交易還是要高得多，其風險也低很多。”

此外，參與網下申購的機構投資者對新股市場的態度也開始出現明顯的分化。Wind數據顯示，（以網下發行日起算）截至4月底，在今年以來進行網下配售的百餘隻新股中，參與詢價的機構數量最多的有3419家，最少的僅有181家，頭尾相差十餘倍。

湧津投資相關負責人告訴記者，網下機構的打新勝率與自身投研能力、風控能力和定價能力都是密切掛鈎的，選基本面較好的新股參與申購是今年的最優選。“目前，參與打新的軟性門檻無疑是提高了，而打新收益率和入圍率相較去年同期都有不同程度下滑。我們從年初開始到現在陸續放棄了十餘隻新股的申購，雖然整體收益是正的，但不如去年同期理想。”

該負責人表示，之前網下機構主要的關注點在於能否入圍，而現在主要關注公司的質地以及估值是否合理。目前，打新策略雖然收益下滑，但仍可作為一個不錯的增強策略來進行配置，尤其是在市場整體下行的背景下，對於需保持倉位的機構來説，還是一個不錯的選擇。“新股所處的行業、成長性、業績、估值這幾方面都是很重要的。目前我們認為最重要，或者説最需要注意的還是估值方面，即新股是否有一個當前合理的價格，而不是一個透支未來預期的價格。畢竟對絕大多數網下機構以及網上打新的散户來説，對新股長期持倉的行為並不常見，打新和主動配置股票的基本投資邏輯還是不同的。”

“我們很早就判斷新股破發將成為市場常態，所以在打新策略上以精選標的為主。”戊戌資產合夥人丁炳中博士表示，“好公司估值合理就參與，如果判斷公司估值過高、成長性差，就直接放棄。目前來説，‘精選打新’的策略還是有效的，但打新收益在整體收益中的佔比已經不到5%了。”

除私募機構外，曾將打新回報作為增厚收益重要方式的“固收+”等多類公募基金也針對破發現象作出策略調整。如申萬菱信旗下一位基金經理就在一季報中表示：“本基金在參與新股申購方面更加謹慎，後續將重點關注新股定價是否合理。”

在開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅看來，隨着打新策略由“逢新必打”轉向“優選個股”，低價小市值策略收益較優，即低發行價、低發行市盈率、低發行市值的新股項目的打新勝率與收益率均相對更優。

直面破發：

市場化階段現象，成熟化必經之路

新股破發或將成為A股常態，也是A股市場邁向成熟的必經之路。對投資者來説，則更需理性參與新股投資。

“參考美股和港股市場，近10年新股破發已是常態。”任瞳表示，隨着IPO定價市場化程度的提升，一二級市場的價差勢必逐漸收窄，新股破發或將成為A股常態。對投資者來説，則更需理性參與新股投資。

市場分析人士普遍認為，新股破發是A股市場邁向成熟的必經之路。孫金鉅告訴記者，在海外成熟市場，破發是正常現象。目前，在美股上市的中概股首日破發比例高達40%；在港股市場，新股破發率2021年以來達到四成以上。市場化環境下，定價較高、盈利能力較弱的新股將面臨較大的破發風險。“不過，我們同時認為，新股市場自身具有定價調整的能力，大面積的破發並不會持續出現。”

孫金鉅表示，未來，市場的價值發現功能將在新股定價中進一步發揮作用，網下機構“博入圍賺快錢”的策略將逐漸失效。對二級市場來説，新股定價效率的提升，將為次新股的投資提供更好機會。

就新股市場的未來發展，受訪機構人士普遍表示，雖然“打新不再穩賺不賠”説明市場逐漸走向成熟，但註冊制下的新股市場改革對投資機構的研究能力和報價能力都提出更高要求，市場的其他參與方要適應這種變化。

孫金鉅認為，長期來看，“詢價新規”等新股定價機制的優化可顯著提升新股定價的效率和合理性，促使新股定價由博弈行為轉變為對新股真實價值的判斷。他建議，由於目前部分詢價機構仍以“博弈思維”報價，因而在定價機制上對高價剔除比例可作調整完善。未來，隨着機制的運行磨合，市場機能更充分地得到發揮，新股定價將日益接近既能體現公司內在價值、又能被市場各方所接受的均衡價格。

在機制性約束方面，北京策略律師事務所高級合夥人柏平亮建議，針對部分發行人自身預期太高、缺乏理性認知，監管機構可適當調控超募比例（實際募資超出預計或計劃募資額）來限制不合理的高價發行，實現更有效率的資源配置。

“當前的超募現象並非由真實的市場供需決定，且大比例的超募是不可持續的。”德邦證券研究所副所長、首席策略分析師吳開達表示，應完善新股申購相關規則，強化對網下投資者合規報價的要求。

對於網上申購者，上海久誠律師事務所許峯表示，網上投資者應及時調整打新思路，遴選優質股票，“隨意棄購”態度不可取，這既影響了投資者自己的打新資格，也會擾亂新股發行的市場秩序。

對於投行，柏平亮提出，應強化並規範投價報告撰寫要求，估值假設及結論要客觀體現公司合理價值，同時充分做好風險揭示工作。

記者注意到，近日上交所組織多家券商召開座談會，對當前市場的破發現象進行研討。上交所在會上強調，各主承銷商應按規範要求審慎撰寫投資價值報告，管理好發行人估值定價預期，合理規劃募投項目，在充分考慮市場、行業及承銷風險後，審慎確定發行價格。據悉，上交所已考慮將大比例破發等指標納入主承銷商執業質量評價。

廣發證券“投行委”相關人士在接受採訪時表示，未來資本市場IPO企業的數量將進一步擴容，社會資本將選擇更具投資價值的企業。因此，投行的業務工作重心將由保薦轉變為保薦和承銷並重。“在項目承攬環節，投行應全力聚焦優質客户，依託豐富的項目經驗與專業的團隊，為客户提供具有市場競爭力的優質服務；在項目發行承銷環節，應更注重培養投行的定價銷售能力，深入行業研究，充分挖掘企業價值。”該人士還提到，投行應主動完善註冊制下的路演等工作流程和機制，向市場準確、充分地傳遞發行人的投資價值。

“在全面註冊制穩步推進的大背景下，新股市場的健康有序、充滿活力是所有人的共同願景。不管是定價畸低，還是過熱的高價，都是不合理、不健康、不利於市場發展的，應及時、充分地認識和完善。”湧津投資負責人説。