華泰證券固收：機會在調整中醖釀 春節前十年期國債3.0%仍是債市短期重要的“錨”

財聯社（上海 編輯 李哲）訊，華泰證券最新固收報告認為，昨日債市再現大幅波動，主要來自“面多不加水”的擔憂仍存，以及一二級市場出現連鎖反應。投資者情緒已經是驚弓之鳥，在供給和監管等壓力下不排除超調可能。但相信常識，經濟漸進修復定趨勢，內生動力不足定空間。

華泰證券此前建議“中性偏低槓桿 信用票息 轉債個券”，降低槓桿最重要。但近期的調整之後，華泰認為機會也在調整中醖釀。春節前十年期國債3.0%仍是債市短期重要的“錨”，越臨近越關注配置和交易機會，從一級博邊際入手。

債市經歷了大波動的一天，“面多不加水”困擾市場

華泰證券之前判斷疫情反覆的短期邏輯已經説服不了市場，“面多不加水”是困擾市場的關鍵。昨天特別國債繼續低於二級發行，而5年期國開債招標利率遠超預期，引發一二級市場聯動。供給可能不決定債市趨勢，但影響中短期市場表現，並加速趨勢的演繹，13年下半年、17年四季度和當下概莫如此。配置盤不缺籌碼，交易盤只敢博博邊際，從而導致一級發行帶動二級走高。結構性存款等監管政策待解，期待中的降準並未兑現，央行公開市場操作僅僅保持合理充裕可能還不夠，解決不了債券供求匹配的問題。

難道只能通過市場倒逼的方式實現改觀？

上週國常會要求“綜合運用降準、再貸款等工具，……合理充裕……”，還特別提到了“進一步通過引導貸款利率和債券利率下行”。國開債包括後續的特別國債如果招標利率繼續上行，可能將凸顯政策協調的必要性。在政策退出的過程中，寬貨幣優先於寬信用。但無風險利率的持續上行無疑也會導致社融萎縮、企業融資成本上行。尤其在當前經濟基本面僅是漸進修復的過程中，預期的穩定仍然重要，貨幣政策對穩定的訴求可能在提升。當然，從供給角度看，三季度都是利率債供給高峯期，四季度才能有所緩解，好在決定需求的還有資產性價比，至少超調風險不應為各方所樂見。

重申相信常識和安全邊際，關鍵點位判斷不改

4月底利率低點是疫情、經濟、政策、供給最友好階段的結果，預計在較長時間內難以再次突破。但經濟僅僅是向常態的迴歸，何況政策利率已經降低了30bp。因此，以十年期國債為例，我們仍然認為2.5%-2.7%以下空間有限，短期超過春節前一天3.0%的概率較小（我們不能假設疫情沒發生過、政策利率低了30bp），未來三個季度的高點預計不超過去年12月的3.2%。基本面仍是債市的地心引力，目前的調整與基本面同向但不同步。十年期國開-國債利差是重要的情緒指標，目前還沒有極度恐慌。

調整也在孕育機會，做好應對最重要

中期展望中“經濟漸進修復定趨勢，內生不足定空間”的判斷仍有效，債市大概率進入了上有頂、下有底的格局中，調整才能且也在孕育機會。近期推薦“中性偏低槓桿 信用票息 轉債個券”核心組合還是最好的選擇。在趨勢不利、貨幣政策出現常態化迴歸的過程中，不與趨勢作對、降低槓桿是最好的選擇，遠比曲線形態等判斷重要。三季度面多了加水的難題仍在，諸多資金仍在止損邊緣（比如定製化賬户等），短期超調可能存在。但臨近關鍵“錨”後，調整也在孕育機會，配置盤逢高補倉，交易盤可以從一級博邊際入手，距離春節前的點位越近，投資者應該越正面一點。

後續可能的風險與機會？

風險：三季度供給壓力仍大；結構性存款等壓降要求導致同業存單發行放量、委外和定製化贖回；投資者情緒嚴重受挫，止損導致超調。機會：外需等導致經濟修復變緩甚至反覆；政策協調的必要性加強，降準等落地；隔夜回購等成交量下降；中美利差吸引海外資金；風險資產回落。