機構視點｜永贏基金李永興：股票估值受到壓制，企業盈利增長的投資機會更為確定

永贏基金副總經理、權益投資總監李永興，是市場上較為少見的一名自上而下風格的基金經理。

他2006年畢業於北京大學金融學專業，隨後便加入了擅長宏觀研究的交銀施羅德基金，形成了自己對宏觀和週期行業的研究框架。

但李永興也認識到，自上而下宏觀的判斷有前瞻性，卻相應地準確率較低；而自下而上的準確率較高，但相對滯後。因此，他希望自己能在自上而下和自下而上中間做好銜接，即從宏觀滲透到中觀，把握產業趨勢，提高投資勝率。

2012年擔任基金經理以來，他不斷地拓展自己的能力圈，在自上而下宏觀研究的基礎上又不斷完善自己的中觀投資框架。具體來看，他把行業分成周期、成長、消費品三大類，按照不同類別建立不同的投資方法論，比如週期行業注重供需關係拐點，成長性行業注重產品生命週期，而消費品行業又可以按照偏週期和偏成長兩大類繼續劃分到不同的投資框架。

近日A股波動較大，藍鯨財經和李永興基於當下市場進行了交流。他認為，隨着通脹走高，貨幣政策大幅收緊和利率大幅上升的風險已經在提高，但質變的臨界點還未到來，在臨界點到來之前，企業盈利增長的投資機會更為確定，在臨界點到來之後，他的市場觀點將會轉為非常謹慎。

關注貨幣政策收緊和利率上升的質變時點

在李永興的投資框架裏，估值優先於盈利，因為A股的估值波動遠大於盈利波動。而影響估值的因素主要有兩方面，一是貨幣政策，二是資金在不同資產之間流向的變化，且利率是引發資產配置發生變化的重要因素。

按照上述框架分析當下市場，李永興認為：

一看貨幣政策，從2020年下半年開始，央行貨幣政策開始邊際收緊，但也沒有收緊到2018年那種程度，更多還是一個偏中性的貨幣政策，對股票市場估值不會產生決定性影響。

二看資金在不同資產之間流向的變化，過去兩年資金一直持續流入股票市場，抬升估值，很重要的背景是利率是處在非常低的水平，過低的無風險利率滿足不了投資收益目標，使得資金不得不去尋找高收益的資產；現在，十年期國債利率大概在3.3%左右，相比於2020年最低點已經上升不少，但從歷史來看仍處於中位數以下的水平，資金大幅度流出股票市場導致估值下降的風險不會太大。

在分析完估值後，最後看盈利。從2020年下半年開始，工業企業盈利增速已經恢復到一個非常好的水平，而隨着疫情對經濟的負面影響進一步減弱，只要能維持目前的企業盈利增速水平，對A股市場投資就已經非常有利。

因此，李永興認為，如果上述一切因素維持不變，至少今年企業盈利增長的投資機會是比較確定的。而風險就在於貨幣政策會不會大幅收緊，利率會不會上升到很高的水平，如果發生，那就會對股票估值產生殺傷力的影響。

貨幣政策和利率變化的根源，都在於通貨膨脹率會不會上升到很高的水平。

從2020年12月起，通脹數據確實都有上升的跡象，比如PMI購進價格指數已經連續三個月在65%以上， CPI和PPI環比也在持續上漲，已經説明貨幣政策大幅收緊或者利率大幅上升的風險在提高。但李永興認為臨界點還沒到，一旦季調環比的折年率發生質變，也就是臨界點到來，他的市場觀點將會轉為非常謹慎。

“幸運的是，權益投資不需要像固收投資那樣去提前預判通脹、預判貨幣政策。從歷史來看，債券市場一般領先貨幣政策做出反應，而股票市場則滯後，我們完全可以等到通脹風險已經上升，甚至貨幣政策已經大幅收緊後再降低倉位。”李永興表示。

企業盈利增長的投資機會更為確定

在貨幣政策邊際收緊、利率上行的情況下，對於新基金的建倉方向，李永興表示，自己主要是尋找目前估值不算特別貴，同時盈利增長還比較確定的行業和公司，比如順週期裏的上游原材料、出口相關的高端製造業、銀行、保險，以及還有較大盈利恢復空間的航空、酒店、旅遊等等。

例如，對於出口相關的高端製造業來説，李永興認為，雖然市場有聲音擔心出口訂單在海外經濟復甦後受到影響，但這主要會發生在低端製造業，國內的高端製造業在過去一年進一步提升了研發和技術，勞動生產率大幅提高，甚至有企業已經在海外自建品牌、自建渠道，如果商業模式跑通，出口相關的高端製造業有很大增長空間。

再比如，雖然銀行保險不是所有行業裏面盈利增長最好的，但卻是跟着全社會平均盈利增速同步上升的。無論最終哪個行業的盈利增長好，只要社會總量上升，銀行保險的盈利增長都會比較確定。

“利率上行會對股票市場的估值天花板產生壓制作用，因此，高估值的行業如果盈利不夠好的話，可能階段性存在風險。”李永興表示。

（藍鯨財經 裴利瑞）