摘要
理解當下市場的變化：既有近憂，也有遠慮。本輪調整並非因為基本面預期發生了扭轉，核心在於投資者對於貼現率(或利率)的預期發生了急劇的變化。此前，在低利率波動或流動性寬鬆的時期，投資者普遍使用賽道化計算遠期成長空間的方式來對股票進行估值。而當利率預期開始大幅的波動和上升，原有強調空間與成長的遠期貼現價值則顯著下降，高估值與成長股定價邏輯則出現破壞，盈利的“遠、近”價值開始重新再平衡。此外，市場的遠慮則在於，中國的信用擴張已經見頂回落，歷史上信用收縮將對股票的盈利預期與估值均帶來挑戰。
信用收縮：從基本面維度，具備內生現金流創造公司佔優。信貸收縮後對於企業基本面的傳導路徑為：信用收縮-利率上行-盈利受損，盈利的下滑往往滯後約兩個季度，結構上大企業、對融資依賴度低的行業影響較小。信貸收緊之後企業盈利總體受損，分為量和價兩個角度，其中量層面企業擴表放緩，制約企業的投資行為，價格層面負債成本上升，盈利的下滑往往滯後約兩個季度。但總量之外的結構差異更值得關注。具有競爭優勢的企業在供給側改革後內生現金創造能力不斷攀升，相對受信貸收縮的影響較小。分風格來看，消費整體受影響較小，週期製造融資依賴度較高，因此基本面變化取決於供需關係，若需求仍向上，盈利能力維持增長，反之盈利能力將出現大幅度下滑。
信用收緊：從估值的維度，均面臨一定挑戰。回顧2000年以來的歷次信用收緊，信用收縮總體會對估值形成壓制，尤其衝擊高估值板塊。具體來看，除了2006H2~2007H1外，估值整體下行且存在以下特徵：1)大小風格維度，小盤股估值回調明顯；2)高低估值維度，高估值板塊承壓顯著；3)不同盈利維度，績優與微利個股均有衝擊，在信用收縮起點時處於較高估值的板塊受衝擊更大。不過，當信用收縮與盈利上行存在重疊，該區間往往位於信用收緊週期的前端，伴隨着盈利相對優勢的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強，具有更好的相對收益。
新時代的新變化：信用擴張的結構之變。在過去，地產週期驅動了信用週期的變化甚至盈利週期的變化，地產信用的擴張和收縮成為市場研判的關鍵。但是我們看到，自2017年以來，壓降地產信貸後信用擴張的結構發生了更優的變化，更多的信貸資源能夠被投放至製造業與新興產業。以及，供給側改革的推動我們看到越來越多的製造業龍頭公司創造現金流的能力也在顯著的提升，區別於過去極度依賴信貸的支持。面對信用結構和信用效率的變化，疊加總量變化衝擊的減弱，投資者對社融以及信用邊際回落的判斷也需從總量轉向結構的邊際。
重回震盪，關注具有相對優勢的中盤藍籌。貼現率上升與信用的收緊，實際上對盈利的增長以及相對於估值的匹配度提出了更高的要求。我們認為抱團瓦解之後，市場重回震盪，聚焦具有相對收益新方向，尤其是具有一定競爭優勢，在全球復甦和盈利景氣擴散背景下改善速度更快，並且估值相對合理，我們稱之為“中盤藍籌”。歷史上亦是如此。
本期核心數據圖表
目錄
1。 如何理解當下市場的變化：既有近憂，也有遠慮
2。 盈利視角：信用收縮，內生現金流創造公司佔優
2.1。 信貸收縮後所有企業擴表受限、負債成本上升
2.2。 結構上具有內生現金創造能力的公司將佔優
2.2.1。 具有競爭優勢的企業可依靠自身現金創造能力抵禦流動性收縮
2.2.2。 分風格消費整體受影響較小，週期製造取決於需求
3。 估值視角：歷次信用收緊，估值面臨消化
3.1。 宏觀流動性引導微觀估值起落
3.2。 沒水以後，高估值板塊回落更甚
4。 尋找相對優勢方向：緊信用下關注中盤藍籌
4.1。 高估值龍一確定性溢價下行
4.2。 地產週期脱鈎，本輪信用收縮對製造業衝擊減弱
4.3。 積極面對調整，擁抱中盤藍籌
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如何理解當下市場的變化：既有近憂，也有遠慮
既有近憂：貼現率的上升使得市場估值的範式出現了重要的變化。開年以來，A股市場進入了一輪快速且凌厲的調整。本輪調整並非是因為基本面預期發生了扭轉，核心的原因在於通脹預期的抬升使得投資者對於貼現率(或利率)的預期發生了急劇變化。在低利率波動或流動性寬鬆的時期，投資者普遍使用賽道化計算遠期的成長空間的方式來對股票進行估值。而當利率預期開始大幅的波動和上升，原有的強調空間與成長的遠期貼現價值則顯著縮水，高估值以及成長股定價邏輯則出現明顯的破壞，盈利的“遠、近”價值開始重新再平衡。並且，疊加前期交易結構的擁擠，邏輯的崩塌也推動了市場抱團股交易結構的崩塌。因此，我們看到的是，這一輪的調整不論是週期成長，還是我們傳統認知的“核心資產”，均出現了明顯的回調。另一方面，美元的企穩以及美債利率的回升，對於海外投資者而言，無風險利率(機會成本)也出現了明顯抬升，外資轉向流出。
也有遠慮：中國的信用擴張已經進入拐點，從歷史來看信用收緊將對股票的盈利預期與估值均帶來挑戰。投資者對利率預期的波動帶來了股票市場短期的大幅波動，但是從國內債券市場我們可以看到債券投資者對於利率的看法頗為“冷淡”，圖1反映的美債利率的大幅上升期間中債利率僅有略微的調升。那麼是什麼導致了市場交易結構的持續惡化？我們認為有一個重要的原因在於，中國的信用擴張已經開始見頂回落，利率預期變化後，投資者開始對遠期的信用收緊表達擔憂與定價，因此造成了市場持續性且廣譜性的調整。如果我們考察2004年以來歷次信用收緊與企業盈利、股票估值之間的關係，我們可以看到信用週期開始見頂回落之後，股票市場的估值與盈利均會受到向下的壓力。
而當前市場一個內生的矛盾在於，高估值與抬升的貼現率預期之間的矛盾。從歷史分佈看，利率對估值擠壓的閾值在4%。温和的長端利率擴張並不會對市場造成擾動，長端利率的回升是經濟復甦的一個側面反映。但是劇烈的利率預期波動和利率的抬升將會對股票市場的估值造成顯著的擠壓。從歷史的分佈上來看，當中國十年期國債利率上升至4%以上水平，將會明顯造成估值的下降。而當前市場的一個矛盾在於，滬深300的估值已經處於歷史的高位水平，估值將對貼現率波動非常敏感。但是，值得注意的是，當經濟處在復甦期，股票估值仍可以維持在較高的水平(如2017年)，但是，如果當盈利或EPS增速的方向開始扭轉，則將進入估值與盈利雙殺。
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盈利視角：信用收縮，內生現金流創造公司佔優
2.1。 信貸收縮後所有企業擴表受限、負債成本上升
流動性的收緊對全A非金融企業的基本面均存在影響，可從量和價兩個角度來進行拆分。量的角度體現在企業的擴表能力受到限制，融資難度上升；價的角度體現在企業負債成本的上升，進而使得盈利能力下滑。
量的層面來看，歷史上信用收縮的時間點均伴隨着企業縮表，尤其2017年來的企業擴表進程出現持續放緩。從上市公司口徑來看，可用有息負債同比增速代表企業的擴表進程，回溯歷史上信用收縮的時間段，全A非金融有息負債同比增速同步下滑，企業融資規模的縮減也同時會對於投資意願產生制約，進而通過產業上下游活動進一步傳導至經濟體的實際需求當中，使得整體的經濟活動受到抑制。
對應到價格層面，存在信貸收緊-貸款利率上升-企業財務成本上升-盈利能力受損的傳導路徑，往往滯後2個季度左右體現在盈利的拐點上。負債成本的上升帶來企業財務負擔的上升，進而對於企業盈利能力產生顯著壓制。從歷史上來看，金融機構人民幣加權貸款利率隨着流動性的收縮上行，傳導至微觀報表上的體現形式為財務成本的上升(以財務費用/有息負債(TTM)作為企業負債成本的替代指標)，2010-2011年的社融收縮週期中金融機構人民幣貸款加權平均利率由5%迅速上行至8%，隨後全A非金融負債成本由3.0%上升至3.8%；2013年中金融機構人民幣貸款加權平均利率由6.6%反彈至7.2%，隨後企業負債成本震盪上行；2017-2018的去槓桿週期中人民幣貸款平均利率由5.1%上升至6.0%，帶動企業負債成本上行，疊加中美貿易摩擦的負面衝擊，全A盈利能力下滑。而從信貸收縮到盈利能力受損的傳導時間大約在2個季度。
2.2。 結構上具有內生現金創造能力的公司將佔優
2.2.1。 具有競爭優勢的企業可依靠自身現金創造能力抵禦流動性收縮
儘管總量角度上來看，流動性的收縮對於所有企業的基本面均產生負面衝擊，但結構上來看仍有差異，企業抵禦流動性收縮的最優方式在內生現金流的創造能力。我們在報告《信用傳導機制之變：掘金企業投資韌性主線》中提出，理想條件下，企業若能實現經營現金流CFO對投資現金流CFI的覆蓋即代表可完全實現內生增長，本文進一步定義融資缺口為CFO(TTM)-CFI(TTM)，以融資缺口為核心指標考察流動性收緊情形下上市企業的報表表現。
具有競爭優勢的企業依靠內生現金創造能力顯著優於小企業，因此在流動性收縮的情形之下基本面韌性相對較強。針對國君策略製造業股票池進行融資能力分析，2016年來供給側改革和“去槓桿”之後，1000億市值以上公司通過其強大的產業鏈優勢和地位加快匯款進程，體現在報表上融資缺口持續為正，可完全實現內生現金流對於投資端需求的覆蓋。而200億市值以下的公司在2017Q3出現CFO-CFI為負值的情形。這一點也可以從CFF籌資現金流得到側面印證，1000億市值以上CFF在2014年後為負，代表企業無需通過外部融資反而是主動償還貸款，而小市值公司則波動明顯較大，若外部融資環境收縮，小企業經營能力惡化的可能性將明顯上升。
正由於內生創造現金能力的不同，傳導至盈利的變化上體現為近兩輪信用收縮後，大企業的盈利穩定性相對於小企業更優。分市值盈利增速來看，小市值公司業績彈性更高，但1000億市值以上的公司歸母淨利潤增速在2013Q2-2014Q2以及2017年下半年信貸逐步的收縮期保持着對於200億市值以下小公司的優勢，因此相對來説盈利的穩定性更優。
2.2.2。 分風格消費整體受影響較小，週期製造取決於需求
分風格來看，首先從融資依賴度的角度，地產、週期類行業融資依賴程度相對較高，但僅僅是一個方面，其中存在的盈利傳導機制較為複雜，不僅依賴於融資的依賴度，且每輪的信用收縮邏輯亦存在差異。不同板塊間的融資依賴度有着顯著差別，從上市公司口徑來看，週期板塊每年融資流入佔營收比重在40%左右，地產板塊融資流入資金佔營收比重基本在80%-100%區間，為融資依賴度最高的兩大板塊。此外，傳統融資依賴度強的企業還面臨債務借新還舊壓力。因此在信用收縮情況下，將直接通過現金流狀況和債務壓力影響地產、基建產業鏈條內部企業的投資意願，並通過產業鏈上下游活動進一步傳導至經濟需求增長。
考慮到部分時間段宏觀環境變化過於特殊，故本文選取典型時間段對於分風格盈利變化的節奏影響進行分析：2006.3/2009.12/2013.5/2016.11，不同時間段當中盈利的傳導邏輯有所差異，導致最終流動性衝擊的影響也所差異。
(1)2006年流動性收緊之後，由於海外經濟的持續繁榮，帶動國內各板塊盈利增速不斷上揚，因此本輪收縮後整體盈利增速受到信用收縮的影響較小，尤其受益於出口高增的中游製造板塊保持了持續的盈利增長，盈利增速一度上升至140%。
(2)2009年末2010年初流動性收緊後，前期經濟刺激的“餘威”猶在，所有板塊均在一個季度後創出增速的最高點，隨後開始下滑。當時背景下，中游設備補庫存週期結束，因此在這一輪收縮當中盈利增速的下滑幅度最大，而隨着我國經濟開始逐步轉型成為消費主導，消費開始展現其在信貸收縮階段盈利增速的穩定性。
(3)2013年的流動性收緊當中，行業開始出現了明顯分化，TMT“一枝獨秀”，逆勢出現了盈利的持續增長，且在隨後的一年當中維持在30%-40%的高位，顯著優於其他行業。其次為消費行業仍然維持相對穩定。與之對比的是，由於通脹回落，經濟處於低迷環境中，上游資源品在這一時間段當中展現出疲態，盈利增速徘徊於負增長的“泥潭”之中。
(4)2017-2018的流動性收緊當中，特定的背景在於供給受限，受益於供給側改革以及2016年企業開始的補庫存，製造業逐步復甦，以鋼鐵、水泥建材為代表的中游製造板塊盈利率先修復，隨後上游資源品價格大幅上升，上游資源品2017Q2盈利增速一度達到1200%，隨後大幅回落，TMT行業由高位大幅回落，消費行業仍然保持穩健。
總結信貸收縮期對於不同風格的影響來看，消費行業由於融資依賴度較低因此影響較小，上游資源品及中游製造取決於信貸收縮後供需關係的變化，若需求低迷，則盈利惡化趨勢將明顯；但若需求仍然維持強勁，盈利將依舊維持韌性。
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估值視角：歷次信用收緊，估值面臨消化
3.1。 宏觀流動性引導微觀估值起落
作為流動性的源頭，央行可通過數量和價格工具實現流動性引導。數量工具方面，以OMO/MLF、存款準備金率等方式向市場投放/收縮流動性；價格工具方面，通過調整OMO/MLF的中標利率、貸款市場報價利率等對市場進行流動性引導。
我們在《水往何處流：通向股市之路——基於DDM模型的流動性傳導機制》一文中指出，流動性傳導既體現在不同層次分佈，更重要的是基於盈利、無風險利率和風險偏好等要素預期改變，最終形成股票市場流動性。在盈利不變的情況下，信用收緊往往推動無風險利率上行，進而引發估值預期下修。
3.2。 沒水以後，高估值板塊回落更甚
量價並行，近二十年來共有六次流動性收緊。我們選取M2同比增速、近12個月新增社融同比、貸款餘額同比增速等指標來觀察量的變化，並選取貸款加權平均利率、中長期貸款利率、十年期國債收益率等指標來觀察價的變化，可以發現2001以來總共出現6次較為明顯的收縮，分別為：
(1)第一次：2003年9月~2005年5月。針對投資需求過旺、信貸增長偏快和通脹壓力等，央行收緊流動性，在2003年9月和2004年4月分別提高存款準備金率1pct和0.5pct，並在2004年10月底加息。
(2)第二次：2006年6月至2007年5月。面對投資及信貸增長過快、房地產過熱等問題，央行在2006年三次上調金融機構存款準備金率共計1.5pct，並先後兩次提高貸款基準利率。
(3)第三次：2008年4月至2008年9月。在防止經濟增長過熱、防止通貨膨脹的雙重背景下，2008年上半年央行五次上調存款準備金率共計3pct。
(4)第四次：2009年12月至2012年2月。在“四萬億”刺激後，監管層開始收緊貨幣，2010年先後六次升準、兩次加息；通脹高企背景下，2011年前三季度央行累計六次上調存款準備金率、三次上調貸款基準利率。
(5)第五次：2013年6月至2014年6月。通脹預期抬升導致信用週期轉向緊縮，央行內部要求銀行改變流動性永久寬鬆預期，市場一度爆發“錢荒”現象。
(6)第六次：2017年12月至2018年11月。國內去槓桿持續推進，海外美聯儲縮錶帶動國內加息，信用緊縮的實際力度尤其強烈。
以史為鑑，信用收縮對全A估值普遍產生影響。回顧2000年以來的歷次信用收緊，信用收縮總體會對估值形成壓制，尤其衝擊高估值板塊。具體來看，除了2006H2~2007H1外，估值整體下行且存在以下特徵：1)大小風格方面，小盤股估值回調明顯；2)高低估值方面，高估值板塊承壓顯著；3)不同盈利維度，績優與微利個股均有衝擊，在信用收縮起點時處於較高估值的板塊受衝擊更大。不過，當信用收縮與盈利上行存在重疊，該區間往往位於信用收緊週期的前端，伴隨着盈利相對優勢的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強，具有更好的相對收益。
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尋找相對優勢方向：緊信用下關注中盤藍籌
4.1。 高估值龍一確定性溢價下行
近期市場巨震、抱團重挫，核心在於確定性溢價下行後，市場對貼現率容忍度顯著收斂。2020年尤其是下半年以來，以中證100、滬深300為代表的大市值藍籌股票與以中證1000、國證2000為代表的中小市值股票價格之間出現巨大的分化。低風險偏好下，估值提升的本質是投資者給予了龍頭公司更高的確定性溢價，而無風險利率下降與權益市場機構化無疑放大了這一過程。
藍籌泡沫已至，龍一確定性溢價降低。我們在《A股史上第一次藍籌股泡沫》一文中指出，A 股史上首次藍籌泡沫已至。一方面，春節前估值與盈利增速的背離迅速拉大；另一方面，“二八分化”亦是藍籌股泡沫的側面印證。而春節後市場大幅調整，抱團藍籌首當其衝。從2020Q4業績來看，我們看到2020年盈利-市值的正向關係正在發生邊際變化，中盤公司盈利改善加速。伴隨盈利修復和景氣將向更寬的範圍擴散，大市值龍一確定性溢價降低。
4.2。 地產週期脱鈎，本輪信用收縮對製造業衝擊減弱
在此前外發報告《水往何處流：通向股市之路——基於DDM模型的流動性傳導機制》當中，我們提出2017年以來地產週期與信用週期逐步脱鈎，因此這對於本輪信貸收縮後對於以製造業為代表的企業衝擊力度會相對較小。
自中央提出“房住不炒”以來，房地產行業在政策層面上受到明顯壓制，這可以從地產相關貸款的量、價兩個角度得以充分體現。量的角度來看，地產企業融資端2017年來受到明顯壓制。2017年後，房企貸款融資增速出現斷崖式下滑，由2017年初20%一度下滑至2018年初的-10%。而2019年來的信用擴張週期當中，房企國內貸款資金累計同比僅回到10%左右，顯著低於以往峯值。價的角度來看，房地產企業融資成本有所上行。以財務費用(TTM)/有息負債指標作為對企業融資成本的測度指標，可以發現：1)2010-2011年全A非金融地產與地產企業融資成本同步下行；2)2014年降準降息後房地產企業融資成本迅速下行，寬鬆的紅利主要被房地產企業享受；3)2019年來非金融地產企業財務費用/有息負債由4%下降至3.5%，降幅在50bp左右，而地產企業融資成本仍在上升通道當中。
信貸的結構上，新增居民貸款當中的中長期貸款佔比下滑側面説明了地產的“虹吸效應”逐步削弱。從當前新增信貸的結構來看，居民端中長期新增信貸金額2017年來持續下滑，中長期信貸佔居民貸款比例由91%下滑至72%，新增居民中長期貸款佔全部新增貸款比例由59%下滑至40%，且仍有持續下滑趨勢，反映了更多中長期資金從“地產信貸”當中轉移至實體企業當中，以往地產的“虹吸效應”在本輪信用擴張週期當中減弱，地產在信用週期中的地位逐步下行。
融資端持續高壓情況下，地產企業通過大量推期房，提升週轉率的方式回款。地產企業2017年後傳統依靠銀行貸款進行融資的模式受到限制，但由於其固有的行業屬性又需要大量的資金支持，因此房地產企業選擇通過加快推盤，進而提升資產週轉率的方式進行資金的補充。從房地產的銷售數據來看，儘管一再受到政策的壓制，但仍然保持較強的韌性。拆分期房和現房的銷售數據來看，此前期房和現房銷售的變化趨勢基本一致，而自2017年10月之後，現房銷售同比出現下滑，而期房銷售累計同比則持續維持在5%-10%的增速，即使2020年疫情受到疫情影響，期房銷售數據依然強勁，全年累計同比4.8%，而現房則表現較為疲弱，全年累計同比-10.1%。
因此，歸結本節所述邏輯：房企採用週轉加快的方式抵抗融資端收緊，而銷售需求不弱的情況下信貸收緊對於製造業基本面的邊際衝擊將會趨弱。房企融資端收緊，週轉加快的背景下信貸資金進入房地產企業的總量減少，但實體制造業端需求並未明顯受損。正由於信貸結構發生的變化，本輪信用的收縮主要仍然針對房地產企業與基建，對於實體制造業仍然採取的是信貸支持為主的政策。因此無需過度擔憂本輪信用收縮對製造業基本面產生更大的衝擊。
4.3。 積極面對盤整，擁抱中盤藍籌
當盈利上行遇到信用收縮，中盤具有更好的相對收益。儘管信用收縮對股票估值存在一定衝擊，但在盈利上行週期內，仍具備抵禦估值下行的能力。具體來看：1)2006.06-2007.05，社融同比增速下降33.06pct，盈利增速[1]同比上升126.41pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別20.70pct和5.23pct.2)2009.12-2010.09，社融同比增速下降107.76pct，盈利增速同比上升250.77pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別10.85pct和10.40pct，且中盤指數跑贏大盤指數11.02pct.3)2013.06-2014.06，社融同比增速下降57.93pct，盈利增速同比上升18.13pct，期間中證500跑贏上證50、滬深300分別21.65pct和19.36pct，且中盤指數跑贏大盤指數15.60pct。我們認為，信用下行與盈利上行存在重疊，該區間往往位於信用收緊週期的前端，伴隨着盈利相對優勢的釋放，中盤板塊估值承壓能力更強，也就意味着具有更好的相對收益。
最寬鬆時點已過，流動性收緊趨勢已然。前期市場上行的動能核心在於流動性預期的正向調整，估值抬升具備資金基礎。近期高層表態、央行淨投放縮量等事件，讓市場意識到從“不急”到“轉彎”的過渡信號，類似2020年12月流動性預期寬鬆的時點已經過去。
估值調整延續，中盤藍籌性價比凸顯。貼現率上升與信用的收緊，實際上對盈利的增長以及相對於估值的匹配度提出了更高的要求。我們認為抱團瓦解之後，市場重回震盪，聚焦具有相對收益新方向，尤其是具有一定競爭優勢，在全球復甦和盈利景氣擴散背景下改善速度更快，並且估值相對合理，我們稱之為“中盤藍籌”。從盈利看，大盤公司已過盈利相對增速最高區間，2020Q3歸母淨利潤累計同比為-8.10%，低於同期中盤指數增速的-0.28%。從估值看，在經歷本輪藍籌行情之後，2020年末大盤估值分位數已達94.26%，顯著高於同期中盤指數的39.93%。相比之下，中盤個股既有盈利優勢，兼備估值空間，成為市場調整下的性價比窪地。
[1] 盈利增速為萬得全A(非金融石油石化)：歸母淨利潤同比(TTM，%)
（文章來源：陳顯順策略研究）