房企陽光城（000671.SZ）再一次引起大眾關注。
5月13日，“18陽城01”成交價格大跌，盤中報90.6元左右，較前一日中債估值下跌9%。該筆債券發行人為陽光城集團股份有限公司，當前餘額11億元，票面利率6.5%，今年10月22日到期。陽光城為中型房企，2020年銷售規模達到2110億元，位列克而瑞發佈的中國房地產企業銷售排行榜第18名。
隨後，陽光城回應稱，本次成交額100萬元，價格異動為某持倉機構操作失誤，對競價系統價格未設限，導致直接淨價成交，截至收盤價格已回升至99.499元，與估值偏離較小。自去年11月份永煤集團違約以來，不少債券受到負面影響，出現了大幅折價交易。
不過，市場對陽光城這家民企的擔憂或不僅限於債券大跌的影響。陽光城一直屬於高週轉、高負債、高速擴張的激進房企，近幾年迅速擴張，銷售額完成從300億到2000億的跨越，但負債也近3000億，“三道紅線”踩中一條（2020年末其剔除預收款後的資產負債率超過70%，為79.1%）。此外，陽光城2020年開啓了與泰康人壽10年942億的淨利潤對賭之旅，也讓市場充滿疑慮。
整體而言，房地產的規模、負債、利潤像是一個三角魔咒，三者之間理論上不可能平衡，改善其中一個，必然牽動另外兩個。陽光城能否打破這一魔咒嗎？
規模：每年60%增長的“大躍進”
陽光城為閩系房企，創始人為林騰蛟。從數據上看，林是一個愛冒險的人。
2016年陽光城剛剛出福州的時候，雖是本地的龍頭老大，但相比總資產數千上萬億的行業巨頭，還是個總資產不過千億出頭的小房企。
據新浪財經報道，2010年，陽光城還未崛起之前，林騰蛟就提出要在2015年實現500億銷售額，但當年只完成了310億。
隨後，林騰蛟提出要在2020年晉升為千億房企，這一目標陽光城提前實現了，2018年和2019年，陽光城接連跨過千億和兩千億門檻。跨越式增長讓其成為一匹黑馬，躋身內地房企TOP13。
這得益於陽光城及時啓動的戰略調整。公開資料顯示，2010-2013年間，陽光城通過一系列措施，降低了負債，增強了融資能力。2013年在地產大環境一般的狀況下，陽光城總資產及營收規模高速增長。資產規模由2009年的33.23億元增至2013年的327.11億元，4年時間接近10倍的增長。
2015年後，地產業迎來閩系房企的高光時刻。陽光城在2017年挖走了碧桂園的“雙斌”（吳建斌和朱榮斌），當年就實現了951億的合約銷售額，同時陽光城還進軍三四線市場，直接複製了碧桂園的高週轉模式。
2017年到2019年，“雙斌”的第一個三年任期，陽光城的歸母淨利潤分別為20.6億、30.2億、40.2億，期末有息負債分別為1135億、1126億、1123億。規模及利潤增長的同時，負債卻在下降。2020年，陽光城歸母淨利潤進一步增長至52.2億，有息負債總額降至1060億。
引入“雙斌”後，激進的陽光城竟然平衡了規模、利潤、負債這個不可能“三角”，實際情況究竟如何？
負債：“表外負債”虛實
細節可能藏在表外負債裏。
財報顯示，2020年末，陽光城總資產3523億，總負債2930億，資產負債率83.18%。“三道紅線”方面，按照天風證券相關研報測算，其剔除預收後的資產負債率79.09%，較上年末提升1.47%；期末淨負債率94.90%，較上年末收縮43.04%；公司在手現金498.05億元，現金短債比1.53倍（扣除受限資金為1.06倍）。其“三道紅線”踩中一條，為黃檔房企。
不過，陽光城激進擴張的打法還是留下了痕跡。以淨負債率這項數據為例，2016年末，公司淨負債率由171%陡升至257%，2017年引入“雙斌”後，淨負債率實現連年下降，直到2020年才降至100%的紅線以內。
（數據來源：陽光城年報資料整理）
為了降低負債率指標，陽光城採取了哪些措施？結合公開報道資料和南財智庫梳理，措施主要有三：
其一，利用永續債。2017年下半年，陽光城共發行40億元永續債；2018年6月，又發行10億元永續債，直到2020年6月末，其永續債規模維持在50億元。2020年下半年，公司償付10億元永續債，2020年末永續債餘額降至40億元。
永續債具有“明股實債”的屬性，可以降低淨負債率，但可能侵蝕歸母股東淨利潤。2020年，陽光城歸母淨利潤52.20億，其中需要支付的永續債利息為3.46億，佔比約為6.6%。
（數據來源：陽光城2020年年報）
其二，利用少數股東權益。2016年末到2020年末，陽光城少數股東權益分別為57.2億、114.2億、180.5億、241.5億、285.6億，持續增長。2020年末，少數股東權益在總權益中佔比48%。
然而，2016年到2020年，少數股東淨利潤分別為2.0億、1.7億、8.9億、3.0億、2.7億，忽高忽低。2020年，少數股東利潤佔淨利潤比例只有4.9%。
（數據來源：陽光城2020年年報）
其三，利用信託結構。陽光城最常用的融資方式之一就是信託，出於在急速擴張中的資金需求，選擇信託是較快捷的渠道。
從歷史數據看，2011年末，陽光城賬面核算的27.65億元持有至到期投資，基本上都是通過關聯方往來嵌套一層信託結構實現的。信託名義是股東，實際是債權人，而項目淨利潤只能歸陽光城所有，進而計入歸母淨利潤。
（數據來源：根據公開資料整理）
2014年以前，陽光城的信託融資成本在10%-15%之間；2016年後，融資渠道規範化，從2016年年報融資表中可以看出，其非銀行類的融資成本在4.53%-11%。採用信託的融資方式一般是陽光城作為分支機構的擔保方承擔無限連帶擔保責任，項目公司用土地作為抵押並將股權作為質押，還款來源為項目公司的銷售回款。後來由於金融政策要求，信託不能直接用於投資房地產，信託的融資方式又變相採用“明股實債“的方式，由信託公司相關的合夥企業入股項目公司的股權，信託資金一部分變為股權形式投入到項目公司，另外一部分資金以委託貸款的形式進入項目公司。無論以何種形式，其實質都是信託的融資方式，融資成本較高。
2017年10月16日，陽光城發佈公告稱，撤回2016年9月提交的70億元非公開發行股票預案，意味着其公開融資渠道被收緊。公司開始更多轉向表外融資，2017年以來其少數股東權益和少數股東損益開始逐年上漲。從實質角度看，陽光城並不能打破“三角”魔咒，總負債沒有下降。
（數據來源：根據陽光城相關年報整理）
從總體財務槓桿來看，陽光城的槓桿率持續徘徊在行業高位，2016年、2017年均超200%，雖然企業也在着力進行財務優化，但並未取得理想成效。2019年末，其淨負債率已由2016年的266.8%降138.2%，至2020年末，淨負債率降至94.90%，現金短債進一步上升至1.39倍。總體而言，未來財務優化工作仍任重道遠。
（數據來源：根據陽光城相關年報資料整理）
陽光城執行董事吳建斌曾這樣解釋高槓杆問題：“公司的負債和規模就像一個天平，天平的左邊是負債，右邊是規模，中間是利潤。當負債重的時候，規模這個天平就要向上走，也就是加槓桿的過程，企業的規模就可以做大。當負債減輕，規模必然會下降，債務和規模之間的支撐點就是利潤。”
這基本上詮釋了陽光城這幾年的發展思路：通過加槓桿的方式擴張，做大規模，引發高負債率，再想辦法去降負債。
利潤：毛利下滑，10年942億利潤賭局風險加大
另從規模、利潤、負債“三角”的利潤端來看，陽光城也較難做到平衡。一個很明顯的變化是，雖然陽光城的營收和淨利潤一直在增長，但總體增速在下降。
2020年，陽光城的營收和淨利潤分別同比增加了34.6%和29.9%，但比起增速較快的2017年還是低了不少。2020年，陽光城實現營收821.7億元，歸屬上市公司淨利潤52.2億元。
公司處於一種增收不增利的狀態。2017年、2018年、2019年陽光城的淨利潤同比增長分別為55.68%、46.36%、33.21%，2020年進一步下降至29.85%，增速首次低於30%。2020年陽光城的利潤率為6.68%，與上一年的7%相比，又下降了0.32個百分點。毛利率為18.88%，同比下跌了6.66%。
陽光城的毛利率已低於行業水平。朱榮斌在4月15日的業績發佈會上坦言，這幾年因為限價、調控的原因，行業利潤率確實在下降。從陽光城歷年營業收入及淨利潤走勢看，營業收入及淨利潤保持着增長態勢，但個別年份也因項目結轉問題出現指標負增長。
從2015年開始，陽光城的毛利潤率基本處於26%以內，淨利潤率在8%以內，2017至2018年均不足7%，2019年淨利潤率雖較前期有所抬頭，但改善幅度有限，達到7.03%，而EH50房企的淨利潤率在10%以上，陽光城的利潤率水平在行業內處於低位。（注：EH50為選取50家A+H股極具代表性的標杆房企組成，以企業指標絕對值佔比為權數，以加權平均法計算的指標。）
（數據來源：根據陽光城相關年報資料整理）
利潤現狀已處於下滑和低位態勢，強監管背景下，未來利潤前景不明。而且，2020年陽光城開啓的與泰康人壽的對賭之約（10年942億歸母淨利潤），時間之長業內罕見，存在很大不確定性。
據公開資料，2020年，陽光城引入泰康作為戰投，泰康人壽、泰康養老持股13.53%成為陽光城的第三大股東。新股東的加入給陽光城注入34億資金的同時，也帶來了長達十年的對賭協議：以陽光城2019年40.2億的歸母淨利為基礎，前5年總歸母淨利潤不低於340億元，後5年累計歸母淨利潤達601.64億元，10年承諾歸母淨利潤總計達942.23億元；如業績未達標，則陽光城須對泰康進行相應現金補償。
十年之約分為兩個五年，南財智庫從知情人士處獲悉，陽光城對前五年完成對賭目標有信心，後五年則挑戰很大，其內部測算，前五年，假設陽光城銷售規模2000億不新增、權益比例60%不下降，淨利潤率降至6%，每年將有70多億的利潤，能達到前五年對泰康的兑現目標；後五年達成目標挑戰很大，需要和泰康共同努力。
總結而言，房地產正迎來較長調整期，目前陽光城不僅銷售規模放緩，毛利率、淨利率也在下降，3000億總負債（千億級有息負債）壓頂，屆時10年期滿，陽光城能否賭贏？規模、負債、利潤的“三角”魔咒能否真正打破？我們拭目以待。
作者：特約研究員/蔣菁婷
統籌：21高級研究員/盧先兵
編輯：馬春園
實習生：趙陽