北交所會是中國版"納斯達克"嗎？

圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號田軒的田字格（ID：tianxuanjiaoshou），作者田軒，創業邦經授權轉載。

北京證券交易所自9月2日宣佈設立以來，進展神速，目前已經完成工商註冊，並陸續發佈上市、交易、會員管理等業務規則。這對中國資本市場、中小企業發展以及經濟高質量發展都將是濃墨重彩的一筆。

其實，在新中國成立前，北京就曾建立過證券交易所。1918年，北洋政府設立北京證券交易所，公開發行債券並進行股票買賣。1927年國民政府定都南京，北京證券交易所改名為北平證券交易所。1939年，北平證券交易所被迫停業。1949年新中國成立，約半年後的1950年初，北京證券交易所重新開業，但由於出現鉅額呆賬，資金週轉困難等問題而停業；1952年，官方正式關閉北京證券交易所。直至69年後的2021年9月，北京證券交易所承擔着重大的國家戰略使命，開啓新的篇章。

北京證券交易所成立目的是更好地向中小企業提供服務。可是，為什麼在已有科創板、創業板、新三板的情況下，還要進一步改革成立北京證券交易所？原因在於，原有的市場各板塊，對於上市門檻均有較高程度的限制，大量中小企業無法滿足上市條件，新三板掛牌企業中進入精選層的比例也非常低，需要在原有制度基礎上進一步深化改革，全方位助力中小企業發展。

新成立的北京證券交易所前身是新三板精選層，新三板全稱是“全國中小股份轉讓系統”，2013年初正式揭牌運營，主要服務創新型、創業型、成長型中小企業。2014年8月，新三板引入做市商制度，但是影響力一直未得到明顯提升；2016年6月，開始實施分層管理，分為基礎層和創新層，市場有了起色;然而，火熱之後是急速遇冷，破發率走高，流動性較差，企業紛紛逃離；2019年10月，引入精選層，實施連續競價制度；2021年上交所、深交所明確精選層轉科創板、創業板的轉板條件和路徑，經過一系列的改革，新三板市場活力迸發，吸引了一批優質中小企業，也奠定了設立證券交易所的制度基礎。

不過，要更進一步提升創新型中小企業發展潛力，必須持續提升直接融資的作用，解決融資難的問題，因此，必須在法律上明確新三板的地位，設立北京證券交易所，由此將新三板精選層平移，定位於服務成長性中小企業，強化服務專精特新企業功能，並進行後續配套制度改革與健全。此前“北交所”是北京產權交易所的簡稱，此次北京產權交易所則主動讓賢，將這一簡稱正式交接給北京證券交易所。北交所將真正與滬深證券交易所形成南北錯位發展，互聯互通的格局，補齊了中小企業服務短板。

剛成立的北交所被稱作中國版“納斯達克”，在此之前科創板、創業板均被這樣稱呼過。為什麼要和納斯達克作比較？誰更接近納斯達克的作用？納斯達克證券交易所具有較高的科技屬性，為美國培育眾多科技創新類龍頭企業，中國科創板、創業板和新成立的北交所均具備科技屬性，但是距離納斯達克均有不小的差距。

在市場機制方面，對於高科技企業來説，採取競價交易方式可能會導致估值不準、市場的混亂，做市商交易更加專業化，符合價值預期。納斯達克便是有做市商的、服務於高科技成長企業的證券交易所，企業在納斯達克上市後發展到一定階段滿足條件，便可以轉至紐交所上市。對比來看，北交所採取公司制，遵守證券法、公司法、交易所管理辦法的相關規定，致力於服務高科技成長性中小企業，採取更加包容精準的上市標準，引入了做市商交易制度，而且與滬深交易所聯通了轉板機制，同步試點註冊制，市場靈活度較高，北交所實行分層退市，類似於納斯達克退市至OTCBB。

從本質特徵類比來看，北京證券交易所更接近納斯達克。當然，北交所也並不是以仿製納斯達克為目標，而是將按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度，堅持北京證券交易所上市公司，由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，深化改革，持續監管，服務中小企業直接融資、構建多層次資本市場，制度創新前沿陣地。北交所在國家“專精特新”企業戰略上也將會有一系列配套政策，形成金融、科技、產業的良性循環。在這層意義上，北京證券交易所發揮的作用將超越納斯達克。

照亮“隱秘的角落”

中國目前內部處於向高質量發展過渡階段，外部受到各界經濟政治壓力，必須重視中小企業，尤其是高科技創新型企業發展對中國解決“卡脖子”問題、實現經濟轉型升級的重要作用。新三板成立伊始，便是為了服務高科技成長型中小企業，但經統計，4762家中小企業登上國家級專精特新“小巨人”企業榜單，資本市場覆蓋的僅有306家，新三板掛牌企業7304家，進入新三板精選層的僅有66家，且回顧揭牌至9月3日收盤，新三板市場流動率差、震盪較多、吸引力不足，此前的新三板及資本市場體系並未以最大力度帶動中小企業發展。原因在於，資金都流入了短期盈利較強的互聯網、在線教育、平台經濟等領域。

其實，那些被忽視掉的企業才是中國高科技創新最活躍、最熱血的動力來源。北交所的成立將會照亮這些曾被遺漏的角落，帶動資本投向真正聚焦主業、發展硬科技、在創新中默默耕耘的優質企業，引領它們走出陰霾，煥發新的生機，如在機械、化工、信息技術、醫藥生物等與精選層高度重合的領域，專精特新企業將迎來新的黃金髮展期。

共同富裕“指南”

目前中國經濟已經出現區域發展不均衡的問題，南北差距也在進一步擴大。其中一個主要原因在於，北方資本市場落後於南方，歷史經驗反覆證明證券交易市場活躍度高的區域，經濟發展程度往往較高。北交所的設立將成為國家區域發展戰略的重要一環，北京作為京津冀樞紐，將藉此機會重塑“金融中心”地位，引領北方地區創新經濟增長。

同時，中國近期的反壟斷、“雙減”、房地產市場去槓桿化等政策，均在引導中國的資金流向有發展潛力的領域。發展中小企業將更有利於推動收入分配的均衡，擴大中等收入人羣的比重，促進共同富裕。北京證券交易所的設立將在此過程中充當資本“指南”的作用，完善資本市場體系，擴大開放程度，提高中小企業直接融資水平，以適當性管理準則引導普通投資者分享高成長中小企業發展帶來的紅利。

前方的路：挑戰與應對

北交所的設立，將在法律上確立新三板的市場地位，健全多層次資本市場體系，提升服務中小企業發展的質效。不過，重任在肩，北交所前行的道路依然面臨不少的挑戰，主要集中在三個方面：制度設計、差異化發展和對“專精特新”企業的持續吸引力。

目前，在基礎制度方面，平移了精選層的主要上市標準，同步試點註冊制，進行持續監管措施，上市公司來源於精選層，且一般新三板中小企業需要在創新層呆滿12個月，達到一定條件才能進入北交所。眼前北交所上市企業數量較少，規模較低，市場交易活躍度與波動程度也將是阻礙北交所迅速前進的重要因素。這些現實條件將會給一些潛在優質中小企業帶來隱憂，而降低北交所的吸引力。建議對發行制度進一步改革，提高發行標準包容度、精準度，對優質中小企業放寬上市通道；優化退市機制，打通與創業板、科創板的退市通道，實現上市公司多渠道轉板與退出方式，並結合上市通道，與新三板創新層、基礎層形成多層次遞進的結構和良性循環模式。

成立北交所最大的目的在於與滬深交易所、區域性股權市場等形成差異化發展，最大限度地保障對優質中小企業的資本市場服務。北交所目前採取公司制，總體平移新三板精選層上市、交易、轉板、退市等基礎制度，堅持合適的投資者適當性要求，形成了契合中小企業特點的差異化安排。但是，目前的挑戰在於北交所尚未形成規模，發行條件、交易模式、治理機制等與創業板、科創板的差異化程度需要進一步擴大。建議考慮降低發行條件，並不斷豐富上市標準，優化上市程序，提高上市效率，暢通中小企業直接融資途徑，發揮好貫通新三板基礎層、創新層的特色；推行多元化融資模式，堅持市場化導向，實施靈活的發行機制；優化投資者適當性管理制度，逐步引入T+0交易機制，引導長期投資，分級、分類進行風險管控，控制市場波動程度；堅持做好信息披露義務，明確並擴大中介機構職責範圍，根據公司制管理特徵做好交易所公司治理工作，提高交易所監管透明度，營造良好的市場環境，做好投資者權益保護工作。

新的市場體系及上市條件下，北交所將迎來迅速擴容，但挑戰在於如何保證持續辨別並吸引“專精特新”的創新性中小企業。建議堅定北交所服務於創新性中小企業的市場定位，以持續督導為主要監管方式，以培育優質企業為主要目標，對於創新層、基礎層企業根據成長階段的不同，進行培訓與規範；優化審核程序，在公司規範、公司治理等方面適度放寬，降低上市企業發行成本、管理成本；提高信息披露程度，加強監管與執法，完善轉板條件，與滬深交易所互聯互通，完善退市機制，促進市場優勝劣汰。

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