白酒投資邏輯：消費升級持續，次高端前景與不確定性並存
【閲讀提示：本週推出“白酒”專題，七篇文章講解白酒板塊，歡迎持續關注。下週將推出“非白酒”專題】
以貴州茅台為代表的白酒消費股票是股市中的重頭，在茅台的帶動下，很多高端、次高端白酒股票都構成了基金公司的底倉。其背後是白酒消費類股票代表了消費升級背景下市場對消費類股票長期成長性的認可。白酒行業的成長性也決定了其估值的相對敏感性，行業往往出現業績和估值的雙升或雙殺。
長期看，白酒行業不論是企業基本面、估值還是股價表現，都經歷了趨勢性和週期性的變動。因此把握這些波動背後的因素，對投資上市酒企十分重要。
一
需求特徵與結構
白酒行業是典型的需求驅動的行業，反映到資本市場上也是如此。白酒股票在股價週期性變化，基本與各類因素導致的需求趨勢性變化掛鈎。總體而言，白酒消費需求存在趨勢性和結構性的變化。
白酒作為中國特有的傳統飲品和內需消費品，目前在我國酒精及飲料酒行業中居於主導地位，但隨着消費者偏好的變化以及國家提倡適度飲酒、健康飲酒，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒市場需求可能相應增加，白酒消費量將可能下降。自2016年白酒產量達到高峯後，至2020年白酒年產量逐年減少。
但也正是消費升級和健康意識的提升，白酒消費總量的減少很大程度上對應着中高端白酒消費的結構性回升，這可從白酒批發價格的持續上漲可以看出。2016年以來，白酒批發價格總體上漲了約20%。因此總結來看，儘管存在週期性波動，但白酒行業的大趨勢應該是總體產量下降，消費偏好向中高端傾斜，價格上漲。
以需求變化為主導因素，白酒行業發展大體可分為三個階段。2012年前受益於宏觀經濟快速發展，城鄉居民收入快步增長，及白酒需求量的不斷上升，白酒產銷量持續高速增長，白酒行業呈現出供需兩旺的發展情況。在這一時期，全國性白酒品牌和地方區域性名酒企業均獲得了快速發展。在白酒市場量價齊升的背景下，白酒企業的銷售收入及利潤總額獲得了快速增長。相應地，股價也有較好表現。
2012年下半年至2016年，中國宏觀經濟進入調整期，同時國家相繼推出“八項規定”、“六項禁令”等一系列限制“三公”消費的政策，限制公款消費高端酒。商務消費和政務消費等消費情景受限，消費需求在短期內快速下降，且白酒價格承壓嚴重，白酒行業進入深度調整期。自2012年後，白酒行業產量增長以及收入增長同步放緩。
2016年下半年起白酒行業開始復甦，終端用户白酒消費需求上升，帶動白酒行業整體收入和利潤的增長。2017年以來，中高端白酒復甦回暖。而低端白酒的市場經營則承壓。2019年行業週期逐漸淡化，行業格局成熟優化，中高端白酒需求擴張，上市酒企業績提升，股價上漲。2020年，疫情對白酒尤其是高端白酒影響較小，此時酒企成長性凸顯，流動性寬裕下業績與估值雙升。
2021年以來，高估值下的流動性收緊和行業政策的變化，引致了白酒板塊的震盪。期間，白酒基本面並沒有發生本質變化。2021年半年報，白酒板塊19家上市公司合計實現營業收入1579.41億元，同比增長21.56%；二季度當季白酒板塊合計實現營業收入634.88億元，同比增長19.57%。收入增速看，次高端快於高端，高端快於中低端，一定程度上暗示了白酒需求的結構性變化和行業機會。
券商普遍預測，受益於消費升級與消費觀念的改變，次高端白酒的提升是白酒行業發展的主要推動力。消費檔次的提升是白酒行業發展的主要推動力量。白酒企業需要充分把握大眾消費升級的黃金機遇，通過品質提升、市場細分和產品創新等手段，更好的滿足大眾市場的消費需求，推動產品結構的轉型與升級。
二
產業屬性與規制政策
供給端看，總體而言白酒行業的進入壁壘相對較低（尤其是中低端的白酒），規模經濟較小，因此可以看到市場上存在着大量的中小酒企。但在消費升級持續下，白酒行業的消費偏好發生變化，凸顯了中高端白酒的需求，而中高端白酒領域，確實有較大的進入壁壘，這種壁壘一部分來自於酒的品質，這與酒產地的氣候、水源等自然條件有關，因而具有天然的壟斷性，一部分來自於品牌認識，白酒作為一種心智型產品，消費者一旦形成了固定的品牌認識，比較難改變。以上這兩個壁壘因素，都可以用貴州茅台來闡釋。茅台鎮的氣候和水源確實具有先天優勢，與其他地區形成了區別，但茅台鎮的酒廠不止茅台一家，但只有茅台的品牌認識更加牢固。
行業政策和監管的變化也可能影響供給。例如，消費税政策的變化，也會對白酒的供給和需求產生影響。典型的案例是八項規定對三公消費的限制，高端白酒受到了衝擊。近期有傳言要調整白酒消費税，加大從價税的徵收，同時此前白酒消費税徵收端後移的傳聞一直存在，這些政策變化將對中高端白酒造成較大沖擊。8 月中旬國家市場監督管理總局價監競爭局召開白酒市場秩序監管座談會，擔憂情緒再度發酵，白酒板塊大幅受挫。
三
市場競爭與投資邏輯
前文提到，白酒產量總體逐年減少，市場空間逐步壓縮。但觀察上市公司，反而其收入和盈利還在持續增長，且盈利增速還快於營收增速，體現了上市酒企在市場空間擴張的同時，市場地位也很可能是提升的。背後是大量小型酒企的倒閉和被收購。因此行業需求偏好的變化提高了白酒市場集中度和壟斷地位，總體上有利於上市酒企的經營。
需求特徵導致了白酒行業細分領域分為高端、次高端、中端或大眾白酒。高端白酒主要指貴州茅台、五糧液和瀘州老窖；次高端則主要包括山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、捨得就業、古井貢酒等；中端代表性企業包括今世緣、口子窖、老白乾酒、迎駕貢酒、金徽酒、伊力特、順鑫農業、皇台酒業、金種子酒、青青稞酒等。
總體而言，對於高端白酒，消費者認識度高，品牌形象好，市場集中度極高，“茅五瀘”三家基本上瓜分了這個市場，同時企業渠道建設成熟、經營穩定，很難做錯事，導致市場地位或業績出現明顯花落。
對於次高端，也具有一定的消費者認識度，但這種認識度具有區域性。因此市場特別關注這類企業的省外、全國區域的渠道建設，同時也關注其品牌隨着時間變化而有無提高。這是對於次高端白酒的一大不確定性。瀘州老窖曾經成功通過品牌打造和渠道建設改善，形成了國窖1573酒，打進高端市場。但其他企業尚未出現成功案例，足見品牌和渠道建設的難度。次高端酒企若未能能及時促進產品結構優化升級、有效拓展營銷網絡和企業品牌、持續提升公司治理水平，將面臨更嚴酷的競爭環境，公司經營業績將存在大幅下滑的風險。
對於中端和大眾品牌酒企，前文提到中低端白酒消費需求的減少，使得中端與大眾白酒表現分化，行業內生增長動力相對較弱。營收方面，2020年以來中端及大眾白酒的消費場景受疫情衝擊較多。而盈利方面也與營收類似，分化明顯。從行業看，中端大眾酒企能否躍升為次高端，存在可能，畢竟次高端與高端不同，進入壁壘是不高的。但實際操作起來，難度巨大，尤其是價格提升後如何應對消費需求的減少。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閲號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】
本文由“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金。