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文｜向善財經
經過2020年以及2021年的探索，整個家電行業逐漸發現，企業的智能化轉型之路並不像想象中的那樣一路坦途，即便是行業巨頭海爾智家，也仍然需要向資本市場證明自己。
赴港上市之時，張瑞敏曾對海爾轉型提出三個目標：“股東第一變為人的價值第一，從家電品牌轉為生態品牌，從邊際收益遞減轉型為邊際收益遞增。”彼時有觀點認為，面對資本市場，海爾似乎想講一個更具想象力的“智能化故事”。
根據天眼查APP信息顯示，2020年12月海爾智家赴港上市，彼時交易金額達6.96億人民幣。如今一年多的時間過去了，資本市場似乎對家電品牌的“智能化故事”並不買賬。
家電巨頭“守成易，迭代難”今年3月底，海爾智家發佈2021年財報，報告期內公司營收增長8.5%，歸屬上市股東的淨利潤增長47%。財報發佈後，瑞信、摩根大通、招銀國際等機構雖然保留了“買入”、“增持”評級，但下調了目標價。
頗有意思的是，機構評估之外，二級市場對這份財報也似乎反響平平。
2021年財報發佈之後，海爾智家港股股價一度漲至25.65元，截至4月12日，海爾智家股價仍然在25元附近徘徊。值得關注的是，就在3月31日，A股海爾智家發佈公告，公司擬15億元-30億元回購股份。
財報增長、股份回購公告雙重利好消息似乎都沒能引起二級市場足夠的熱情，這可能意味着海爾智家接下來的智能化轉型之路會更加難走。
機構投資者判斷企業價值的顆粒度會更細化，會更依賴數據分析結果而非市場主觀臆斷。
從多家機構維持評級卻下調海爾智家目標價的動作來看，一方面是對企業基本面的肯定。這意味着維持現有市場份額結構以及自身優勢並不難，另一方面，可能也是對未來的增長預期不足。
一言以蔽之：守成易，迭代難。
家電產業的底層增長邏輯主線有兩條，一是宏觀經濟增長帶來的同步增長，二是技術迭代帶來的增長。前者依賴人口紅利釋放帶動市場剛需增長，後者則依賴技術+產品換代更替。
由此觀之，市場對家電企業未來悲觀的原因可能有以下幾點：
- 舊週期下行疊加新週期上行遇挫
社會經濟的發展週期性是基本規律，不同行業週期長度不同，有的以季度為週期，也就是大家常説的淡季旺季，有的以年為週期，而也有行業週期以十年為跨度。但從根本上看，都歸結於兩種週期：人口紅利週期和技術紅利週期。
對於家電行業，無論是曾經的家電下鄉政策帶來的剛需增長，還是此前消費升級下的產品迭代增長，紅利增長的舊週期已經結束。
海爾看透了這一點，於是選擇了智能化轉型。
企業轉型，是為了進入新的增長週期，而新週期是技術紅利週期，需要技術、品牌全方位迭代。於是，我們看到過去的一年，海爾智家大力推廣三翼鳥品牌，從營銷、產品多個方面塑造“產品智能”的消費者認知。
從財報數據來看，這樣的品牌塑造是有一定效果的，數據顯示，三翼鳥品牌帶動下，公司套產品銷量同比增長62%，智慧成套產品銷量同比增長15%。
增長之下亦有隱憂。
週期交替之時，也是企業增長動力轉換之時，舊週期下行疊加新週期上行，此時企業轉型最怕的是外部突發性風險。
不巧的是，這樣的風險可能正在積累。一方面，需求收縮、供給衝擊預期轉弱，是以海爾智家為首的家電企業們需要面對的外部風險。
反映在數據上，根據奧維數據，去年家電零售市場規模相比2019年下降了7.4%，需求減弱行業規模開始萎縮。
此外，《中國家電行業2021年回顧與展望》也指出：過去一年家電行業利潤增速顯著低於營收，內銷市場相對平淡，傳統產品市場增長乏力，大宗原材料、海運、匯率等多重因素對企業利潤產生不利影響。
另一方面，全球海運上漲、大宗材料上漲，以及複雜的國際形勢可能會進一步影響海外業務的增長。從海爾智家2021年財報來看，除去日本市場營收同比下降3.4%之外，過去一年其他海外市場都有不同的增長，但諸多疊加因素影響下，這樣部分海外市場的增勢能否延續猶未可知。
- 高端化增長VS利潤率劣勢
高端化成為過去一段時間內家電企業的共識，而海爾則是少數高端化比較成功的頭部家電企業，從2021年財報來看，卡薩帝品牌的增長超過40%。
高端化品牌的增長似乎並沒有帶來太多淨利率上的比較優勢。從海爾智家的這份財報以及市場的反饋來看，淨利潤估值邏輯大於增長估值邏輯依舊是家電行業共識。
數據顯示，從去年全年來看，2021全年淨利率為5.8%。對比來看，2021年前三個季度，美的智能家居事業羣的淨利潤率約為9%，格力超過10%，海爾智家過去多年都在6%。
利潤率的相對劣勢，可能與較高的銷售費用有關，財報數據顯示，報告期內，公司銷售費用同比上漲8.66%，來到365.5億元。此外，公司營業成本同比增長6.11%。
- 競爭加劇的不確定性>戰略轉型的確定性。
海爾智家，美的們為首的家電巨頭們與小米、華為玩家做智能家居最大的一點不同是，對於後者，智能家居是在做“擅長的事”，是業務的自然延伸。對於海爾智家、美的為首的家電企業們來説則更像是“換道”，雖然產品還是家電產品，但產品的定義變了，競爭變成了技術+生態+用户的多維競爭。
就像汽車行業正在被新能源顛覆，家電行業處於“換道”階段，智能技術+生態才是勝負手。
家電行業，短期看資源，長期看技術。而相比小米、華為，海爾智家在交互以及生態上可能尚有不足。事實上，當下的家電行業中，資源配置優勢
資源配置優勢就是行業影響力。供應鏈資源以及行業資源積累等。長期價值成長其實更多地來源於企業自身的智能化技術實力。
相比華為小米，海爾智家、美的等家電巨頭有資源配置優勢，有供應鏈優勢，資源優勢決定短期增長，因此從財報上來看，業績增勢尚可。海爾智家財報數據顯示，2021年智慧家庭業務收入1207.9億元，同比增長22%。
相比財報，另一個數據維度可能會更真實地反映出智能化實力上的力量對比。
根據，七麥數據統計顯示，2021年9月底的12個月裏，米家APP iOS端下載量為858萬次，美的美居和海爾智家分別僅為503萬和415萬；安卓端美的美居和海爾智家相加尚且不足4億，不到米家的10%。
“這兩年海爾智家的轉型動作業內都是認可的，從此次財報來看轉型的成果也是有的，但巨輪轉向可能沒有想象中那麼容易。”智能家電行業相關人士文威（化名）表示：“像海爾、美的、TCL這樣的大企業，只要執行力夠強，戰略轉型可能相對更容易，但企業基因很難改變，面對智能化浪潮很難徹底轉型，要徹底轉型就需要打破舊的組織架構以及舊的利益結構，如果不這樣，可能很難真正在智能化浪潮中取得優勢。”
翻過智能化這座山，家電企業估值迎來嬗變前兩年，TCL集團董事長李東生曾經在業績會上提過這樣一個問題：“分析一下，為什麼TCL和同業比會低這麼多，PE只有同業的三分之一？”放到如今，可否把這個問題換一個問法：“萬物互聯、智慧家居喊了幾年了，為什麼家電企業的估值邏輯依舊沒有任何改變？”
回答這個問題之前，需要明確一個基本的觀點，高估值的核心是什麼？茅台為什麼經久不衰，蘋果為什麼受資本市場追捧，特斯拉憑什麼成為全球市值第一的車企？
有人説，是價值投資的長期主義，還有人説，是穩固的增長基本面。
其實，高估值的核心是稀缺的價值。
對智能手機行業來説，蘋果是創新的風向標，高估值的核心不是因為蘋果生產智能手機，而是因為蘋果的軟件、硬件的設計能力，科技創新能力。而這是一種稀缺的價值。
對於白酒行業來説，茅台是醬香品類的第一代表，是中國高端白酒品牌的代名詞，高估值的核心不是因為茅台有多麼好喝，而是因為人們對國酒品牌的認可，這種品牌價值也是一種稀缺價值。
而對於特斯拉來説，自動駕駛芯片、自動駕駛技術甚至於馬斯克本人都是一種稀缺價值，誰敢説馬斯克不是特斯拉高估值的因素之一？
對於當下家電行業來説，科技創新就是稀缺價值，因為新科技能帶來新的消費。
因此即便財報背後的海爾智家高端品牌增長，智能化轉型成果初顯，但資本市場反應並不熱烈，這可能是因為在投資人眼中，無論是三翼鳥品牌，還是海爾智家其他智能家居產品尚沒有足夠的稀缺價值。
換言之，在最底層的估值邏輯上，市場仍然是以產業估值的邏輯對海爾智家、美的等家電品牌做價值判斷，而非是家電廠商自身所希望的以科技估值邏輯來進行定價。
所謂產業估值，其實就是過去資本市場評估某家電巨頭是否強大的依據，主要依賴於市場份額、核心是營收、利潤、資產收益率，行業CR值等來考慮頭部企業的整體價值水平，這是典型的產業估值邏輯。
所謂科技估值，其實則更強調技術壁壘強不強，應用場景寬不寬泛，未來變現市場有多大。與產業估值的方法不同，科技估值的核心是帶有一定的高溢價空間，比如，特斯拉的高估值不是基於Model3佔據了多少市場份額，而是全球新能源車市場增長的大趨勢下，對將來市場增長的樂觀預期。
對於家電行業來説，實現高估值的核心其實就在產業價值之上，做多自身的科技價值。因此，頭部家電企業需要進入一個價值重構階段：從產業估值到科技估值邏輯的嬗變。
海爾智家們作為最早一批智能化轉型的家電巨頭，為什麼就不能以更多的科技估值邏輯來進行二級市場定價？
其中原因可能有兩點：一是估值本身的科技含量不足，二是行業新舊玩家估值的對沖。
傳統品牌做智能化可能容易陷入一個誤區，那就是隻要產品賣得越多，那麼資本市場就會給出積極反應。事實上，對於家電巨頭來説，不是説製造、銷售智能家電產品就行了，而是要從骨子裏成為科技公司。
以海爾智家為例子，從財報上來看，海爾智家可能仍然不是一家以科技驅動的企業，2021年公司研發投入佔營業收入僅3.94%。換言之，作為傳統制造企業的代表，即便是行業逐漸進入智能化時代，其自身的科技含量可能還是不足，這可能意味着未來面對科技公司的競爭，很難取得技術上的優勢。
另外，行業新舊玩家估值的對沖可能也會影響二級市場對老玩家在資本市場上的定價。
隨着房地產行業下行，未來的家電市場，很長時間都可能是個存量市場，對比汽車行業，存量市場中，新玩家估值的上升，更多地伴隨着老玩家估值空間的回撤。
比如，特斯拉蔚小理的估值上升，對應的則是傳統品牌估值走弱，進一步來了，這是因為新玩家對老玩家的一種價值替代。
從這個角度來看，也許就不難理解海爾智家有如此資本市場表現深層原因。當華為、小米等手機廠商逐漸在智慧家居領域佔據更多的市場份額，前者即便是轉型成功，未來估值空間也可能進一步被壓縮。
那麼，對於海爾智家、TCL們來説，怎樣才能翻過這座智能化大山，如何支撐起未來的估值空間？
長期來看關鍵在於兩點，一個是軟件實力，另外一個就是信息產業實力。
軟件實力其實是為了補短板。
如今智能手機日常使用使得人們潛意識中認為軟件技術不是一項核心競爭力，其實恰恰相反，對傳統企業來説，軟件技術能力更需要花大力氣積累，這一點反而能夠對其他傳統品牌轉型積累起比較優勢。
在產業端，入局上游的半導體、AI技術、大數據技術等領域，暫時可能不會形成大的加分項，但不入局或許會出現減分情況發生。
最後，底牌是上游供應鏈核心技術的積累，比如控制芯片的設計能力，一般來看這樣的價值外界難以看到，可一旦面臨經濟週期、殘酷競爭的市場環境，核心技術的供應鏈的價值馬上會浮出水面。
無論是海爾智家還是其他傳統家電企業，智能化轉型絕非易事，但翻過這座山，底層的估值邏輯可能就會迎來嬗變。
風險與機遇並存，企業轉型之路也充滿兇險。不過長期來看，產業價值升級是必由之路，而對於日趨內卷的家電行業來説，無論如何，改變終究是一件好事。