文/清華大學五道口金融學院副院長 田軒
中國經濟發展與金融市場正處於一個非常重要的時間拐點上，外部形勢嚴峻複雜，內部急需產業轉型與技術創新。我國一直高度重視創新在戰略層面的重要性，在“十四五”規劃建議着重強調了“創新驅動發展”，“創新能力顯著提升”也成為我國“十四五”規劃期間經濟社會發展的一項重要標準；此外，2035年遠景目標中提到了“關鍵核心技術實現重大突破，進入創新型國家前列”。我的研究主要聚焦於企業創新領域。在發表在國際頂級學術期刊Journal of Financial Economics(《金融經濟學期刊》)“金融發展與創新：基於跨國證據”一文中，我的研究結論是股權融資會促進企業創新，而債務融資會抑制企業創新。一個國家的資本市場越發達，它的企業創新能力越強；一個國家的信貸市場越發達，對它的企業創新產出越有抑制作用。直接融資對國家創新發展驅動而言是一個非常高效的金融工具。
在金融資產中的佔比不升反降 直接融資功能在中國並未得到最有效的發揮
然而通過統計分析，我們發現在中國的社會融資結構中，非金融企業每年新增貸款金額相對於股票融資金額佔據絕對優勢，尤其是與發達國家股權融資份額相比，直接融資功能在中國並未得到最有效的發揮，中國的直接融資發展空間廣闊。易綱行長的研究成果更加深入地揭示了直接融資在中國的發展軌跡以及背後的原因。
易綱行長於1996年和2008年分別發表過《中國金融資產結構分析及政策含義》和《中國金融資產結構演進：1991-2007》，分別跟蹤了中國1981—1995年和1991年-2007年中國金融資產機構變遷情況，這篇《再論中國金融資產結構及政策含義》緊隨以上兩篇，跟蹤2008年-2018年金融危機後十年中國金融資產結構的變化，三篇結合來看中國金融市場發展軌跡清晰可見。這其中不得不引人關注的一個板塊便是直接融資在中國整個金融資產中的佔比由低到高而後不升反降的一個趨勢。1978年-1995年，M2/GNP數值較高，金融資產單一，中國金融資產以銀行資產為主，直接融資發展滯後，產生的後果是企業負債率過高、運行風險加大、國有企業行為扭曲、國家財政收入受到影響、銀行信貸資產質量下降等。1991年-2007年，中國金融資產總量持續增長，直接融資發展提速。股票在全國金融資產份額達到了28.1%，企業債券佔比起伏不大，非金融企業中企業債券在直接融資佔比明顯低於股票融資。不過出現的問題是股票市場波動率過大，且我國直接融資比例與發達國家相比仍有一段距離。2008年-2018的十年裏，金融資產總量穩步增長，可是中國直接融資佔比不升反降，股票和債券資產與GDP之比較2007年下降了31.4%，其中我國債券的持有主體是銀行，扣除這部分，直接融資佔比進一步下降；中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中，宏觀槓桿率提高。
提升直接融資比重根本上要提升改革開放水平 當下中國需要第二次市場重建
易綱行長建議發展直接融資要依靠改革開放。只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住槓桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標（易綱，2020）。我的研究結論與易綱行長觀點不謀而合。股權融資能夠促進行業創新，債務融資則會抑制行業創新；同時，股權融資能夠更好地促進高科技密集型行業的創新。原因在於股權融資存在風險和收益共享機制，不會增加企業的財務困境。同時，股價的信息含量能夠及時反饋給投資者，引導投資者將資金流向更加優質的創新項目，改善資源配置的效率。然而，債務融資不存在類似的價格反饋機制，並且債務融資一般需要有擔保品和抵押物。通常而言，創新型企業具有較高的失敗風險，對於偏好低風險、有形資產抵押的銀行來説，很難滿足債務融資的條件，因此創新型企業很難從債務市場獲取低成本的資金。資本市場的建立是為實體經濟的發展服務的，創新又是一個國家國民經濟持續穩定增長的很重要的內生驅動力，並且在此過程中高科技密集型企業扮演着非常重要的角色，尤其是目前全球經濟下行、國際政治關係、貿易關係錯綜複雜的背景下，中國更加需要企業創新推動新舊動能的轉換、帶動產業結構轉型升級。因此，必須提升金融市場中直接融資比重，釋放資本市場的資源配置潛能，推動實體經濟由要素驅動向創新驅動轉型。
根本解決辦法是提升改革開放水平。1991年-2007年直接融資佔比提升很重要的原因是股票市場的建立。現在中國需要第二次市場重建，應該加快註冊制改革步伐，放開外資入境比例限制，加快多層次資本市場的建立，同時也要做好監管，注意防範風險，做好配套制度的建設。具體實施建議如下：
（1）完全放開註冊制
目前中國已經在科創板和創業板正式推行註冊制，運行效果良好，也積攢了一些經驗，已經具備完全放開註冊制的條件。首先，股票發行應該遵循市場規則，減少行政干預。縱觀中國資本市場發展，監管的行政干預會造成市場風險隱患集聚，反而加大了市場的波動，甚至會造成行政依賴。新股發行要以質量為核心，由市場定價，監管部門完成核心信息的披露。其次，要配套完備的法律制度。一方面提升上市企業欺詐行為的成本，嚴懲虛假陳述、內幕交易等行為，另一方面要充分保護投資者的權益，建立集體訴訟、公平基金、舉報人等機制。最後，要完善退市制度。註冊制下，應該補充退市標準，加強退市流程環節的優化，平衡上市公司質量與投資者權益保護的關係，並通過司法保護和轉板機制等方式，暢通退市後續通道。
（2）推動區域性股權市場建設
區域性股權市場與證券交易所、新三板共同構成我國多層次資本市場體系，是非公開發行證券的合法交易場所，主要服務於成長髮展早期、創新創業型的中小微企業。未來區域性股權市場應該繼續深化改革，在市場準入、信息披露等方面向高層次板塊標準進行靠攏，加強與其他高層次資本市場（特別是新三板）的聯動，同時在信息系統規範、專業機構參與、自律管理服務等方面規範發展，提升中小微企業融資服務質量。
（3）放開外資對境內金融機構控股比例限制
中國2020年全面放開金融業外資股比限制，目前多家外資券商、基金公司、資產管理公司在中國設立並已經開展業務。隨着外資金融機構的加入增多，一方面，國外先進的金融市場管理經驗和先進的專業技術將帶動國內金融機構開展良性競爭，有利於國內資本市場的建設；另一方面，中國境內增量投資將會增多，外資的進入將提升直接融資比例，賦能企業創新發展。
（4）防範房地產風險、金融機構風險
信貸資產往往需要抵押品，房產是居民部門和企業部門應用最廣泛的抵押品，中國信貸資產快速擴張，導致金融風險向銀行和政府集中。房價大幅下跌，會抑制消費，從而抑制經濟增長；房價大幅上漲，會引發房價上漲和信用擴張的惡性循環，在經濟下行趨勢下，很容易產生房地產泡沫和債務槓桿風險。因此，要穩房價、穩地價、穩預期，在大力發展直接融資市場的同時注意防控房地產市場風險。
目前我國直接融資中有相當一部分比例仍有間接融資的影子，債券的很大一部分持有者是銀行，間接融資集中在銀行部門，其信用風險實際上也並未完全分散，仍然集中於銀行部門，股權融資則會使得經濟風險分散到各個經濟主體中去。目前我國金融風險仍然集中於金融機構，因此大力發展直接融資的同時應該穩步推進信用投放，控制信用創造的總量，防範金融機構風險。
編輯 陳莉 校對 李銘