中國基金報記者 方麗
科技、消費、醫藥一直是過去幾年的“黃金賽道”，尤其總市值超7萬億的醫藥領域備受市場關注。然而，今年這一板塊表現平淡，尤其最近一兩月低迷。究竟什麼引發這一領域調整？後續是否還有機遇？哪些細分板塊更好？
為此，中國基金報記者專訪了廣發醫療保健股票基金經理吳興武、博時權益投資成長組投資總監助理兼博時醫療保健行業混合基金經理葛晨、鵬華基金權益投資二部總經理助理兼鵬華醫藥科技基金經理金笑非、萬家新機遇成長一年持有期混合基金擬任基金經理束金偉、國泰生物醫藥ETF兼國泰醫療ETF基金經理黃嶽、中信保誠基金經理張弘、長城基金權益投資部基金經理譚小兵、諾德基金醫藥研究員朱明睿、海富通基金醫藥行業分析師劉洋。
這些人士紛紛表示，政策面、資金面、估值水平等多方面引發近期醫藥股表現平淡，而中長期看醫藥領域投資價值仍大，投資者適宜借道主動醫藥主題基金參與，可通過定投的模式佈局，要注意這一領域風險。
多因素引發醫藥板塊調整
中國基金報記者：“黃金賽道”之一的醫藥板塊年內表現低迷，尤其近期明顯弱於大市，您認為出現這一表現原因為何？還會持續麼？
吳興武：個人理解也許有兩方面的原因，一個是從行業角度來看，醫療領域存在一些對行業長期發展形成影響的因素，例如部分項目的限價政策等；另一個是從交易層面來看，資金相對擁擠，特別是醫藥行業的頭部公司資金擁擠的現象更加明顯。
葛晨:今年三季度以來，醫藥板塊出現一定回調。究其原因，一方面是監管政策密集釋放、投資者對於集採擴大化的擔憂進一步放大；另一方面，醫藥行業歷經了2年多的上漲，累積了較多的獲利盤，因而對負面信息變得敏感。正如我們在本基金二季度及中報展望中所預期的，醫藥行業一方面波動性有所增加，另一方面在Q3呈現出進一步的結構分化現象，部分高景氣板塊持續景氣，且在股價相對錶現上也更加突出，而部分子版塊顯示出持續無人問津的態勢。
整體而言，我們長期仍然看好行業，醫藥行業持續增長的驅動力是老齡化加重和我國人均可支配收入的持續提升。這兩個驅動力將長期存在，而政策波動影響行業中短期表現。後續我們將更加重視標的的本身質地與估值水平，並持續加大對中小市值以及新股次新股的研究，尋找估值合理、行業發生積極變化的細分賽道龍頭。
金笑非：外部因素：市場整體來看，消費醫藥板塊目前缺乏賺錢效應，其他如光伏，新能源車等熱門板塊對資金的虹吸效應較強；內部因素：目前醫藥景氣度最高的板塊是CXO，但因為目前醫藥基金深度聚焦此板塊，相對缺乏增量資金驅使CXO板塊走高，而CXO出現邊際利空還會下跌；但醫藥領域內部暫時還沒有找到有共識的板塊，既能容納資金，又有短期上漲的驅動力，導致目前板塊的熱點較為分散。
黃嶽：自7月開始，醫藥板塊就陷入了漫長而劇烈的調整，這主要是由於今年下半年各類集採、指導意見接二連三地出爐，密集的政策給醫藥領域的投資情緒造成了衝擊。如今胰島素集採和人工關節集採先後落地，今年的醫藥政策已經基本出台，對投資情緒的相關擾動也有望逐步減弱。
譚小兵：今年醫藥股的表現並不是太好，主要是因為經濟處於下行階段，而流動性非常寬泛，在這樣的背景之下，不管是投資者還是機構，大家更關注表觀成長性，醫藥股在各個行業表觀的成長性並不顯眼，很多週期股和科技屬性的公司，由於去年基數較低，疊加今年的景氣度，表觀增速遠遠大於醫藥、消費為主的價值股的表現，也導致今年的風格偏向於週期、科技屬性的公司。此外，醫藥板塊估值調整、部分公司業績承壓以及市場對於政策擔憂情緒較重等因素也是導致醫藥板塊行情持續低迷的重要原因。
不過，8月份中國的社融數據已經出現拐點，我覺得宏觀經濟低點應該在10月份或11月份出現，只要經濟拐點出來之後，大家對經濟預期就會心裏有底，市場風格可能又會轉到價值股的領域。我判斷當前醫藥股已經進入左側買點，右側買點大概率會在四季度出現，看好四季度醫藥板塊的佈局機會。
束金偉：醫藥行業在經歷2018年集採和大盤整體的低潮後，2019年經歷一波以白馬為代表的大幅上漲。在20年初，其實整個醫藥板塊整體估值已經存在一定的泡沫，突發的疫情讓醫藥在板塊中可比優勢加強，所以醫藥在20年走的非常強勢。2021年以來隨着疫情逐漸淡化，醫藥的高估值疊加20年疫情的利好的貝塔就開始還債，這導致了我們看到得2021年醫藥走的非常弱勢的現象。
張弘：隨着醫改的深入，醫保局對於集採的領域在不斷擴張。納入集採以後，很多產品的降價幅度較大，這對上市公司的短期業績會帶來較大影響，或者説對於投資者對一些上市公司的業績預期會帶來較大影響，所以很多上市公司在受到醫保局集採的影響下，股價表現在最近不盡如人意。
當然還有另外一個因素是一些板塊的估值偏高。經過多年的上漲以後，在過去一兩個月整個市場對於這些高估值的、漲幅較大的品種都有一定的拋售行為，比如醫療服務受到了集採和高估值的影響，CXO受到高估值和前期漲幅較大的影響。目前有些品種也許已經調整的比較充分了，但有些品種可能還存在進一步下跌的壓力。
朱明睿：本質原因還是那些大市值的醫藥公司的業績表現只是符合預期甚至低於預期，是否會持續業績表現低迷還是需要針對個股去具體分析，需要及時跟蹤企業的發展情況。比如某醫藥龍頭過去十年都保持了20%以上的複合增速，但是在今年業績發生了明顯的回落，這種情況下股價就很難會有良好的表現，如果其經過自身的轉型實現業績上的再騰飛，那麼將可能再次獲得資本市場的青睞。
劉洋：主要有兩個方面的原因，一是醫療政策，2018年開始醫保局開始推行仿製藥帶量採購，包括後續推進的高值耗材集採，創新藥談判，進入集採的醫療產品價格大幅下降，對相關公司業績壓力比較大，市場對相關公司業績預期也比較悲觀，二是估值問題，2019-2020年醫藥行業走出了一波牛市，很多公司股價累計漲幅較大，2021年醫藥行業很多核心公司估值在高位，短期需要消化高估值。
是否會持續？預計具有核心競爭力、受政策影響小的龍頭醫藥公司，在2021年消化估值後，2022年會迎來比較好的機會，而受政策影響比較大，沒有形成自己的核心競爭力的公司，調整會持續較長時間。
醫藥領域中長期看好
中國基金報記者：展望後續市場，您如何看待醫藥醫療板塊的投資機遇，利好和利空因素各是什麼？
吳興武：長遠來看，我理解利好始終大於利空。醫藥行業本身屬於長期持續穩定發展的行業，站在更長期的維度上，實際上就會淡化一些短期負面因素的影響，而長期優勢不斷得到鞏固，包括我們所瞭解的人口老齡化趨勢、醫療消費升級等，都是支撐行業長期利好的主要邏輯。
短期來看，利空因素可能更多體現在交易層面，也就是資金比較擁擠的情況；但這並不能改變行業的長期發展趨勢。
葛晨:展望四季度，需要關注口服小分子新冠藥物的進展對全球抗疫措施和疫情的影響。9月底Merck/Ridgeback的口服新冠小分子藥物Molnupiravir針對新冠輕中症的III期臨牀數據公佈，在降低住院率/死亡率方面取得了積極的結果。雖然仍然有對於其基因毒性的質疑，但其畢竟證實了口服小分子藥物（至少是RNA聚合酶抑制劑這一路徑）在治療新冠輕中症方面的有效性，更何況其他企業也在緊鑼密鼓的開展。口服小分子藥物最大的優點在於服藥便捷、佔用醫療資源小，且性價比高、實現低成本大規模生產較為容易。新冠小分子藥物的問世不代表疫情即將很快結束，也不代表可以不再接種疫苗；但疫苗+小分子口服藥的組合將進一步提升新冠流感化的可能性，而這一可能性多快實現又與小分子藥物的實際藥效密切相關。後續我們將密切關注新冠小分子藥物的進一步臨牀數據。
金笑非：展望後市，短期有壓力，中長期看好；對CXO板塊持比較謹慎的態度，一方面是從籌碼角度，醫藥基金的投向相對聚焦，缺乏增量資金驅動；二是當下業績預期已經很高，在高預期的前提下，再超預期的概率較低。如果景氣度有負面擾動，還可能存在有下跌風險；
投資機會方面，如果市面上CXO的資金能流出，“一鯨落，萬物生”，我們會積極尋找能形成一致上漲共識的新板塊，目前還不好説，醫藥消費，中藥OTC，創新藥都有可能。所以醫藥板塊在形成“後CXO”的新常態之前，可能面臨波動的短期壓力，但長期看好的因素，如消費升級，創新升級等都是持續存在的，板塊可以長期配置。
黃嶽：醫藥醫療板塊的長期投資邏輯沒有發生任何變化。由於老齡化加劇剛需醫藥擴容、健康消費升級加劇消費醫藥滲透率提升，醫藥醫療行業將是少有的邏輯週期夠長並且確定性夠強的行業之一，中長期投資價值較高。
譚小兵：我們認為短期來看，醫藥板塊左側買點大概率已現，四季度或將迎來右側買點機會。對於長期投資而言，已到達比較理想的入場時機。
張弘：關於醫療板塊後續的投資機會，在醫保局集採不斷深入的大背景下，整體醫療行業的投資確實比較難產生系統性的、板塊性的機會，需要在裏面尋找一些細分板塊或者個股性的機會，如今年CXO因為受到集採影響比較小，整體表現就比較好。
從整個醫療板塊長期來看，利好因素是人口老齡化正在不斷加深，利空因素是醫保局作為中國醫保整體的買單方，集採對於各種價格的影響比較大，因此在集採不斷深入的過程中，目前是股價壓力比較大的一個階段。
朱明睿：當前時間段可以把醫療板塊大方向上的投資機會分成兩類，一類是集採政策免疫的相關上市公司，其優勢是醫保政策不會擾動其基本面，壞處是因為醫藥基金較高程度上“抱團”政策免疫標的，導致一旦這類企業業績低於預期，就會有較大幅度的回調；另外一類是受集採影響大幅下跌的標的，這裏面肯定會有大家過度恐慌所導致的超跌標的。
劉洋：展望後市。年底之前，我預計醫藥行業將繼續震盪調整，核心原因一是年底前還是有相關醫療政策出台，對行業有擾動，二是估值還沒到特別有吸引力的時候。展望明年，預計估值合理、業績繼續高增長的公司，會有比較好的投資機會。
調整之後估值處於合理水平
中國基金報記者：經過幾個月的調整之後，您如何看待醫藥板塊的估值水平？
吳興武：經過這段時間的調整，我認為估值水平是更趨合理了。
譚小兵：今年以來消費、醫藥等核心資產經歷了估值調整，其中，中證醫藥指數PE(TTM)從年初的近50倍調整到現在的32.45，消化了部分估值風險，估值迴歸合理區間。
朱明睿：醫療板塊目前的估值水平已經回到了比較合理且較有性價比的位置。
金笑非：從估值角度看，目前除了CXO，醫療服務以外，其他板塊都回歸了合理估值，從歷史上看，具備了長期配置價值。
束金偉：回調到目前位置，醫藥板塊的公募持倉和估值溢價水平都已經降到歷史低位。估值水平上，客觀的講由於很多疫情受益股一致預期下還有線性外延的水分，我們剔除這一塊來看的話，也可以認為醫藥處於歷史20%的低位，如果整體還有20%的回調的話，就無論是表觀還是實際都將達到歷史的底部。
在這種底部下，從左側的角度，是具有很強的逆向配置價值的。從短期來看，醫藥剛經歷三季報大多數公司不及預期的情況，情緒非常差，但也可以看到很多公司的股價因此而有了大幅的反應。所以即使再出利空也到了下跌空間有限的時候。如果考慮上漲的時機的話，目前醫藥還需要一些情緒的催化才可能有大的板塊性行情。
黃嶽：今年股市調整使得大量醫療績優股股價連續下跌，估值已近歷史低位，醫藥板塊具備較高安全邊際。
張弘：當前的估值水平，對一些傳統的仿製藥來説，他們的估值水平已經是比較低的，對於這些公司要仔細去研究他們未來的成長性，因為仿製藥的蛋糕正在被大幅壓縮，所以板塊性的機會很難產生，而對於創新藥而言，他的研究難度相對比較高。而醫療服務的估值目前還是比較高的，醫療服務在基本面方面也還存在一些不確定性，比如他會受到集採多大的影響，CXO受到集採的影響比較小，但是目前估值比較高，所以也存在一些壓力。
劉洋：目前醫藥公司估值分化比較大，部分醫藥公司的估值逐步進入合理區間，但比如CXO、醫療服務行業，估值還是偏貴，需要時間逐步消化。
看好CXO、疫苗、創新藥等
中國基金報記者：醫藥板塊涉及子行業眾多，在您看來，哪一些細分領域更值得佈局？
吳興武：實際上醫藥板塊的各個子行業都具備配置價值，包括醫療服務、創新藥、醫療器械相關產業鏈等，只是各個子行業在市場上的表現節奏並不相同。比如醫療服務，更多是長期的可持續性，但短期爆發力也許沒有那麼強；比如創新藥和醫療器械相關產業鏈，相對來説和景氣度變化的關聯性更加密切，這類子行業也許短期的階段性上漲比較快，但也會出現震盪或下行節奏。
金笑非：醫藥內部的消費類資產具備長期配置價值，短期因為政策打壓，輿論負面，業績平庸等因素面臨較大的調整，但底層的需求增長確定，商業模式優秀，在下跌企穩後值得佈局。
譚小兵：醫藥行業過去十年相對於大盤走出了非常高的超額收益率，這背後是由高景氣帶來的。過去十年行業的增速在15%以上，遠超其他各國的醫藥行業，在中國各個行業當中，醫藥增長排名也是非常靠前的，行業內各個板塊的複合增長率也非常驚人，牛股倍出。
醫藥高增長的背後，格局發生了很大變化。在政策騰籠換鳥和醫藥技術推動下，創新藥商業化進程大大加快，未來幾年增長速度非常可觀。雖然因為新冠疫情因素影響，今年創新藥審批節奏延緩，但等到年底中國新冠疫苗接種率目標達到後，創新藥審批進度會開始恢復，所以我認為從明年開始可以陸續看到中國創新藥有比較大發展。
綜合來説，隨着新技術、新產品、新應用、新平台的出現，未來十年中國創新藥會迎來比較好的紅利期，在這個過程中可以醖釀出一堆比較優秀的創新藥公司。今年四季度應該有創新藥公司走到海外，中國的創新藥相比之前會有非常大的變化。所以站在當前的時間節點上，醫療產業的發展和投資機會主要是看兩端，一端是供應端的創新升級，另一端是需求端的消費升級，主要看好CXO、疫苗和創新藥等。
束金偉：對於醫藥後市的判斷來看，我們認為低估值而不是高估值的醫藥公司在2022年會具有更好的收益。高估值的公司一方面泡沫沒有消化，一方面基本面上很多景氣度也沒有2年前那麼多。而很多低估值的公司資金上存在被抽水，基本面上並沒有大家想象那麼差，情緒被無限放大而導致估值在歷史底部。這些公司我們認為只要業績還能釋放，就會被市場重新發現性價比，會是2022年的主線。另一方面，新的成長性賽道也會在22年可能完成新老景氣度的切換，這一條線上生物藥產業鏈上下游會是比較優質的機會。
張弘：相對而言，會關注受集採影響比較小的一些領域，或者説醫保局明確表示不會去幹涉的一些領域，比如偏個人消費的領域，為藥廠提供服務或者設備的領域，這些領域應該是不會受到醫保局的影響，包括之前大家關注的CXO這樣一些領域，應該還是需要重點關注的方向，因為跟醫保局打交道的這些領域都面臨盈利預測調整以及成長空間的重新尋找，都有不確定性。
黃嶽：生物醫藥：整體看，生物藥頭部企業在去年低基數下，2021Q1-Q3業績實現較快增長，符合市場預期，並呈現以下特點：①帶量採購品種降價依然是藥企目前面臨的階段性壓力。②創新藥收入佔總營收比例快速提升，產品結構不斷優化。預計藥企在未來一兩年內創新藥收入佔比有望超過50%，業績穩定性更高，對帶量採購負面衝擊的抵禦能力更強；③部分Biotech公司已建立起龐大的銷售團隊，成為市場重要參與力量；④企業研發投入實現較快增長，研發費用率基本達到國際一流藥企水平，並且積極推動核心產品的國際化，MRCT的數量和進度快速推進，“國際化”未來也有望成為估值提升的核心驅動力。⑤藥企之間的合作顯著增多，預計未來license-in和license-out案例將更加頻繁。
2020年國內血製品企業採漿受疫情影響較2019年下降8-9%左右。短期來看，預計國內血製品企業受疫情影響於2021年末基本消除，之後供給有望恢復正常，而海外疫情對進口企業採漿的影響方面，預計2022年之後有望完全恢復；而隨着國內疫情對常規診療的影響基本消除，行業終端需求有望恢復至10%-15%的增速，認為行業已從2017年供大於求轉變為供需緊平衡的狀態，景氣度有望持續提高，國內血製品企業業績有望恢復穩定增長。中長期來看，認為“十四五”期間有望加速國內漿站建設，從而中國長久以來血製品資源緊缺並長期依賴進口的局面，國內血製品企業穩健增長確定性強。
生物醫藥板塊的長期投資邏輯沒有發生任何變化，受疫情影響，生物醫藥產業的長期戰略價值得到各方重新認識，行業長遠發展確定性有望提升。 近幾年，政府強有力的醫療監管改革，對創新藥和生物醫藥的政策支持，以及產業基金或者是PE基金對生物醫藥行業的投資力度前所未有；我國多年來培養了大批的生物醫藥專業相關人才，人才的跨國流動也為技術的交流和溝通搭建了良好的平台；生物醫藥作為國家重點支持領域，也是科創板重點支持的幾大板塊之一，目前A股中生物醫藥和信息科技公司的佔比仍舊很低；醫藥行業的股價經歷了帶量採購政策的多次壓價打擊之後，藥企開始意識到，仿製藥已經沒有了議價的空間，自主創新才是藥企長期發展和擁有定價權的關鍵。對比國際，生物藥、創新藥也是國際大藥企主要的收入來源。
醫療：2020年爆發的新冠疫情加速全球創新藥械外包行業外包率提升和需求逐漸轉移至國內的大趨勢，全球疫情逐步控得到制不改這一趨勢，國內CXO企業經營上均維持強勁態勢，前三季度業績均實現高速增長。短期來看，考慮到CXO企業在手訂單充沛（包括新冠治療藥物的相關外包需求持續），認為2021全年業績高增長確定性強；中期來看，醫藥健康領域投融資額屢創新高，為行業高速發展奠定堅實基礎，疊加頭部公司的人員招聘、資本投入（產能）更加積極，更加凸顯出行業高景氣度的持續趨勢；長期來看，疫情加速了新治療技術（如ADC、雙抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS等）的發展，新技術對於工藝開發和試驗設計能力要求的提高，行業遠期外包率和龍頭市佔率天花板有望隨之提升。同時，後疫情時代下國內CXO企業利用高的估值槓桿加速全球產業化擴張和整合，一體化平台/全產業鏈佈局得到加強，認為國內CXO企業頭部效應未來有望進一步顯現。
從醫療器械企業的趨勢來看，大部分公司後續訂單上已經開始兑現，所以醫療新基建帶來醫療設備的高增長是可以持續的。安徽IVD集採目前還未開始執行，但政策對產業的影響已經開始。集採政策的影響下，經銷商將保持低庫存狀態，相關上市公司業績上受到了階段性的擾動，但擾動是暫時性的，判斷後續IVD集採利好國產企業業績。在明年進入政策執行週期階段時，相關IVD企業的業績可能會有所改善。在集採和DRGS新政下，公立醫院和民營醫療、科室內部、科室之間三個維度都將迎來再平衡，醫院也有動力積極推進技術達到標準的國產產品進口替代。國產替代加速有望成為未來幾年板塊估值提升的核心推動力。
醫療器械和醫療服務發展是近年來發展最快的醫藥子行業之一。疫情以來，受益於醫療器械和醫療服務需求的大幅增長，醫療器械和醫療服務迎來高速發展期。對於醫療器械行業，目前由於疫苗分發帶來的醫療器械需求大幅爆發，加之醫療新基建的提出，醫療器械板塊有望持續景氣。對於醫療服務行業，由於人口老齡化和消費升級帶來的醫療服務需求的增加，醫療服務板塊的業績有望超預期。
朱明睿：我認為醫療服務和CXO賽道更值得長期佈局，主要原因是這兩個賽道都是政策免疫賽道，且需求端都有長期的持續增長邏輯。
劉洋：拉長看，創新藥、高端醫療器械、醫療服務是比較看好的細分領域。
佈局醫藥基金注意波動風險
中國基金報記者：如果普通投資者借道醫藥基金參與，您認為應該如何篩選？主動還是被動產品？哪些風險點需要注意？
吳興武：我理解最主要的風險實際上是申贖的操作風險，在上漲的高點買入，又在下跌的低點賣出，造成了實質上的投資虧損。所以也建議投資者更多地瞭解醫藥主題投資的特點，如果看好這個行業長期的發展趨勢，那在短期面臨波動時還是要避免衝動“割肉”，避免被情緒干擾自己的投資行為。
譚小兵：醫藥板塊投資的風險點：第一大風險，即政策風險，政策是引導整個行業的風向標。第二大風險，研發的風險。因為一個真正意義上的新藥，從立項到產品上市，研發的時間週期非常漫長，期間所花費的金錢、耗費的心血非常巨大，如果研發失敗，給公司帶來的損失將是無法估計的。
張弘：其實現在醫藥基金也比較多，目前偏主動性的會更好一點，因此要去尋找那些投資經驗比較豐富，過往業績優秀的主動型基金經理所管理的醫藥基金會更好一點。但也要提醒大家，要選擇與自身投資目標、投資期限和風險承受能力相匹配的基金去投資，基金有風險，投資需謹慎。
黃嶽：關注醫藥板塊的投資者可以通過佈局相關主題基金或行業指數基金參與其中，建議投資者採用分批佈局或定投的方式參與投資。
朱明睿：我認為投資者選擇醫藥基金首先還是要了解自己的需求以及風險偏好。比如主動型產品相比被動產品業績彈性會更好，但在市場表現不好的時候回撤也會比被動型產品更大一些。所以在挑選主動型產品的時候更需要根據自身的需求和風險偏好來進行選擇。
醫藥投資風險點方面，我認為主要還是要關注政策風險，醫藥這個賽道的基本面受政策影響還是非常大的。
劉洋：對醫藥基金的選擇，還是建議篩選一些歷史業績回撤小，聚焦在優質醫藥細分賽道的醫藥基金，主要是主動醫藥基金。歷史上看，主動醫藥基金能獲取明顯高於醫藥行業指數的超額收益。