手握32億現金，愛美客赴港上市意欲何為？｜IPO觀察

愛美客的“野心”藏不住了。

6月27日晚，愛美客再次向港交所主板遞交上市材料，謀求“A+H”股兩地上市。早在今年二月，愛美客因上市申請材料失效而“折戟”。此次，愛美客若能順利赴港上市，將成為首家“A+H”股上市的醫美企業。

作為國內醫美巨頭，愛美客靠玻尿酸發家，其超高的毛利率一度趕超茅台(600519)，被業界譽為“女人中的茅台”。2020年9月，愛美客登陸深交所創業板。上市首日，愛美客股價漲187.56%。隨後，愛美客股價一路飆漲。1年間，愛美客的最高價格曾觸及828.67元，最高市值達到1790億元。此後，因醫美行業監管趨嚴等因素影響，愛美客股價有所回調，但截至目前，總市值也高達1298億元，動態市盈率為115.87倍。

備受資本追捧的愛美客，為何執着於港股上市？實際上，愛美客並不差錢，截至2021年12月31日，其現金及現金等價物餘額高達31.935億元，外加1.7億元的長期存款。此次登陸H股，愛美客意欲何為？

嗨體等產品貢獻七成業績，愛美客還能“嗨”多久？

目前，愛美客擁有7款醫療美容產品，其中包括5款基於透明質酸的皮膚填充劑、1款基於聚左旋乳酸的皮膚填充劑及1款PPDO面部埋植線產品。

依靠這幾款產品，近四年，愛美客的業績表現強勁，營收從2018年的3.21億元增至2021年的14.479億元，年複合增長率為65.2%；純利由2018年的1.16億元增至2021年的9.573億元，年複合增長率為102.1%。

細分來看，以嗨體、逸美為主的溶液類注射產品營收由2018年的8054.9萬元增加至2021年的10.46億元，所佔營收的比例也由2018年的25.1%增加至2021年的72.3%。

其中，“嗨體”是針對頸部皺紋改善的三類醫療器械產品，是愛美客業績增長的主要來源。作為國內唯一藥監局批准針對頸部改善的三類醫療器械產品，嗨體在頸部填充修復領域，並無競品。曾經，其業績貢獻也從2017年的3400萬元（佔營收的比例為15.34%）飆升至2019年的2.43億元（佔營收的比例高達43.5%）。

但從近幾年的表現來看，以嗨體、逸美為主的溶液類注射產品的營收增速有下滑的跡象。2021年，其營收增速為57%，較2019年的67%下滑了10個百分點。

雖然近幾年，愛美客的業績表現不錯，但能否保持持續的高速增長仍是未知。在招股書中，愛美客表示，基於透明質酸的皮膚填充劑產品佔公司總收入的98%以上。營收結構單一，過於依賴以玻尿酸為主的幾款產品，顯然不能讓愛美客一直“躺贏”。

赴港上市，搭建國際化資本平台？

縱觀整個市場，在玻尿酸領域，除愛美客外，華熙生物、昊海生科均也已經上市，此外，昊海生科、華熙生物上市後也不單單隻做玻尿酸了。

其中，昊海生科產品佈局在四大領域，分別是眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血，玻尿酸產品被歸屬在整形美容與創面護理之中。其醫美玻尿酸產品收入佔比不超過兩成。

華熙生物則定位為生物科技公司和生物活性材料公司。頂着“世界最大的透明質酸原料供應商”光環，華熙生物實力不容小覷，其包含原料、醫療終端產品、功能性護膚品三大產品線。除玻尿酸之外，依克多因、γ-氨基丁酸、麥角硫因、聚穀氨酸等也是近年華熙生物重點開拓的生物活性物質領域。

相較之下，愛美客自深交所上市以來，營收結構仍然較為單一，只聚焦醫美領域。目前，在市場上並無競品的“嗨體”，並不能讓愛美客一直高枕無憂。畢竟，如果有相關競品獲上市，愛美客能否穩住市場份額還是不確定的。

在招股書中，愛美客也披露了相關風險，收入增長的動力來自為數不多的幾款主要產品的銷售。歷史業績的增長、收入、盈利能力並不代表未來業績。愛美客面臨來自國內及國際競爭對手的激烈競爭，可能會無法維持或擴大在該行業的市場份額。醫療美容行業及醫療美容產品市場可能不會像預期的那樣迅速增長，將對業務、經營業績和財務狀況產生重大不利影響。

但是，擺脱營收路徑依賴並非易事。對於愛美客而言，在醫美產品嚴格的准入標準及強有力的監管下，企業產品管線豐富度和銷售推廣同樣是拉開同業差距的重要因素。因此，通過外延併購、自研等方式拓展產品線，赴港上市募集資金組建銷售、研發團隊走國際化路線就成了愛美客最有利的選擇。

此前，在2021年業績説明會上，愛美客曾表示，赴港上市對公司未來發展有重大意義。

主要表現在三個方面：一是通過赴港上市可以搭建一個國際化的資本平台，能夠進一步拓寬融資渠道、保證人才引進、技術研發的拓展、促進公司業績持續增長；二是能讓更多國際市場的投資者看到醫美市場的發展，有利於尋求戰略投資機會。三是能夠在國際上建立研發平台，擴大產品線，為未來進入海外市場奠定基礎。

在招股書中，愛美客也強調，此次上市後的募資將用於投資、收購和授權許可安排，包括股權投資和產品、研發團隊及技術的收購以及授權許可安排；開發及拓展在中國的產品管線，包括促進在研產品的國內研發、註冊及商業化；通過在研產品進行海外產品開發、註冊及商業化以及相關合作來擴大全球佈局；用於銷售和品牌建設工作等四個方面。

總結來看，收購、拓寬產品線、國際化等關鍵詞是提升愛美客業績最關鍵的點。不能躺贏的愛美客，實際上，早有行動。

在研產品能否複製“嗨體”輝煌？

一邊依靠自己研發，開拓新品。2019年，國內首款獲批的面部埋植線——緊戀獲得批准；2021年6月，含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠”（商品名：濡白天使）於2021年6月經國家藥監局批准獲得III類醫療器械產品註冊證，並已於2021年下半年在國內商業化上市。

另一邊，通過外延併購、成立合營企業等方式拓展產品線，不過，這些產品均處於在研階段，還未實現商業化。

其中，2020年，愛美客與東方醫療成立合營企業，並從韓國引入專有技術以開發第二代埋植在研產品。此外，愛美客與山東誠創簽訂了一項合作協議並獲得專有技術，就在研產品——利多卡因定卡因乳膏在中國的臨牀試驗、註冊及商業化。

最為關鍵的是，愛美客開始進軍肉毒毒素領域。2021年，愛美客使用一半的超募資金增資暨收購了韓國Huons BioPharma Co.，Ltd.部分股權，支付交易對價約8.56億元，持股比例為25.42%，強化佈局A型肉毒毒素產品業務。

目前，愛美客的在研產品包括：用於溶解透明質酸可皮下注射的注射用透明質酸酶、用於慢性體重管理的利拉魯肽注射液、用於頦下減脂的去氧膽酸藥物、用於局部麻醉的利多卡因丁卡因乳膏及用於軟組織提升的第二代埋植線、用於動態皺紋治療的注射用A型肉毒毒素。

但從在研產品來看，諸多在研產品依然競爭壓力較大，或難以複製獨家產品嗨體帶來的業績貢獻。

拿肉毒毒素來説，目前，中國已有四款已上市的肉毒毒素產品，包括2020年獲批的益普生開發的吉適及Hugel開發的樂提葆。此外，截至目前，有四款在研產品在進行III期臨牀試驗及一款在研產品在進行I/II期臨牀試驗。

已進入III期臨牀試驗的四款在研產品，除愛美客外，還包括Merz Pharmaceuticals GmbH及Merz Pharma GmbH & Co.KgaA的注射用A型肉毒桿菌毒素在研產品（溶液用粉末）；大熊製藥株式會社與北京大熊偉業醫藥科技有限公司的注射用A型肉毒毒素在研產品；上海復星醫藥(600196)與Revance Therapeutics, Inc.的注射用A型達西肉毒毒素在研產品。

其他在研產品，仿製藥用於慢性體重管理的利拉魯肽注射液，目前，杭州九源基因工程及江蘇萬邦生物醫藥正在進行III期臨牀試驗，愛美客還僅處於I期臨牀試驗階段。

從商業化進程來看，這些在研產品距離商業化還有段距離。根據H股招股書，注射用A型肉毒毒素處於三期臨牀階段，預計將於2023年提交NDA，2024年獲批生產上市。

其他在研產品，包括注射用透明質酸酶、利拉魯肽注射液、去氧膽酸藥物、利多卡因丁卡因乳膏及第二代埋植線，預計2025年後才能商業化。

綜合來看，從在研產品方面，還未有如嗨體類的獨家產品支撐未來市場。在醫美監管驅嚴、上市競品越來越多的背景下，愛美客能否保持優勢地位還是未知。但不可否認的是，醫美行業會逐漸迴歸理性，高估值或許難繼續，“醫美茅”恐怕不能一直“躺贏”了。

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