樂居財經訊 李禮 4月21日，平安證券發佈招商蛇口年報點評。
投資要點
事項：
公司公佈2019年年報，全年實現營業收入976.7億元，同比增長10.6%，歸母淨利潤160.3億元，同比增長5.2%，對應EPS1.99元，與業績快報一致。公司擬每10股派發現金紅利8.3元（含税），當前股價對應股息率4.9%。
平安觀點：
結算不足及毛利率下降致業績不及預期。公司 2019 年實現營業收入 976.7億元，同比增長 10.6%，實現歸母淨利潤 160.3 億元，同比增長 5.2%。其中由於股權處置收益及聯合營項目結算增加，投資收益同比增長 56.2%至 102.3 億元，扣非後淨利潤同比下降 14.6%。扣非淨利潤同比下行主要因結算結構的變化，期內毛利率同比降 4.8 個百分點至 34.6%。得益於銷售的高增長，期末預收款及合同負債合計值較期初上漲 29.8%至 977.7 億元，為未來業績釋放奠定基礎。
銷售持續增長，拿地節奏穩健。公司 2019 年實現銷售額 2204.7 億，同比增長 29.2%，超額完成 19 年初 2000 億目標；實現銷售面積 1169.4 萬平，同比增長 41.3%；受產品結構影響，銷售均價 18853 元/平米，同比下降8.6%。2020 年目標銷售為 2500 億，同比增 13.4%，全國可售貨值 4000億，目前銷售對應去化率 62.5%。2020 年計劃新開工 1100 萬平，同比下降 26%。公司實施一城一策、精準拿地，2019 年新進入汕頭、肇慶、揚州、台州、長沙等 9 個城市，年內共獲取項目 79 個，新增土儲建面 1423萬平、總地價 976 億元，同比增長 4.9%、5.6%，為同期銷售面積、金額121.7%、44.3%，較 2018 年下降 42.3 個、9.9 個百分點。平均樓面地價6895 元/平，同比增長 0.7%，地價房價比 36.4%，同比小幅上漲 3.3 個百分點。
佈局存量藍海，向存量服務轉型發展。期內公司支付現金收購原中航善達22.35%股份，並以持有的招商物業 100%股權認購原中航善達非公開發行股份；歷時 240 余天，公司實現了對招商局集團、航空工業集團兩大央企集團物業板塊的市場化整合，創造了央企資源整合的又一創新型範例。期末招商積餘（原中航善達）物業管理面積 1.53 億平，其中非住宅類物業管理面積 0.76 億平，住宅類物業管理面積 0.77 億平。目前招商積餘已成為 A 股物管龍頭企業、機構類物管理領先企業與央企物管旗艦平台，隨着物業板塊的分拆整合上市，將加快公司向存量服務轉型發展。
負債率降低，融資成本佔優。期末在手現金 753.2 億，為一年內到期負債的 137.5%，較 2018 年下降 34.6 個百分點。淨負債率和剔除預收款後的資產負債率分別為 29.3%和 47.4%，同比分別下降15.7 個、9.1 個百分點。公司憑藉良好市場信用，不斷創新、優化債務品種，先後分兩次完成 56 億公司債券發行，發行利率最低為 3.58%，完成三次超短期融資券滾動發行，發行利率最低為 2.8%。期內平均融資成本 4.92%，僅較 2018 年上升 0.07 個百分點，處於行業較低水平。
投資建議：受核心城市限價影響，公司毛利率下行速度快於此前預期，下調公司 2020-2021 年 EPS預測至 2.39（-0.54）元、2.78（-0.75）元，當前股價對應 PE 分別為 7 倍和 6 倍。公司匯聚原招商地產和蛇口工業區優質資源，為龍頭房企中為數不多在一線城市擁有大量待開發土儲的房企，將為短期業績釋放奠定基礎，同時物業板塊分拆上市有望打開存量市場業務的新空間，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：1）若新型冠狀病毒肺炎疫情持續時間超出預期，或疫情得到控制後需求恢復不及預期，將導致公司銷售承壓，同時疫情影響下開工進一步延期，也將對後續可推貨量、竣工節奏產生負面影響；2）受疫情影響，若行業需求釋放持續低於預期，房企普遍以價換量，可能帶來公司項目減值風險；3）2016 年起受樓市火爆影響、地價持續上升，而後續各城市限價政策陸續出台，未來公司毛利率面臨下滑風險；4）產業新城建設開發進度存在不確定性風險。
