5月PMI較4月回落0.2％，而且連續2個月低於前值，很容易被認為經濟重新下行，但實際並非如此。
在本文中，將對通常情況下PMI的分析邏輯進行闡釋，同時論述疫情衝擊下PMI解讀方式的變化。
除內需回升加快、外需仍然疲弱、工業品價格回升較快等市場共識之外，我們與市場不同的幾個觀點如下：
1、PMI生產指標回落並不代表生產回落、經濟增速回落。4月PMI生產指數低於3月，而4月工業增加值顯著高於3月，5月和4月相比也會是類似的情況，這與疫情衝擊下的PMI生產解讀方式有關。
2、PMI指數回落，與PMI配送時間指數（反向指標）上升、原材料庫存下降有關，這兩項貢獻了PMI指數0.2％的降幅；但事實上，在疫情衝擊下，PMI配送時間指數上升、原材料庫存下降應當表明經濟回升，這導致PMI指數回落和經濟向好出現背離。
3、5月PMI就業指標實際很好，很多人因為PMI就業低於50或者較前值下滑就認為5月的就業不好，但事實並非如此。5月PMI就業49.4顯著高於歷史均值中樞的48.35，也顯著高於2019年的均值47.24，甚至5月PMI就業讀數是2017年4月以來的第三高讀數。
4、以往PMI製造業更為重要，當前更需要關注PMI非製造業，因為一方面建築業反應的基建、地產是經濟回升的主要力量，另一方面服務業反應全面的經濟情況，特別是復工難的部門。
5、服務業指數偏低，但服務業訂單、活動預期處於歷史高位，表明服務業並非需求不足，而是供應恢復滯後。
6、應當對建築業PMI的超高景氣度給予重點關注，投資回升的速度和力度超出市場預期，與高頻指標反映的經濟快速回升一致。
PMI的通常解讀和疫情下的特殊性
5月官方PMI為50.6％，較上月回落0.2％。PMI無論從絕對值看，還是從環比變化看，似乎都不是很好，但是從分項數據看，並非如此。
首先要闡明，PMI指標的基本邏輯是，有多企業認為，本月比上月改善，按照規則，50代表認為改善和下滑的企業數相同，超過50的程度越高，代表認為改善的越多。
但實際使用時，還需要考慮各項數據的歷史中樞。以最為典型的PMI從業人員（下簡稱PMI就業）來講，2013年之後該指標中樞顯著下移，2013-2019年PMI就業的平均值在48.35，沒有任何一年的PMI就業指標高於50，從單個月來看，2013-2019年唯一一次達到50是2017年3月，其他所有月份，PMI就業均低於50，難道能説2013年以來，每個月的就業情況都在惡化嗎？這顯然與新增就業等其他就業指標相悖。
圖1 2013年以來，PMI從業人員均低於50，並不能代表就業持續收縮（5月PMI從業人員為49.4，仍然處於歷史高位）
所以通常情況下，對於PMI就業，更為合理的分析方法，不是將其與50對比，而是與歷史均值對比（例如2013-2019年PMI就業均值48.35），同時看指標的趨勢性變化方向。
從趨勢性變化看，可以明顯看到，2014-2015年PMI就業持續下行，而2016-2017年上半年持續上行，2017年中-2018年中維持高位，2018年下半年開始持續下行，至2019年中見底，PMI就業的趨勢與經濟走勢方向大體吻合，時點上略有差異，因此要重視的是趨勢，而不是絕對值。
從歷史上看，PMI趨勢實際與工業增加值趨勢是相符的，即PMI指標越大，工業增加值同比越高。這似乎與邏輯不符，因為PMI是個環比指標，只要高於50，那麼這個月的工業增加值同比就應當高於上個月（不考慮基數），但實際並非如此。例如2014-2015年，所有月份的PMI生產均高於50，但是工業增加值是趨勢性下行的。工業增加值的趨勢性下行與PMI生產的趨勢性下行相符，而與是否高於50沒有關係，直到2015年下半年，PMI生產依然在50以上，但經濟顯然是在收縮的。
圖2 PMI生產幾乎總是高於50，但是並不代表生產較上月擴張；PMI生產的趨勢與工業增加值趨勢一致
疫情之後，PMI的解讀方法發生了非常大的變化，因為疫情是一個衝擊性事件，特別是全國性的停工導致出現異常點，之後的數據是圍繞異常點進行修復。這會導致的第一個問題是，疫情之後的數據容易偏高，因為與異常點相比，大部分企業相對其會有所改善，但是從絕對量和同比來講，實際還是下滑，典型例子是2020年3月PMI生產高達54.1，這在歷史上看是絕對高位，但是從工業增加值來看，3月僅為-1.1％，為歷史絕對低值。
進一步的複雜性還表現在，PMI對同比數據的指導性變差是要持續幾個月的。如前所述，通常情況下，PMI是否高於50不是關鍵，而趨勢變化是關鍵。但是，疫情對這一邏輯產生了改變，一個例子是，4月PMI生產較3月下行0.4，按照通常情況，4月的工業增加值應該弱於3月，但是事實是4月工業增加值3.9％，遠高於3月的-1.1％。這意味着，在疫情衝擊後，要看的反而是，PMI生產是否高於50了，而不是看變化趨勢，這是在衝擊之後幾個月會出現的特殊情況。
綜上所述，在通常情況下，我們要關注的是PMI及各分項與歷史中樞作為基準（而不是50作為基準）的比較，以大致判斷景氣程度，同時關注趨勢性變化（而不是比50高還是低），這種趨勢性變化與同比指標的趨勢性變化一致。
疫情衝擊會導致上述規律都被暫時打破，即2月是疫情衝擊導致“砸坑”，3月恢復導致容易很高，之後會在3月基礎上回落，但這種回落並不代表經濟回落，例如4月PMI低於3月，但是工業增加值遠高於3月。同樣的，5月PMI低於4月，但是仍然較高，也高於50，大概率表明5月工業增加值高於4月。
5月PMI的分項解讀
我們整體認為，5月PMI表現是不錯的。
第一，PMI生產指標維持高位，儘管PMI生產指標較4月繼續回落，但是大概率與4月較3月回落一樣，只要回落程度不是太大，且仍然處於歷史高位區間，則意味着5月工業增加值大概率高於4月。
第二，新訂單超預期恢復。3月PMI新訂單52顯然是由於2月低基數原因，之後4月新訂單僅為50.2，即使考慮類似PMI生產一樣的邏輯看，4月新訂單也偏弱。5月新訂單沒有較4月下滑，反而上升至50.9，表明需求的恢復速度加速，這是本次PMI中非常好的一個現象。
第三，原材料庫存和產成品庫存均顯著回落，意味着前期堆積的庫存正在被顯著消化。需要注意的是，原材料庫存是PMI指數的構成分項之一（生產、新訂單、原材料庫存、從業人員、供應商配送時間，其他分項包括產成品庫存等並不對PMI指數有直接貢獻），按照PMI構成規則，原材料庫存分項指數越高，PMI指數會越高，因為通常情況下，原材料庫存高代表企業生產意願強，但當前庫存低可能表明的是需求強於生產。
一個佐證是，PMI原材料庫存通常與PMI生產經營活動預期方向一致，而5月生產活動預期指數為歷史高位的57.9，與原材料庫存大幅下行並不一致，用企業預期悲觀解釋原材料庫存並不通順。
第四，PMI就業指標49.4，儘管連續2個月回落，但是高於歷史中樞的48.35，處於歷史高位區間。PMI就業與PMI生產類似，在2月衝擊低點之後，3月達到異常高點，之後回落，都不代表經濟回落，而是隻要仍然在歷史中樞之上，就代表仍然向好，只是向好的斜率下降。
第五，PMI配送時間指數上升至50.5，由於該指標是反向指標，對PMI指數造成拖累，但實際上反應的是經濟恢復。PMI配送時間指數的含義是，配送的速度比上個月快還是慢，PMI配送時間指數越高，表明配送的速度越快，配送的時間越短。那麼配送速度快好還是慢好？通常情況下，PMI配送時間指數越低（即配送速度慢，配送時間長），表明供貨商業務越繁忙，表明經濟越好。因此，PMI配送時間是個反向指標。在計算PMI指數時，需要用100-配送時間指數（注：不是配送時間指數乘以-1），再進行加權，PMI配送時間指數越高，會導致PMI指數越低，
從經濟走勢看，我們確實看到，2014-2015年配送時間指數增加，對應當時經濟下行，2016-2017年配送時間指數下降，對應當時經濟上行，2018-2019年配送時間指數上行，對應當時的經濟上行，表明這個指標通常確實是個反向指標，即PMI配送時間指數越高，表明經濟越差，PMI配送時間指數越低，表明經濟越好。
圖3通常情況下，PMI配送時間與經濟走勢負相關
那麼問題來了，疫情之後，配送時間的邏輯還一樣嗎？2月配送時間僅為32.1，為歷史最低水平，按照配送時間與經濟負相關的邏輯，應當對應經濟歷史最高水平，事實顯然並非如此。在疫情下，由於交通不暢、物流停工，導致配送速度明顯變慢、配送時間指數顯著下降，這種配送變慢並非經濟好的表現（即不是由於業務太多難以配送），而是經濟停滯的表現（即配送工具停工了）。3-5月PMI配送時間持續上升，表明配送速度越來越快，表明交通、物流恢復正常，實際是經濟向好的表現。5月PMI配送時間較4月上行，對PMI指數構成了負貢獻，也就是拖累了PMI指數，而這種拖累並不與現實相符，事實上應當是表明交通、物流恢復，經濟恢復。
第六，新出口訂單仍然維持歷史絕對低位附近，表明出口非常悲觀。我們認為，4月中國出口同比高位確實有特殊原因，因此5月出口同比大概率較4月顯著下行，但能否有-20％左右的市場對下半年出口普遍預期仍有較大懸念，考慮其他國家5月出口數據反應的全球需求情況，以及國內對其他國家的替代，我們猜測5月出口同比可能在-10％左右。
第七，本次PMI最為亮眼的指標，是PMI建築業。PMI建築業連續3個月大幅回升，目前已經到60.8的歷史高位區間，無論從任何角度來看，都表明基建、地產產業鏈都遠好於市場預期。從PMI建築業訂單來看，同樣連續3個月大幅回升，已經達到歷史最高水平附近。PMI建築業就業指標也是連續3個月大幅回升，已經達到歷史最高值，表明建築業對就業的吸納程度非常好。
我們一直認為，2020年對經濟貢獻最大的一定是內需，特別是基建，因為2020年基建投資計劃肯定是隻增不減，而2-3月基建投資基本是停滯狀態，其投資要在之後月份進行彌補，會帶動之後的基建投資持續上行，儘管不可能重現09年那種超級高增速，但是達到2018年以來的最高增速是大概率事件，對經濟也起到正向拉動作用。
第八，服務業恢復速度偏慢，但服務業訂單處於歷史高位。儘管服務業PMI連續三個月回升，但是5月僅為52.3，依然低於歷史平均增速53左右，結合PMI服務業就業來看，服務業當前恢復並不好。但服務業有一項數據較為突出，即PMI服務業新訂單，連續兩個月處於歷史最高水平的51.7-51.9，這可能表明，服務業的需求已經恢復，但是服務業的企業受到衝擊較大，導致其供應的恢復還需要一定的時間。從服務業的活動預期來看，處於歷史絕對高位，表明服務業的信心也已經恢復，服務業生產恢復可能只是時間問題。
圖4 PMI服務業新訂單指數已經達到歷史高位（注：為便於展示，圖中剔除了2020年2月的極低值）
第九，PMI原材料購進價格、出廠價格均大幅回升，表明PPI下行趨勢將被逆轉。從歷史上看，PMI原材料購進價格、出廠價格均與PPI環比高度相關，這兩項指標的大幅回升，意味着PPI環比較4月大幅改善，結合CRB指數看，5月PPI環比可能轉正。由於去年5月PPI環比基數較高，今年5月PPI同比可能略微下行，但是6-8月PPI同比將顯著改善，表明中國不存在“通縮”趨勢。
第十，PMI生產經營活動預期大幅回升至57.9，無論是從絕對值，還是從相對變化看，以及從歷史季節性規律看，5月企業預期都處於非常好的水平，這表明企業信心得到顯著增強。
綜合來看，5月PMI指數之所以環比下行，一方面與PMI生產、就業指標回落有關，但這種回落是疫情衝擊後“絕對低位-絕對高位-回落至相對高位”的正常回落，並不代表經濟重新下行；另一方面與原材料庫存下降、配送指標上升有關，而在疫情衝擊後的原材料庫存下降不一定表明經濟不好，配送指標上升則完全不能按照常規情況一樣反應經濟下行。
PMI建築業、PMI新訂單是本次PMI的亮點所在，表明基建、地產產業鏈在超市場預期擴張，需求的恢復也在顯著加速。
PMI服務業仍然偏弱，但是PMI服務業新訂單、活動預期很好，表明服務業尚未完全恢復，但是服務業的需求、服務業的信心已經恢復，服務業的恢復只是時間問題。
此次PMI中真正差的分項是PMI出口和進口，表明外需是真的不行，4月進出口超預期大概率是特殊因素所致，5月出口同比我們預期在-10％左右，但可能仍然好於市場普遍對下半年出口-20％左右的預期。
維持2020年經濟V型反轉判斷不變
政府工作報告之後，市場對下半年經濟的預期更加悲觀了，主要因為政策刺激力度弱於市場預期。我們的看法是：
一是當前的政策力度與2009年相比肯定是小的，但回到2009年的刺激力度毫無必要性。2009年刺激強度到了什麼程度？季度GDP同比12％左右。當前的需要的GDP下半年季度同比僅僅是6％左右，為何需要2009年的刺激力度？
二是2020年與2018-2019年的穩增長完全不同，2018-2019年是“去槓桿”背景下，市場自然出清的穩增長，是僅有寬貨幣政策，而沒有寬財政、寬信用的穩增長，導致其經濟下行時間非常漫長。2020年儘管政策力度遠低於2009年，但是方向確實也是寬財政、寬信用，直接作用於實體、內需，對經濟回升的促進作用要比2018-2019年單純的寬貨幣強得多。
三是政策層對經濟增長並不是放棄的態度，而只是不強求全年的經濟增速能夠回到6％左右，因為那需要二三四季度極高的經濟增速。政府工作報告實際隱含了經濟增長目標，從赤字率目標和新增就業目標與GDP實際增速的對應關係來看，政府對於全年的實際經濟增速預期是3-3.5％（這個數很多人都計算出來了），這意味着二至四季度GDP均值在5.8-6.4％（這個數很少有人計算）。從全年來看，這就是經濟的V型反轉：疫情衝擊導致異常低值，之後恢復至歷史正常中樞。
四是按照目前的政策，二至四季度GDP均值達到6％以上是完全可能的，主要原因在於：1、政府各部門投資增速目標都是隻增不減，一季度缺失的投資需要在二至四季度進行補足，同時部分部門增加全年投資計劃，按照基建投資增速全年計劃8-10％計算，二至四季度基建投資增速將達到12-14％，對GDP拉動接近2％。2、寬信用政策，本次報告刪除所有“去槓桿”相關表述，進入“階段性加槓桿”，這是本次政策方向的一大重要變化，也決定了經濟恢復速度會遠遠快於2018-2019年。
五是目前資本市場的主線是對“政策預期差”進行博弈，而沒有基於經濟增長的基本面進行定價。目前的股市、債市對下半年經濟增速回到6％左右完全沒有預期。我們認為目前的週期股已經具有絕對的配置價值，越跌越買是最佳策略，週期股的“估值修正”大概率在年內出現；債券市場“單邊牛市”已經結束，目前進入“震盪市”，而隨着國內經濟向好、海外疫情向好的趨勢越來越清晰，債券市場的長期壓力正在累積。