毛利率超茅台，“醫美三劍客”之一的愛美客是不是妖股？
近日，素有“女人的茅台”之稱的愛美客發公告重啓港股IPO，力圖成為第一家“A+H”股上市的醫美公司。
伴隨其再度赴港上市而來的是，多家券商紛紛發佈研報給予“買入”、“增持”評級。其中，光大證券發佈了研究報告《投資價值分析報告：醫美賽道長期主義的踐行者》，預計2022-2024年其淨利潤分別為13.33、21.59、30.66億元，認為其目標價位為 638.00 元，當前股價為 595.0 元，預期上漲幅度為 7.23%。
這種情景不禁讓人感到熟悉。2020年9月28日，愛美客正式在深交所掛牌上市，初始發行價為118.27元/股。及至次年年初，愛美客股價大漲，順勢成為當時繼貴州茅台、石頭科技之後A股第三隻“千元股”。
要知道，2020年愛美客收入才僅為7.09億，相比貴州茅台預計收入的977億，連對方的零頭都不到，卻能夠和其並列為A股“千元股”，這也難怪外界會對其大呼“妖股”。
圖源：攝圖網
如此高的股價，有人看不明白，也有人質疑這其實是因為資本“抱團”大進大出割韭菜。
據瞭解，2021年2月8日，愛美客在財報中曾表示獲得了457家機構共985人大規模調研。另外，廣發基金劉格菘、私募大佬葛衞東都在2020年第四季度殺入愛美客，而到了2021年一季度，共有87家機構持倉愛美客，持股數863.5萬股，其中基金持倉的有84家。因此也難怪外界懷疑愛美客的高股價是被資本抱團炒起來的“泡沫”。
而如今，愛美客再度赴港上市，面對疫情、產品結構單一、政策監管等因素，券商再度紛紛給與“買入”評級，並且將其目標價位定為638.00元。因此有人發出疑問：638.00元的目標價位究竟是如何得來的，和愛美客的營收數據真的匹配嗎？
作為“美人的茅台”，愛美客目前擁有7款醫療美容產品，包括逸美、寶尼達、愛芙萊、逸美一加一、嗨體在內的5款基於透明質酸的皮膚填充劑，1款基於聚左旋乳酸的皮膚填充劑及1款PPDO面部埋植線產品——緊戀。
圖源：愛美客官網截圖
從單品來説，嗨體作為國內目前唯一一款針對頸部皺紋改善的合規玻尿酸複合注射產品，在玻尿酸領域具有一定的先發優勢。嗨體2016年12月剛拿證，2017年1月就上市，併為公司立下汗馬功勞。其營收貢獻從2017年佔總營收的15.34%（3400萬）直接上升到2019年佔總營收的43.5%（2.42億）。2020年報顯示，愛美客全年營收主要增長仍來自於2016年上市嗨體為核心產品的溶液類注射針劑，合約貢獻2/3，是妥妥的大單品。
圖源：愛美客招股説明書截圖
但從全部產品來看，作為“玻尿酸三巨頭”的另外兩家，華熙生物不斷拓展終端產品，既生產原料藥，也售賣醫美產品、功能性護膚品、彩妝品等；昊海生科則不斷“買買買”，涉及眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊。唯有愛美客只售賣醫美終端產品，這固然使它如調研報告中所説，是“上游藥械商中最純正的醫美企業”，但這也同時帶給了它一個明顯劣勢，即產品種類太過單一。
據北京商報報道，目前，作為填充劑的玻尿酸超60種，同質化嚴重，且正在有越來越多的企業加入這一領域，中游醫美機構華韓也推出了自有品牌玻尿酸。可以説，這並不是片藍海，而是紅海。在這種情況下，產品種類單一的愛美客又如何在以後的競爭中保持優勢？
並且，將嗨體作為大單品的經營策略，也在某種程度上放大了自身的危險性。在醫美行業不斷髮展的態勢下，未來很難説沒有其他品牌推出針對頸部的玻尿酸產品，用户哪個效果好認哪個，對品牌很難説得上忠誠，到時候，愛美客又將如何留住原有用户？
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不斷推出新的產品或許可以如調研報告標題所説成為“醫美行業長期主義的踐行者”，但實際情況是，A股上市時，愛美客計劃募集資金19.35億元，最終實際募集資金高達34.35億元，超募資金達到15億元。據紅星新聞報道，且2020年9月23日，募集資金就已劃至公司指定賬户，但截至目前，這筆資金仍有近20億元處於閒置狀態。這意味着愛美客自身擴張生產規模、加大研發的速度十分緩慢。
而且到2021年年底，19.35億元承諾投資資金僅使用了7.43億。除了用於補充流動性的6億元全部使用之外，其他項目的投資進度十分緩慢，基因重組蛋白研發生產項目的投資進度甚至不足0.2%。
在研發投入嚴重不足且進度緩慢的情況下，又是如何為愛美客貼上“長期主義”標籤的？
作為醫美產品，愛美客的暴利也令人咂舌，而這或許也是被劃入評判未來發展的重要因素。
從招股書看，在愛美客的6款產品中，貢獻最大營收的三款產品分別為：嗨體、愛芙萊、寶尼達。據港股研究社，三者2019年的平均售價分別約為353元/支、311元/支、2547.5元/支，三者2019年的毛利率分別約為93%、90%、98.7%，由以上數據可知，三者的成本分別僅約為25元/支、31元/支，33元/支。
2021年愛美客營收14.48億元，同比增長104.13%。淨利潤9.57億元，同比增長120.89%，不僅超過了玻尿酸龍頭華熙生物的7.82億元，甚至是昊海生科淨利潤的2倍有餘。今年第一季度，愛美客毛利率高達94.45%，比同期茅台的毛利率92.37%還高出兩個百分點。
但和訊網報道，近幾年除了嗨體外，其他玻尿酸產品都呈現量價齊跌的趨勢。比如逸美的單價近幾年持續下調，從931元下降到606元，銷售四年同比負增長；愛芙萊號稱帶有麻藥的注射產品，目前銷售數量增速明顯放緩，銷售單價下降趨勢非常明顯。
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而在通過降低價格還是沒能提升銷量的情況下，愛美客持續的暴利又能否長久？而且，隨着越來越多的競爭者加入透明質酸行業，該行業的產品價格已經開始較大幅度下降。數據顯示，透明質酸原材料的平均價格已由2017年的210元/克逐漸降至2021年的124元/克，國內透明質酸的皮膚填充劑的平均出廠價由2018年的1557元/瓶降至2021年的1111元/瓶。
愛美客官網顯示，一支透明質酸鈉複合溶液的規格在0.5ml~2.5ml之間，在淘寶平台上，我們可以看到，到了消費者端，成本為20多塊錢的嗨體甚至被售賣至1980元/ml。而今後在賽道不斷擁擠的情況下，用户還願意為成本20、30的玻尿酸付出上千元的價格嗎？當用户端的消費需求發生改變，愛美客堪比茅台的高利潤又如何繼續保持下去？
此外，從大環境層面來看，持續三年且如今仍然不斷反覆的疫情也給醫美行業造成了重創。據天下美商報道，2021上半年醫美相關企業註銷了1413家，比2020一年都多出了近500家（企查查數據）。在疫情期間，太多用户不方便出門，醫美機構採取閉店等措施進行防控，造成的傷害是針對整個醫美行業的。
而且，近年來政策對醫美行業的監管正逐步收緊。2020年7月29日，國家市場監督管理總局發佈《市場監管總局關於加強網絡直播營銷活動監管的指導意見（徵求意見稿）》，明確提出，不得以網絡直播形式發佈醫療、藥品、醫療器械等廣告。
2021年6月，國家衞健委發佈《關於印發打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案的通知》。
2021年11月2日，國家市場監管總局正式發佈《醫療美容廣告執法指南》，對製造“容貌焦慮”，將容貌不佳與“低能”“懶惰”“貧窮”等負面評價因素做不當關聯或者將容貌出眾與“高素質”“勤奮”“成功”等積極評價因素做不當關聯，宣傳診療效果或者對診療的安全性、功效做保證性承諾等九大情形予以重點打擊。該《指南》的發佈也意味着針對醫療美容行業的靴子正式落地。
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儘管政策和疫情對醫美行業的打擊更多是針對消費端的，但毫無疑問的是，消費端數據的下降必然會蔓延至上游生產商。在這種大環境下，若説公司產品的銷量、營收不會受到影響，恐怕很難讓人信服。
不過，也有相關業內人士向財視傳媒表示，近些年在醫美行業中，不用進行手術的輕醫美正在受越來越多用户喜歡。而愛美客作為輕醫美產品生產商，其實還是有非常明顯優勢。只不過，面對公司產品種類單一、研發不足、賽道逐漸擁擠以及疫情和政策的打擊等情況，將其目標價位為 638.00 元，預期上漲幅度為 7.23%的評價，到底是估值過高的泡沫，還是實打實的實力，恐怕還有待觀察。