中泰證券：給予水羊股份買入評級

2022-05-06中泰證券股份有限公司鄧欣對水羊股份進行研究併發布了研究報告《內生+代理雙輪驅動高增》，本報告對水羊股份給出買入評級，當前股價為11.65元。

水羊股份(300740)

投資要點

公司披露2021年年報＆2022年一季報：

2021全年：收入50.10億，yoy+34.86%，歸母淨利潤2.36億，yoy+68.54%，扣非歸母淨利潤2.15億，yoy+58.31%，全年股權激勵目標達成。

2021Q4:收入16.98億，yoy+23.59%，歸母淨利潤0.90億，yoy+32.00%，扣非歸母淨利潤0.81億，yoy+19.43%；

2022Q1：收入10.46億，yoy+27.96%，歸母淨利潤0.42億，yoy+36.1%，扣非歸母淨利潤0.33億，yoy+35.99%。

2021收入端：雙輪驅動成長，產品結構優化，多渠道高增

①分產品看，貼式面膜9.0億元，yoy-6%；非貼式面膜5.3億元，yoy-11%；水乳膏霜類32.4億元，同比增長69%；品牌管理服務3.3億元，yoy+32%。公司自有品牌+代理業務雙輪驅動成長，其中水乳膏霜品類增速領跑，產品結構持續優化。

②分渠道看，線上:線下=88:12，線上44.2億元（+32%），其中自有平台3.4億元（+172%），第三方平台40.8億元（+27%），第三方平台中淘系平台23億元（+18.72%）；線下5.9億元（+62%）。公司全渠道發展戰略持續深化，快速拓展自有分銷渠道“水羊直供”，新入駐合作分銷商過萬家，B端合作營收yoy+439%。

③分銷售模式看，自營：經銷：代銷=63:18：12，自營31.88億元（+42.3%），經銷9.05億元（+49.74%），代銷6.21億元（-4.43%），公司銷售仍以線上自營平台為主，佔比進一步提升。

④分區域看，境內：境外=74：26，境內37.12億元（+23.85%），境外12.98億元（+80.83%）,公司持續加強與國際優秀品牌深度合作，境外業務高速增長。

盈利端：

2021全年：全渠道毛利提升，盈利優化

毛利率：全年52.07%（+2.86pct），其中單Q446.83%（+5.58pct）。拆分渠道看，自營渠道毛利率51.26%（+1.32pct）；經銷渠道毛利率36.87%（+8.43pct），代銷渠道毛利率56.57%（+6.09pct），全渠道毛利率均有顯著提升，主因高毛利水乳膏霜品類佔比提升，疊加數字化團隊運營有效控制渠道成本，品牌認知持續強化。

費用率：全年銷售費用率為40.50%（+1.8pct)，略有提高主因公司拓展新渠道加大營銷投放；管理費用率為3.86%（+0.6pct），管理費用率提高主因股權激勵費用增加；研發費率1.32%（+0.04pct)，整體維持穩定。

淨利率：全年4.70%（+0.98pct），單Q45.28%（+0.34pct），淨利率在毛利提升顯著條件下出現增長。

22Q1：毛利提升淨利微升

毛利率54.26%（+2.32pct)，費用率方面，銷售、管理、研發費率分別為43.34%（+3.08pct）、4.33%（-0.16pct)、1.78%（+0.30pct）；淨利率3.91%（+0.19pct），毛利率提升覆蓋費用率提升影響，淨利率整體穩健略有提升。

經營亮點及展望：

產品研發+數字化平台雙科技並進：①科技：持續搭建完善三大創新平台：產品開發服務平台+創新原料開發平台+前沿科技研究平台；加速產學研融合，充分利用江南大學，中國農科院等高校研究成果進行轉化，提升產品競爭力②數字化：未來將基於年輕化組織團隊，依託6大數字化引擎，協同完善從開店到用户經營的全鏈路服務方案。

自主品牌煥新升級，代理品牌穩步推進。①自有品牌：持續用創新賦能產品，強化品牌感知，沉澱忠實消費者。突破玻尿酸行業壁壘的御泥坊800玻尿酸修護次拋精華，專注熬夜、年輕肌細分領域的大水滴、小迷糊將持續放量，逐步完善產品體系。②代理品牌：與城野醫生，露得清，kiko等優秀國際品牌進行深入合作，不斷擴充品牌池，繼續為全球多元美妝品牌提供進入中國市場全鏈路，全生命週期的服務。

投資建議：買入評級

公司持續深化“四雙”戰略，自有品牌御泥坊為核心全渠道推進，新鋭品牌小迷糊、大水滴等精準定位細分賽道打爆新品，代理品牌多點開花，內生+代理雙輪驅動，產品結構優化疊加控費下利潤率邊際改善，利潤端維持高速增長。公司目標打造“多品牌、多品類、多業務、全渠道”的美妝集團公司，實現雙高增目標預測2022-2024年淨利潤3.65、5.34、738億元（前值預測2022-2023年3.84、5.72，主因年度業績更新後對各品牌收入略有調整），同比對應2022-2024年PE13/9/7，維持“買入”評級。

風險提示：市場空間不及預期、產品審批及推進進展不及預期、行業競爭加劇、第三方數據存在誤差或滯後的風險

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，廣發證券洪濤研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為75.57%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3.59億，根據現價換算的預測PE為13.39。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有15家機構給出評級，買入評級11家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為21.75。證券之星估值分析工具顯示，水羊股份（300740）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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