2022-04-17華安證券股份有限公司尹沿技對東方雨虹進行研究併發布了研究報告《高質量成長延續，渠道變革與多元化發展優勢凸顯》，本報告對東方雨虹給出買入評級，當前股價為46.7元。
東方雨虹(002271)
主要觀點：
事件：公司發佈 2021 年年度報告，報告期內實現營業收入 319.34 億元，同比增長 46.96%；實現歸母淨利潤 42.05 億元，同比增長 24.07%。
2021年行業壓力期保持高質量成長，激勵計劃考核目標順利達成分季度來看，公司 2021 Q1-Q4 單季分別實現營業收入 53.77/ 88.52/84.53/ 92.52 億元，分別同比增長 118.13%/ 40.11%/ 36.46%/ 37.01%；分別實現歸母淨利潤 2.96 /12.41 /11.41 /15.27 億元，分別同比增長126.08%/ 28.48%/ 10.37%/ 21.32%。公司 2021 年 3 月 27 日發佈 2021年股票期權激勵計劃，業績考核條件為以 2020 年扣非歸母淨利潤為基數，2021-2024 年扣非歸母淨利潤增長率不低於 25%/ 56%/ 95%/ 144%；且 2021-2024 年應收賬款增長率不高於營業收入增長率。公司 2021 年實現扣非歸母淨利潤 38.67 億元，同比增長 25.10%；截至 2021 年底，公司應收賬款餘額為 97.03 億元，同比增長 42.70%，小於營收 46.96%的增長率，順利達成第一期考核目標。2021 年，公司經營性現金流量淨額為 41.51 億元，淨現比為 0.91，上年同期為 1.17；收現比為 1.11，上年同期為 1.15，付現比為 1.15，上年同期為 1.23。2021 年，公司信用減值損失（應收賬款/應收票據/其他應收款壞賬損失）為 2.51 億元，佔利潤總額的比例為 4.93%，上年同期為 5.25%，2021 年房企資金鍊斷裂風險頻發之下，公司計提信用減值損失的規模保持相對穩定，體現公司顯著優於同業的抗風險能力。公司應收賬款週轉率4.30次，同比提高0.59次；存貨週轉率為 16.94 次，同比提高 8.43 次。
原材料價格上漲影響毛利率，期間費用率明顯下行
2021 年，公司銷售毛利率為 30.53%，同比下降 6.51 pct；銷售淨利率為 13.19%，同比下降 2.39 pct。毛利率下降主要受到瀝青、聚醚等主要原材料價格上漲幅度較大所致，Q1-Q4 單季銷售毛利率分別為 32.87%/30.85%/ 28.95%/ 30.31%，Q4 單季銷售毛利率環比提高 1.36 pct，體現公司通過加強原材料適時採購、成本費用管控及規模效益的持續發揮從而緩解了一定的成本上漲壓力。分業務來看，2021 年公司防水卷材/防水塗料/工程施工/其他業務的毛利率分別為 31.05%/ 34.13%/ 28.38%/16.10%，分別同比-8.10/-7.06/+0.10/-3.70pct。公司防水材料業務的營業成本中，直接材料成本佔比為 88.91%，同比增長 2.52 pct。公司自 2022年 3 月 16 日起上調部分主營產品價格以應對原材料價格上漲壓力，預計瀝青卷材上調 15%-20%；高分子卷材上調約 10%；聚氨酯/水性/瀝青塗料上調約 20%。預計隨着產品調價的逐步落實，公司盈利水平將有望回暖修復。
2021 年公司期間費用率下行明顯，規模化優勢凸顯。公司銷售期間費用率為 14.57%，同比下降 3.34 pct；具體來看，銷售/管理/財務/研發費用率分別為 6.94%/ 5.15%/ 0.73%/ 1.75%，分別同比下降 1.28/ 0.65/ 1.02/0.38 pct。
渠道變革與品類擴充驅動發展，非房、非防業務貢獻高成長
2021 年，公司防水卷材/ 防水塗料/ 工程施工/ 其他業務分別實現收入為156.67/98.20/40.28/24.19 億元，分別同比增長 39.47%/63.30%/21.92%/105.04%；全年防水材料銷售量為 15.26 億平方米，同比增長 51.20%。我們認為在行業需求下行的壓力期，公司依然保持高速增長的主要驅動因素為 1）新品類擴充：依託於防水主業多年積累的客户資源及銷售渠道的協同性，以建築塗料、砂漿粉料、保温節能等為代表的非防水業務板塊實現快速增長；2）零售成為渠道建設重點方向：公司民建集團加大終端消費者的拉力和引導，通過發展經銷商、增加專賣店及持續開拓分銷網點擴大渠道覆蓋率，有效覆蓋空白市場和薄弱市場。截至 2021 年底，公司經銷商數量已達近 4000 家，分銷網點、門頭（含形象店）合計超過12 萬家。2021 年，公司民建集團營業收入約 37.9 億元，同比增長 93%；防水塗料實現 50%增長，防水卷材、瓷磚膠、美縫劑等多品類實現倍增。
投資建議
公司防水主業龍頭地位穩固，規模優勢顯著，渠道資源豐富，行業依然處於格局優化進程中，公司市佔率有望再提升；以建築塗料為代表的新業務賽道優質且勢頭迅猛，公司成長空間遠未見頂。我們預計公司2022-2024 年歸母淨利潤分別為 53.24/ 67.43/ 85.18 億元，對應 EPS 分別為 2.11/ 2.68/ 3.38 元/股，維持“買入”評級。
風險提示
下游需求不及預期；原材料價格大幅上漲風險；工程業務回款情況不及預期；新品類擴充、多元化發展不及預期。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中金公司陳彥研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達86.98%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利53.68億，根據現價換算的預測PE為21.92。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有27家機構給出評級，買入評級24家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為62.02。證券之星估值分析工具顯示，東方雨虹（002271）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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