傳説中的“老字號”財務報表疑雲重重，廣譽遠真的是名副其實嗎？
今天要説這家公司有很多讓人懷疑的地方，比如作為國家保密藥品，為何毛利不斷降低而且營收減少；又比如現金流常年承壓的情況下的大額應收款和在建工程。總之，A股對其財務造假的聲音始終沒斷過。
今天咱們的主角就是——廣譽遠。我們不講情懷、不人云亦云、不追漲殺跌，僅從基本面和商業模式的角度，結合廣譽遠的財務情況，來給大家分析這樣的公司到底值不值得重點跟蹤。
圖源：Wind金融終端
最近由於疫情零星反彈，以及部分藥材產區極端天氣的影響，中藥材本身也迎來了漲價潮。市場擔心除非國家的雙保密藥品，否則漲價很難持續，但我們看到的卻是中藥板塊在大盤調整過程中的逆市大漲。其中彈性最大的中藥股，並不是之前俗稱的中藥四天王：東阿阿膠、片仔癀、雲南白藥、同仁堂，而是廣譽遠這麼一家主營產品分別名為龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸的公司。
01 480年悠久歷史 廣譽遠憑什麼能與同仁堂齊名？咱們不得不承認，廣譽遠確實是一個有着“悠久歷史”的中藥品牌。根據公司的資料顯示，廣譽遠距今已有480多年的歷史，是中國現存歷史最為悠久的中藥企業與藥品品牌之一，曾與北京同仁堂、杭州胡慶餘堂、廣州陳李濟並稱為“清代四大名店”，現為國家商務部首批“中華老字號”企業。在400餘年的歷史發展中，廣譽遠先後歷經了廣盛號、廣升聚、廣升蔚、廣升譽、廣升遠、山西中藥廠、山西廣譽遠等十幾個商號。
公司擁有龜齡集、定坤丹、安宮牛黃丸、牛黃清心丸等百餘種傳統中藥批准文號，其中龜齡集是國內目前為止存世最完整的複方升煉技術的活標本，被譽為“中醫藥的活化石”，它與定坤丹均為國家保密品種。公司“龜齡集”、“定坤丹”及“安宮牛黃丸”均已先後入選國家級非物質文化遺產名錄，牛黃清心丸則入選山西省非物質文化遺產名錄。看着確實挺像那麼回事，對吧各位？那咱們就以“龜齡集”看看它的產品到底是治什麼的。
龜齡集，是廣譽遠旗下被稱為“御用聖藥”的一款產品。根據資料記載，嘉靖帝因此方廣集天地珍品，久服如靈龜長壽，就賜名為“龜齡集”。龜齡集由二十八味藥組成，方子中包括天上飛的（蜻蜓、麻雀等）、海里遊的（烏龜、海馬等）、地上跑的（鹿茸等），以及純天然植物等。
龜齡集不僅配方獨特，複方升煉技術的炮製方法更是別具一格，使整個方子具有強身健腦、調整神經、促進新陳代謝、增強機體活力等功能，最終達到補而不膩、陰陽平衡、扶正驅邪的目的。聽着非常晦澀對不對？那咱翻譯成普通話，就是龜齡集是用28味藥材製成的，主要負責增加人體免疫力，調節陰陽平衡。另一個廣譽遠旗下的產品叫做“定坤丹”，這倆產品組合在一起可以滋陰+補陽。
圖源：廣譽遠官網
其實這麼多味藥材，按理來説應該很有吸引力，咱們拿廣譽遠類比其他中藥傳統老字號，比如片仔癀，它的產品裏有一味藥叫做“麝香”，來自於國家保護動物裏，只有片仔癀能特許使用，這就導致片仔癀擁有了絕對的壟斷地位。
目前，廣譽遠有182個商標和20項專利技術在冊。而且它家的產品也屬於“雙跨”產品，什麼意思呢？就是既能當作處方藥走醫保，也能走OTC分銷渠道，下游需要經銷商來替它衝擊三甲醫院以外的市場。
可能大家會説，分析廣譽遠的業績跟這些有什麼關係？彆着急，這才是咱們今天故事的開始。
02 毛利下滑VS現金流為負 廣譽遠這是什麼情況？相信只要看過廣譽遠財務數據的朋友，都會覺得格外“辣眼睛”，畢竟一家營收從2019年一季報開始便以每個季度平均下滑15%，再加上歸母淨利潤超過60%的下滑的公司，很難相信它是一家好公司。具體營收數據就不給大家羅列了，大家看看下面一張圖。
圖源：Wind金融終端
那咱們瞭解完廣譽遠的主營業務，咱就開始説説它被A股很多人質疑的財務數據。首先，公司自從2018年一季報開始，毛利率便從82.56%一路下滑到去年三季報的64.06%，是不是很奇怪？按理説一家傳統老字號，原材料成本也沒漲價太多，為什麼毛利下滑幅度這麼大呢？答案：要麼主動降價搶市場，要麼就是壓根賣不出去貨唄！
咱剛才説了，廣譽遠的核心產品是龜齡集和定坤丸，均享有國家級保密配方。回想2015年的時候，精品龜齡集的毛利率是92.62%，定坤丹大蜜丸的毛利率是60.85%，加味龜齡集酒的毛利率是81.88%，2015年—2017年廣譽遠總體毛利率從72.41%上升到83.60%，這個毛利率在當時A股3500多家上市公司絕對能排到TOP 50。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
但我們翻看當年的財務數據，在收入不斷增長和毛利率不斷上升的同時，卻伴隨越來越多的應收款：2017年的時候廣譽遠應收款項餘額佔營收比重甚至超過了90%。這説明什麼？説明公司的利潤都是“賬面”的唄！
咱把時間拉回到2021年財報，去年三季報廣譽遠收入只有5.94個億，但大家猜猜它的應收款有多少？13個億啊朋友們，這很過分。從現金流角度看，廣譽遠從2008年開始的經營活動現金流淨額就都是負數，只有2009年勉強為正，2017年現金流淨額擴大到負1.84億，與當年2.5億的淨利潤完全不匹配。2021年公司也沒什麼改觀，勉勉強強從一季度的負3000多萬變成了正4300多萬，這還是當時有資金注入之後的結果。還有就是，廣譽遠自從2008年以來就從來沒有進行過現金分紅。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
03 客户定增當大股東，廣譽遠“做”市值？那廣譽遠除了財務數據很不好看之外，還有哪些需要留意的“騷操作”呢？這個得先從廣譽遠的銷售模式説起，一共有三種：（1）協作經銷模式：廣譽遠將產品銷售給醫藥商業批發企業，並協作批發企業開發客户；（2）代理銷售模式：代理商自主開拓渠道；（3） 經銷模式：下游客户是合作的國藥堂或酒業公司。這些客户裏邊，大多數都有廣譽遠的參股。
2015年的時候，廣譽遠曾經做過一次6.39億元的定增融資，廣譽遠安宮清心資管計劃是最大的認購方。這個資管計劃認購股東，很多也是廣譽遠上述合作客户的股東。
廣譽遠安宮清心資管計劃包含兩個客户羣體：
（1）名字帶有“國藥堂”或“酒業”的公司，具體名字不説了，但其中比如拉薩龜齡集酒業有限公司，是統一負責龜齡集保健酒市場的機構，廣譽遠是51%的大股東；（2）名字帶有“投資管理”的公司，也是一樣，具體名字不羅列了，而這些名字帶有“投資管理”的公司可以追溯到2014年初的《對外投資》公告，這6家公司的出資方式都是廣譽遠出資49%，控股股權51%在合作方。
如果在A股有過“被割韭菜”經驗的朋友難免不懷疑，拉這麼多客户進來當自己家公司的股東干什麼呢？會不會是客户有動機從廣譽遠突擊進貨，然後用應收賬款給廣譽遠增加賬面利潤，讓它拉昇市值呢？比如2016年的應收賬款第二名就有廣譽遠參股6.07%、高管段勇山參股25.5%的山西廣譽遠國藥堂藥店連鎖有限公司。
2017年以後的相關例子，那咱就更不用多列舉了，希望大家心裏有個數兒，畢竟在A股做投資，有必要把風險放在第一位。
04 資產減值這麼少，廣譽遠給什麼理由？如果賬面利潤是“虛”的，那麼肯定做賬的時候，要把錢“花”出去。那我們就來看一下廣譽遠兩個值得商榷的地方，除了剛才提過的應收賬款，還有一個就是存貨。應收款咱剛才提了，具體的數額不用再列舉了，主要看看存貨。大家都知道，中藥是不是都有保質期？過期了的藥還能吃嗎？而廣譽遠2021年財報當中的存貨，依然高達3.49億。確實，這個數字比2019年峯值5.2個億確實“進步”了一些，但參考廣譽遠的歷史，不得不防一手。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
廣譽遠2015年和2016年的存貨賬面價值分別是0.93億和1.01億，但2016年賬面2700多萬的原材料和4600多萬的庫存商品都沒有做減值。2016年廣譽遠因為這個原因，被交易所問詢了一番，然後在2017年對7300多萬的庫存商品做了“57”萬元的跌價準備。
另外還有一個疑點，就是2014年—2017年的時候，廣譽遠固定資產金額一直沒有變化，但是在建工程卻膨脹的很厲害。説明什麼？廣譽遠的在建工程遲遲沒有轉為固定資產！當時廣譽遠給的解釋也很“迷”：環保、天氣、停電等外部因素。
結語
不談情懷、不談品牌，只從廣譽遠的基本面出發，我們很難説它是一家A股的好公司。但這麼多財務數據漏洞的情況下，不是好公司卻也在去年成為了“好股票”。希望大家還是保持清醒和理智，2021年廣譽遠2個月股價飆漲3倍難道有什麼基本面改善嗎？如果有改善廣譽遠股東為什麼又立馬出手減持呢？大家應該有自己的答案了。