來源： 中國經營報
中小房企再度掀起赴港上市熱潮。
繼奧山控股、萬創國際招股書失效後，今年以來，金輝控股、上坤集團、領地集團等多家中小房企又紛紛向港交所遞交了上市申請。
剛剛首次IPO折戟的三巽集團和港龍集團又分別於4月27日、5月12日重返漫漫赴港上市路。
《中國經營報》記者梳理相關招股書發現，上述企業多為區域性房企，銷售規模均在500億元以下。從近年來發展情況來看，規模增速明顯放緩甚至不進反退，資產負債率、融資成本等也普遍較高，亟須通過上市直接融資的方式“止渴”。
針對公司降負債的相關措施及業務佈局等問題，記者致電致函領地集團有限公司（以下簡稱“領地集團”）、安徽三巽投資集團有限公司（以下簡稱“三巽集團”）等房企。
其中，領地集團方面回覆稱，緘默期不能接受專項採訪，信息披露以招股書為準。截至發稿，三巽集團尚未有回覆。
資產負債率高企
2019年，港交所的IPO數量和籌資額均雙冠全球。但許多中小房企的赴港上市之路並不順利，不斷增長的資產負債率所帶來的財務風險便是“絆腳石”之一。
4月17日，躊躇了6個月之久，三巽集團最終還是沒能等到敲響港交所上市鐘聲的機會。然而就在招股書失效後僅十天，三巽再次向港股發起衝擊。
儘管更新了IPO申請材料，但三巽集團的財務情況卻未見根本性的好轉。據招股書數據，公司資產負債率逐年遞增，2017～2019年末分別為132.6%、140.5%、204%。對此，三巽方面表示，主要因為公司增加土地收購及物業開發的融資需要致使總借款有所增加。
4月9日，向港交所提交招股書的領地集團的情況也類似。據招股書，2017～2019年，領地集團未償還銀行及其他借款（包括信託及其他融資）總額約為35.86億元、78.54億元及117.55億元，淨負債率分別為60%、110%、140%。
此外，領地集團也面臨着較大的短期償債壓力。截至2019年末，領地集團一年內需要償還的債務規模為57.63億元，而賬面現金僅為13.82億元。
對於不斷增長的淨資產率，領地集團在招股書中解釋稱，“淨資產負債比率的增長與銀行及其他借款的增長大致相符，主要是為應對業務擴張引致的融資需求。”
3月30日，港交所披露上坤地產招股書。招股書顯示，2017～2019年，公司淨資產負債率分別為684.9%、325.9%、118.8%，雖然逐年下降，但仍在行業水平高位，有較高的償債風險。
第三次衝擊上市時，萬創國際曾因為超過1000%的負債率備受關注。接連失敗的教訓，也讓其知曉優化財務數據的重要性，大量清還債務以求降低槓桿。
最新招股書顯示，2018年，萬創國際資本負債比率從1218%暴降至180.4%；流動比率提升20%至1.2。這樣的短效“美容針”並不能夠打動資本市場，去年年底萬創國際第四次IPO“闖關”失敗。
借上市拓寬融資渠道
現金流短缺也是排隊上市、處於擴張期的中小房企所面臨的一大難題。
以三巽集團為例，2016～2019年，公司經營現金流量淨額連續4年為負，其中現金流在2019年出現大幅流出。2017年～2019年其現金流量淨額分別為-4.83億元、-4.21億元以及-19.13億元。
領地集團亦是如此。招股書數據顯示，2017～2019年，領地集團經營活動所用現金流量淨額分別為-1.87億元、-42.88億元、-31.12億元，連續三年的經營活動現金流量為負。此外，投資活動現金流量淨額也連續三年為負。
由於突如其來的疫情，各大房企的銷售端普遍大受影響，直至3、4月才逐步恢復。克而瑞數據顯示，1～4月，TOP100房企全口徑銷售業績同比下降14.5%，但降幅自3月以來繼續收窄。其中，4月，TOP100房企實現全口徑銷售金額9002.3億元，環比上升17.2%，同比轉正。
與此同時，百強房企門檻降至32.7億元，與頭部房企不斷加大促銷力度不同，中小房企促銷有限，銷售情況也不容樂觀，這無疑會進一步放大中小房企的現金流壓力，也催生了它們對於上市的渴望。
上海師範大學房地產經濟研究中心主任崔光燦教授告訴記者，企業上市直接的好處的便是擴大權益融資渠道，增加長期資金實力；間接好處則是提高企業知名度，增加品牌效應。
“中小房企謀求上市主要是資金面的原因。”同策集團首席分析師張宏偉也認為，雖然現在融資環境稍微寬鬆了些，但整個房地產行業還是較為緊張，同時中小企業與大型企業、央企國企相比在融資方面也不佔優勢。“在這種情況下，通過上市直接融資的成本相對而言是最低的，能夠解決中小房企的融資通道。”
據克而瑞對50家典型上市房企統計數據，2019年，整體的融資成本為7.13%，同比上漲0.33個百分點。而記者梳理發現，渴望上市的中小房企非銀行融資普遍佔比較高，融資成本也因此水漲船高。
就三巽控股而言，信託、資管計劃是其重要的融資手段，也造成融資成本一直居高不下。據招股書披露，2017～2019年，三巽集團未償還銀行貸款及其他借款總額分別約為5.14億元、7.09億元及17.57億元；加權平均實際年利率高達14.9%、14.0%及12.3%。
近幾年，領地集團的融資成本也呈現出不斷增長的趨勢。招股書數據顯示，2017～2019年底，公司未償還銀行及其他借款（包括信託及其他融資）總額分別為35.86億元、78.54億元及117.55億元，加權平均實際利率分別為6.4%、8.8%及9.9%。對此，領地集團在招股書中直言，融資成本增加將對企業的盈利能力及經營業績有不利影響。
值得一提的是，2019年，領地集團僅銀行及其他借款利息就高達14.45億元，遠高於淨利潤6.72億元。為此，領地也拿出了“利息資本化”的“大招”，資本化的部分達到12.9億元。
規模渴求下的千億野心
體量偏小，主要在一定區域內佈局，是近年來赴港上市房企的共性。因此，規模化和可持續也是其未來發展的“痛點”。
直到去年10月，萬創國際業務佈局從安徽淮南擴展到鄰市六安。2018年萬創國際的營業收入首次突破10億元，截至2019年4月末，土地儲備不滿百萬平方米，是典型的小型地方房企。
同為深耕安徽的區域性房企。2016年，三巽集團走出大本營，隨後“落子”河南、江蘇、山東等地。2018年，三巽將總部遷往上海，開啓“深耕區域、佈局全國”的新戰略。
但“佈局全國”並不容易。據招股書，截至2020年3月末，三巽集團安徽省內開發物業佔比為89%，尤其以亳州佔比為42%，其次是滁州佔比15.2%，僅在江蘇南京、山東泰安各有5個和1個項目。
與三巽相似，領地集團對於大本營的依賴度也頗高，目前共有90個項目，其中57個位於四川省內。對此，領地集團方面也坦陳，集團的業務及前景高度倚賴四川省房地產市場的表現，相較業務分佈更廣泛的若干中國競爭對手而言，“面臨更高的地域集中風險”。
自2010年在上海“首秀”，上坤地產的業績幾乎全部來源於長三角地區。其中，2017～2019年，公司物業銷售收入來源上海的佔比分別達到100%、100%、60%。
上坤地產也直言，“我們高度依賴長三角經濟地區的房地產市場，尤其是上海”，但已邁入“百強房企”行列的它仍想要有新的突破。這也體現在投資策略上，上坤地產的全國化投資戰略可以總結為“3 X”，即做透長三角、突破珠三角、加強長江中游，伺機進駐新區域。
“這些房企也都是有規模上的訴求的，還想去發展、做全國佈局。”張宏偉表示，從企業規模發展的角度來講，無論是走向全國還是下沉到三四線，登陸資本市場的主要目的也是推動它們進一步實現規模上的追求。
但記者注意到，儘管赴港上市的中小房企大多都有衝擊千億的理想，但目前仍相差較遠，2019年銷售額止步不前甚至“開倒車”。
在總部喬遷上海的儀式上，三巽集團董事長錢 也曾放出豪言，2019年實現銷售收入300億元，並在五年內實現千億目標。然而事與願違，克而瑞數據顯示，三巽集團在2019年的全口徑金額為91.2億元，排在全行業的167位。
同在2018年，大唐地產總裁郝勝春也曾公開表示，未來三年將衝擊500億元銷售目標。到了2019年，目標再次升級為“三年衝千億，進入全國房企50強”。至於整體的規模增長，目標則是三年內每年50%左右的複合增長率。
對於規模和“江湖地位”，領地集團也有着自己的野心。此前，領地集團曾設定了2018年實現300億元、2019年千億元的目標。2019年4月，領地又公佈了“2020～2021年實現千億目標”的新戰略。克而瑞數據顯示，2017～2019年領地集團銷售額分別為151.6億元、235億元、247億元。不僅增速明顯放緩，甚至2018年的目標還未達成。
規模“突圍戰”受阻，領地集團的盈利能力也受到影響。數據顯示，2017～2019年，公司利潤淨額分別約為6.49億元、5.18億元及6.72億元。2019年，公司毛利率為27.8%，下降了7.9個百分點；淨利率為8.9%，下降了2.6個百分點。
在崔光燦看來，企業上市要求主營業務收入的穩定性和盈利的持續能力，房地產開發企業的項目制使未來的盈利測算不確定性較大，因而導致中小企業上市成功率不高。