近年來，在政府相關政策要求和城投公司自身發展需求等綜合因素影響下，城投公司謀求轉型已成為其實現高質量發展的核心要務。作為城投公司謀求轉型的重要方向之一，城投公司通過參股投資、收購股權、基金出資以及無償劃入股權等方式參與的股權投資規模持續增長。作為承擔區域發展的重要載體，城投公司參與股權投資或更注重於其帶來的地區長期經濟效益，而非股權投資帶來的短期投資收益，以配合當地政府招商引資、推動區域資源優化配置、吸引資本對地區產業轉型升級提供資金支持為主要目標。同時，城投公司參與股權投資形成的經濟外部性也遠大於股權投資本身產生的收益，對其信用風險也將產生一定影響。
一、城投公司參與股權投資背景分析
城投公司指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，並擁有獨立法人資格的經濟實體（引自國發〔2010〕19號）。根據業務性質的不同，可將城投公司的業務分為公益性業務、準公益性業務和經營性業務。一般城投公司業務以公益性業務為主，但由於公益性業務收入大多來自地方政府，同時伴隨着回款週期長、資金佔用大等問題，城投公司需要通過大量融資維持公益性業務的開展。
近年來，國家陸續出台了相關涉及城投公司轉型的政策文件，如《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）提出“進一步規範融資平台公司融資行為管理，推動融資平台公司儘快轉型為市場化運營的國有企業、依法合規開展市場化融資”；國家發展改革委《關於實施2018年推進新型城鎮化建設重點任務的通知》指出“分類穩步推進地方融資平台公司市場化轉型，剝離政府融資職能，支持轉型中的融資平台公司及轉型後的公益類國企依法合規承接政府公益類項目”。除上述政策因素推動影響外，隨着城市建設的不斷推進和城市化率的不斷提高，部分區域城市基礎設施建設業務空間不斷縮小，城投公司的公益性業務量也呈現不斷下降趨勢。因此，在上述政策要求和城投公司自身發展需求的綜合影響下，城投公司謀求轉型已成為其實現高質量發展的核心要務。
作為城投公司謀求轉型的重要方向之一，近年來，城投公司通過參股投資、收購股權、基金出資以及無償劃入股權等方式參與的股權投資規模持續增長。本文主要從城投公司參與股權投資形成的經濟外部性看股權投資對城投公司信用風險的影響。
城投公司參與股權投資主要包括以下三方面的動機：
一是拓展業務領域，增強自身造血功能。城投公司通過股權投資的方式去參與到更多的行業，並藉此推動“集團化”“實體化”“市場化”轉型改革。基於此類目標，城投公司往往通過推動自身業務結構優化，構建多元化業務體系，拓展新業務邊界，打造為城市的運營商等方式，進而增強自身造血功能，逐步提高經濟效益並創造新的利潤增長點。
二是為配合當地政府招商引資、吸引社會資本，促進地方產業經濟轉型升級。作為地方政府發展經濟、推動產業轉型升級的有力抓手，城投公司的股權投資致力於配合當地政府招商引資，培育產業，推動地方產業升級，促進地方經濟轉型。基於此類目標，城投公司一般通過股權投資方式來配置資本，優化國有資本佈局，或者通過成立產業投資基金，發揮產業投資基金槓桿作用，進而吸引並帶動社會資本投資，促進地方產業經濟轉型升級。
三是作為區域國有資產運營平台，承擔區域內國有資產運營管理職能，以此推動實體化發展。在城投公司重組整合與市場化發展趨勢愈發明顯的背景下，不少地區成立或整合區域國有資產運營平台，將所在區域內的競爭性業務或公用事業類業務，例如將區域內金融性產業、地方資源性產業或公用事業類產業等優質資源進行歸併，以股權形式注入平台公司，使其成為擁有多個專業化子公司的運營管理平台，以此推動實體化發展。
二、城投公司參與股權投資現狀
（一）城投公司參與股權投資類型
從投資類型來看，城投公司參與股權投資類型包括直接投資和間接投資兩種。直接投資為城投公司直接對被投資企業進行股權投入，未來通過企業上市和原股東收購股份等方式退出；間接投資為城投公司通過成立或參與產業投資基金的方式，對滿足當地政府及城投公司自身要求或者滿足基金管理人投資風格的企業進行投資，其中產業基金的投向主要包含公益性項目和市場化競爭性項目，未來通過股份回購、股份轉讓和基金併購等方式退出。
1.直接投資
直接投資的投資方向上主要包括政府主導類項目和非政府主導類項目兩種。
對於政府主導類項目的投資，當地方政府招商引資來重大項目，一般會通過讓所在地資質較好的城投公司對其投資來滿足重大項目落地等方面的需求。資金來源方面，城投公司對於重大項目投資的資金來源包括政府出資和城投公司自身對外融資兩種。對於政府出資，以財政補貼或出資的形式表現，城投公司僅代表政府出資並獲取投資收益；對於需要城投公司通過自身對外融資進行投資的項目，需要對未來城投公司投資收益保障情況以及被投資產業自身存在的市場風險進行判斷，從而分析該項目投資的風險大小。
對於非政府主導類的項目投資，根據被投資行業與城投公司業務相關性可分為強相關性和弱相關性兩種情況。針對強相關性的項目，目的是為了滿足當地經濟的發展和增大城投公司公共投資，例如交通運輸、公用事業資源，被投資企業具有特許經營權（如供水、供熱和污水處理業務等）等，城投公司可憑藉其在當地享有的政策、税收、融資、土地等多項資源優勢，在一定程度上滿足被投資企業對於生產基本要素的需求，並提供相應服務。針對弱相關性的項目，城投公司投資於相對陌生行業，投資領域無法與自身業務產生直接協同效應的，此類投資或主要出於拓展業務領域目的，但在參與股權投資的過程中要對被投資行業和產業有深刻的瞭解，避免因為行業陌生造成投資失敗或者退出沒有保障。
2.間接投資
間接投資的投資方向主要為城投公司牽頭或參與成立的公司制、有限合夥制和契約制基金。城投公司參與產業投資基金，不僅可以完成政府交辦的任務，增加投資收益，還可以藉助產業投資基金規避一定的風險，推動自身的轉型。以有限合夥制基金為例，在合夥制基金裏，城投公司一般充當有限合夥人的角色，由基金管理公司負責基金的籌集、管理和運作，基金管理公司獲取管理費和超額收益的分成，城投公司可按持股比例獲取基金的分紅。由於被投資對象的分散，在收益層面上可能會比直接投資低。同時，由於投資基金具有一定債務槓桿作用，此類投資可能會在風險發生時加倍放大風險。
（二）全國城投公司股權投資概況
總量方面，全國城投公司股權投資規模[1]持續增長且佔總資產比重不斷提升。2017年以來，全國城投公司股權投資規模快速增長（見圖1），年均複合增長19.02％，其中截至2021年底，全國城投公司的股權投資總規模較上年底增長14.44％至7.74萬億元；近5年增速總體呈現下降趨勢，其中，2018年增速下降較快，主要系2017年開始，多項政策出台限制融資，城投公司融資渠道相對收窄，或無法獲得更多的資金參與對外投資所致。股權投資規模佔總資產的比例方面，近兩年隨着依法合規開展市場化融資相關政策文件的出台，城投公司轉型步伐加快，全國城投公司股權投資規模佔總資產的比例呈現持續增長的趨勢，由2017年底的5.38％逐年增加至2021年底的6.78％。
股權投資收益方面，2017年以來，全國城投公司對合營、聯營企業的投資收益[2]規模及其佔利潤總額的比重總體均呈上升趨勢，截至2021年底分別為1016.18億元和10.19％，對城投公司盈利水平可形成一定補充。從長期股權投資角度來看，收益率總體雖呈上升趨勢，從2017年底的0.35％增至2021年底的2.97％，但收益水平整體仍偏低，低於城投公司整體的資金成本。
從行政級別看，截至2021年底，行政級別為地市級和區縣級的城投公司股權投資總規模為4.38萬億元，佔全國城投公司股權投資總規模的56.54％，其中地市級城投公司佔比最高，為35.96％，區縣級次之，為20.58％；分主體級別看，截至2021年底，主體評級為AAA、AA+和AA的城投公司股權投資總規模為7.68萬億元，其中AAA級別城投公司股權投資總規模最大，超4.00萬億元。股權投資規模佔總資產的比重分別為9.29％、6.45％和3.98％。整體看，AAA級城投公司通常為區域內主要平台，或由於可接觸的資源更多，市場化轉型較早，並在區域內承擔了更多的投融資職能及國有資產運營管理職能，因此在股權投資規模及佔總資產比重方面遠大於其他級別城投公司。
區域分佈方面，全國城投公司股權投資規模分化較為明顯，主要分佈在經濟相對發達的東部區域，西部區域規模較小。其中江蘇省、北京市、上海市、浙江省、山東省和廣東省區域內城投公司股權投資規模較大，均超過5000.00億元。佔總資產比重方面，上海市、廣東省等東部省份佔比較高，在全國亦處於領先地位。整體看，東部區域經濟水平發達，區域資源稟賦優勢更為突出，城投公司參與市場化轉型或相對較早，因此在投資規模上處於相對領先水平。
收益率方面，全國大多省份收益率在4.00％以下， 收益整體水平偏低。股權投資規模前十的省（直轄市）中，上海市、廣東省、江蘇省、四川省、天津市等高於全國收益率均值2.91％；安徽省、山東省和浙江省介於1.97％~2.64％，河南省和北京市低於1.00％。一方面反映出城投公司或由於從事市場化轉型業務的時間尚短，在投資效益方面的表現並不突出，對利潤的貢獻度並不高。另一方面，或由於城投公司目前參與股權投資的動因並非完全以追求投資收益為最終目標，主要仍以配合當地政府招商引資、促進地方產業經濟轉型升級等為主要目標，更關注通過股權投資方式來配置資本，培育地方產業和由此帶來的經濟外部性。
股權投資規模較大的省（直轄市），規上工業增加值增速亦較快，區域經濟景氣程度較高，或由於股權投資對區域整體產業發展也具有一定促進作用。根據圖7，股權投資規模在2000.00億元以上的12個省（直轄市）中，北京市、湖北省、浙江省、江蘇省、重慶市和上海市規上工業增加值增速超過全國平均水平（9.60％），增速較快，例如北京市的股權投資規模約8000.00億元，居全國前列，其規上工業增加值增速位列第一，亦遠超全國平均水平（31.00％），反映出區域經濟景氣程度較高，積極的股權投資或對其規上工業增加值的增長也具有一定的拉動作用；四川和山東兩省規上工業增加值增速與全國平均水平持平；廣東省、安徽省、天津市和河南省股權投資規模尚可，低於其他幾個省（直轄市），從規上工業增加值增速來看，略低於全國平均水平，但仍保持較高增速。
三、城投公司參與股權投資信用風險展望
綜上，作為承擔區域發展的重要載體，城投公司參與股權投資或更注重於其帶來的地區長期經濟效益，而非股權投資帶來的短期投資收益，仍以配合當地政府招商引資、推動區域資源優化配置、吸引資本對地區產業轉型升級提供資金支持為主要目標。城投公司參與股權投資形成的經濟外部性也遠大於股權投資本身產生的收益，對其信用風險也將產生一定影響。
由於城投公司的特殊性與複雜性，區域經濟實力和地方財政實力對於城投公司有重大影響，系信用評級重點關注的要素。區域經濟是城投公司發展的重要基礎，也是地方財政的基礎。地方財政收入規模越大，結構越合理，財政實力越強，則相關地方城投公司發展的機會越大，得到的支持也越強。
在股權投資過程中，城投公司需重點圍繞地區主導產業及優勢產業進行投資，瞭解區域優勢，加強對招商引資項目的佈局規劃與管理，以便吸引招商引資和產業落地，構建產業集羣，進而形成相應產業規模的經濟發展空間，對區域經濟發展、人口集聚、土地增值、財政收入增長起到長期促進作用。而其產生的經濟外部性也為城投公司提供了更為良好的外部發展環境，形成良性循環。例如隨着產業發展繁榮，當地經濟發展及財政收入水平增長，區域內的城投公司發展的機會更大。城投公司擁有的土地資產得以增值，並獲得更可持續和更有力的政府支持，財政對其基建項目的回款能力得以增強，城投公司的資金流動性得以提升，財務結構也更趨於穩健，信用水平獲得支撐或提升。
在城投公司參與股權投資對區域內產業運營和經濟發展帶來積極作用的同時，也需警惕其帶來的自身投資風險，及持有股權過程中的各種不確定性。
從直接投資看，若城投公司需通過自有資金或對外融資進行投資，被投資企業產業同當地優勢產業或重點發展產業相關聯，投資本身帶有一定產業引導和扶持作用的，該類產業在區域內往往具有一定發展基礎和競爭優勢，更易獲得政策傾斜和資金支持，被投資標的一般具有更良好的發展環境，且在投資的帶動下有助於招商引資和相關產業進一步發展，對區域經濟發展形成正面外部效應，考慮長期的經濟效益，該類投資面臨的投資風險本身相對可控。但若投資於初創階段的新興產業，該類產業處於行業發展的初期，產生投資效益的週期往往較長，能否引入產業鏈形成產業集羣，以及對企業落户、人口集聚、區域經濟發展、財政收入增長的促進作用有待關注，此類投資產生經濟外部性的不確定性較高，面臨的投資風險也較大，若投資失敗將對城投公司自身盈利水平甚至信用水平產生衝擊。
從間接投資看，目前城投公司參與基金投資通常在發起該基金的區域範圍內，基金投資項目的投向較為重要，需關注其主要投向的行業同區域內新興培育產業、重點發展產業是否具有協同性，帶動性作用等，並進而評估由其產生的經濟外部性。此外，由於產業基金的存續期普遍較長，城投公司或無法短期內獲得收益，若出現“短貸長投”現象，將加重投融資期限錯配風險。同時，由於投資基金具有一定債務槓桿作用，若投資失敗可能會加倍放大風險。
[1]本文城投公司樣本為有存量城投債的平台2200餘家；股權投資規模主要包括長期股權投資、其他權益工具投資、交易性金融資產和其他非流動金融資產；未去除因母子公司導致的重複值；未考慮直接形成控股子公司並納入合併範圍內的投資。
[2]從城投公司股權投資對企業利潤影響角度出發，本文以城投公司資產負債表中“長期股權投資”和利潤表中“投資收益-對聯營企業和合營企業的投資收益”為例，以此測算城投公司股權投資收益對企業利潤總額的貢獻程度，即收益率，下文同。
本文源自聯合資信