中泰證券祝嘉琦：CDMO及臨牀CRO有望迎來業績提速期

　　回顧2021至2022年初，CRO、CDMO板塊收益率已回到起點，市場對板塊分歧主要集中在估值、UVL清單(地緣影響)、投融資、研發投入、轉移趨勢上，本篇報告站在當前時段，就這5方向進行梳理分析，探討行業景氣度能否持續。

　　把握當下：估值處歷史底部，UVL影響有限、投融資快速增長、研發投入、轉移趨勢有望加速。

　　1)估值：截止2022年2月20日，2021年核心板塊標的平均PE約77.1X，較近三年平均PE(TTM)折價約21.1%，根據均值迴歸理論，我們認為繼續下探空間有限；

　　2)UVL清單：①我們認為UVL事件主要源於疫情導致美國商務部工作人員出行不便，為其正常執行程序，無須過度解讀；②CRO、CDMO的本質是服務，知識產權屬於客户，貿易紛爭可能性低；③研發生產外包行業提升全球創新藥研發效率，解決藥品持有人的生產瓶頸，存在一定剛性需求；④憑藉工程師紅利、政策鼓勵、運營效率領先、一體化平台體系，中國優勢顯著且持續擴大，是全球外包產業轉移的最佳落足點；

　　3)投融資：①據動脈網數據，2021年全球醫藥投融資+32%，國內+26%；②我們認為醫藥生物投融資具有一定的週期波動，但整體呈螺旋上升趨勢；③歷史上看國內頭部CRO、CDMO公司營收增速同投融資相關性有限，當前可淡化投融資對行業景氣度的影響；

　　4)研發投入：①據Citeline數據，2021年國內外研發管線持續高增，全球+8.8%，國內+31.1%；②研發管線單個變量對板塊影響有限；③全球及國內研發投入有望隨着創新療法佔比的持續提升而快速增長；

　　5)轉移趨勢：①2020年頭部CRO、CDMO公司海外收入全球市場規模佔比提升至3.9%(+1.2pp)，呈持續提升趨勢；②前端管線數量全球佔比較高，後端項目佔比低但價值高，隨着項目持續推進，全球產業鏈轉移趨勢有望加速。

　　展望未來：景氣有望持續，CDMO及臨牀CRO有望迎來業績提速期。1)CDMO:“前端導流+後端延伸”邏輯加速兑現，大訂單夯實業績確定性，頭部公司產能加速擴容，CDMO增長有望提速；2)CRO:新簽訂單持續高增，隨着臨牀前CRO項目向下遊傳導，臨牀CRO有望迎來高速增長期。

　　投資建議：長坡厚雪的優質賽道，一體化平台“前端導流+後端延伸”商業模式加速收穫，持續看好綜合性“龍頭白馬”藥明康德、藥明生物、康龍化成、“專精特新”細分賽道龍頭昭衍新藥、藥石科技、成都先導及不斷加速成長的九洲藥業、博騰股份、美迪西、諾泰生物等。

　　風險提示事件：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險、新藥研發失敗風險、匯率波動風險、環保和安全生產風險、數據樣本存在一定篩選，或與實際情況存在偏差的風險

（文章來源：中泰證券研究）