東方雨虹估值分析：一年上漲了129%的防水龍頭，股價仍否合理

前言：東方雨虹一年前（2020年3月12日）收盤價為20.78元/股，本週五收盤價為47.61元/股，一年時間股價上漲了129%。公司當前PB7.73倍，PE32.9倍，總市值1117.76億元。

東方雨虹 （深市代碼 002271），主營防水材料生產銷售（包括防水卷材和防水塗料，2019營收佔比80.24%）、防水工程施工（2019營收佔比15.92%）、以及其他業務（包括民用建材、節能保温、非織造布、特種砂漿、建築塗料、建築修繕、建築粉料等多元業務, 2019合共營收佔比3.54%）。

1.1，公司歷年主營業務收入按產品類別劃分分析

*備註：以上表格中的數據單位為億元

公司按主要產品/業務類別劃分可以分為防水卷材、防水塗料、防水施工三大類別。

（1），公司主營產品營業總收入從2010年的19.53億元增加至2019年的172.03億元，年複合增長率為27.3%；

（2），防水卷材產品營業收入從2010年的9.33億元增加至2019年的99.8億元，年複合增長率為30%;

（3），防水塗料產品營業收入從2010年的8.59億元增加至2019年的48.75億元，年複合增長率為21.2%;

（4），防水施工業務營業收入從2010年的1.61億元增加至2019年的23.48億元，年複合增長率為34.6%。

由以上數據可知，最近10年公司總體收入保持了較高的增長速度，其中防水卷材和防水施工業務高於公司整體業務增長率，而防水塗料的增長速度則相對稍慢。由於防水施工業務在2010年的基數較小（營收僅為1.61億），因此其較容易實現更高的複合增長率。防水卷材和防水塗料產品是公司歷年主要的收入來源。

1.2，歷年主營業務毛利率按產品類別分析

（1），公司主營業務整體毛利率從2010年的29.1%增加至2019年的37.14%。歷年整體毛利率變化呈現出一定的波動性：從2010年至2016年總體毛利率呈上升趨勢，從2016年至2019年呈下降趨勢，但是2020Q2整體體毛利率相對2019年有所上升。公司整體毛利率從長期來看呈總體上升趨勢，顯示出近10年公司盈利能力總體有所提升。

分具體產品/業務來看：

（2），防水卷材毛利率從2010年的30.67%上升至2019年的37.36%，其毛利率的最高值為2016年的47.58%。

（3），防水塗料的毛利率從2010年的25.39%上升至2019年的41.19%，其毛利率的最高值為2016年的45.88%。

（4），防水施工業務的毛利率從2010年的39.78%下降至2019年的27.76%，其毛利率的最高值為2011年的49.53%。

由以上數據可知，近10年公司防水卷材和防水塗料的毛利率總體均呈上升趨勢，而防水施工業務毛利率總體呈下降趨勢；由於防水卷材和防水塗料佔公司營業收入的大部分，防水施工業務所佔比重相對較低，因此公司總體毛利率變動趨勢跟隨防水卷材和防水塗料毛利率變動趨勢。

1.3，歷年主營業務毛利額按產品類別分析

（1），公司主營業務毛利額從2010年的5.68億元增長至2019年的63.89億元，10年間增長了1025%；

（2），公司防水卷材毛利額從2010年的2.86億元增長至2019年的37.29億元，10年間增長了1204%；

（3），公司防水塗料毛利額從2010年的2.18億元增長至2019年的20.08億元，10年間增長了821%；

（4），公司防水施工業務毛利額從2010年的0.64億元增長至2019年的6.52億元，10年間增長了920%；

由此可以看出，公司防水卷材產品為公司歷年創造了最高的毛利額，並且年複合增長速度也最快（高於公司整體毛利額增長速度），是公司業績增長主力。防水施工業務毛利額由於2010年的基數較低，因此也保持了較高的增長速度。防水塗料的毛利增長速度相對稍低。防水卷材和塗料產品是公司歷年利潤的主要來源。

1.4，公司歷年產品(非金屬礦物製品)銷量情況分析

公司在2012至2019年報中披露了“非金屬礦物製品”銷量，公司沒有直接稱呼此產品銷量為防水卷材的銷量，但是根據公司產品構成和銷量的單位（以“平方米”為單位）來看，“非金屬礦物製品”即指防水卷材。

（1），防水卷材的銷量從2012年的9345萬平方米增加至2019年的81654萬平方米，共增長了773.77%，年複合增長率為36.3%，保持了較快的增長速度。

（2），防水卷材的單位售價從2012年的18.12元/平方米下降至2019年的12.22元/平方米，整體呈下降趨勢, 8年間單位售價共下降了32.56%；

（3），防水卷材的單位毛利額從2012年的5.72元/平方米下降至2019年的4.57元/平方米，8年間共下降了20.1%，小於同期單價的下降幅度；分具體年度來看，防水卷材單位毛利額從2013年至2016年呈上升趨勢，從2016至2018年呈下降趨勢。

考慮到防水卷材的銷量近8年持續快速增長，單價和單位毛利呈總體下降趨勢，而單位毛利的下降速度小於單價的下降速度，可以看出公司奉行產能持續擴張的政策，這一政策為公司產品帶來了規模經濟，規模經濟促使產品單價和產品單位成本持續下降，而單位毛利僅小幅下降，這樣使得公司賺取了更多利潤。

2.1，資產基礎分析——公司歷年總資產、淨資產、留存收益變化趨勢分析

（1），公司的總資產從2010年的21.98億元增長至2020年的279.62億元（如下圖），11年間增長了11.72倍，年複合增長率為28.9%，歷年均呈同比增長趨勢；

（2）公司歸屬於股東的淨資產從2010年的10.18億元增長至2020年的144.63億元（如下圖），歷年均呈同比增長趨勢，11年間增長了13.21倍，年複合增長率為30.26 %，高於公司總資產的增長速度。

*資料來源：東方雨虹2020年度業績快報

（3），公司的留存收益（等於盈餘公積加未分配利潤，能夠直接衡量公司當前的最大分紅潛力；結合公司歷史分紅轉股情況，也能夠知悉公司歷史的總盈利情況）從2010年的2.67億元增加至2019年的69.65億元，歷年均呈同比增長趨勢，10年間增加了25.09倍，顯示了公司最近10年保持了較高的盈利能力。2019年末留存收益佔歸屬於股東的淨資產的比重為71.51%，顯示了公司資本的主要來源為公司歷年的盈利積累，從另一方面顯示了公司強勁的盈利能力。

2.2，公司歷年償債能力變化趨勢

（1），公司的有息債務（短期借款項目+長期借款項目）從2010年的8.15億元增長至2019年的50.85億元，總體呈上升趨勢。2020Q3有息債務餘額為34.77億元，較2019年末有所降低。

（2）單純看有息債務絕對值的金額不能判斷公司償債能力的強弱，應該對比公司淨資產的金額（或結合公司歷年淨利潤或經營活動產生的現金流量淨額）進行判斷：公司有息債務與歸屬於股東的淨資產的比率從2010年的80.06%下降至2020Q3的26.37%，總體呈下降趨勢；具體分年度來看，此比率從2010到2015年持續下降，2015年為近10年的最低值15.32%；顯示出公司償債能力逐年提升；從2016年至2018年此比率快速上升，從2019年至2020Q3此比率又快速下降；

（3）近10年公司有息債務與淨資產的比率總體呈下降趨勢，顯示出公司償債能力總體有所提升，隨着時間的推進公司有更強的抗風險能力。

2.3，公司歷年應收及預付賬款、應付及預收賬款分析

（1），公司的應收及預付款項從2010年的6.8億元增加至2020Q3的102.65億元，歷年均呈同比增長趨勢。

（2）公司的應付及預收款項從2010年的2.53億元增長至2020Q3的53.04億元，歷年也均呈同比增長趨勢。

（3），公司歷年末應付及預收款項的金額均小於公司應收及預付款項的金額，且兩者的比率歷年均小於100%（但總體呈上升趨勢，近兩年顯示出向100%靠近的趨勢），顯示出公司為了促進自己產品的銷售，公司向外部合作伙伴提供了更多的信用支出（給與了合作伙伴較長的賒銷付款期），而公司自外部合作伙伴獲得的信用支持遠小於公司給與外部合作伙伴的信用支出。這顯示出公司在所處的上下游產業鏈中處於相對弱勢的地位。

（4）出現這種情況的後果是公司歷年的經營性現金流會遠遠低於公司當年產生的淨利潤， 公司每年產生的淨利潤很大一部分是以應收賬款形式存在的；另外，如果未來其重要下游客户（比如説其某房地產企業客户）經營不善或出現債務危機，會有產生鉅額壞賬的風險。公司對此的應對措施是計提高額的壞賬準備，其2019年末與2018年末按組合計提的壞賬準備餘額分別為5.99億元和4.74億元，分別佔公司當年末應收賬款賬面餘額的9.61%和9.52%。

3.1，公司歷年毛利率、三項費用率、營業利潤率對比分析

（1），公司的總體毛利率從2010年的28.78%上升至2020Q3的39.93%，總體呈上升趨勢；毛利率的峯值為2016年的42.63%。

（2），公司的三項費用率從2010年的21.34%降低到了2020Q3的18.83%，由於在2017年及之前的年度中的三項費用是包含了研發費用的，結合後文公司2018至2020Q3的研發投入佔營收的比重分別為1.91%、1.97%、1.44%，則2018至2020Q3包含研發費用的三項費用率分別為21.9%、21.36%、21.27%，可以看出公司近10年曆年的三項費用率波動幅度較小，保持相對穩定。

（3），由於公司歷年毛利率保持總體上升的趨勢，而三項費用率保持相對穩定，公司的營業利潤率從2010年的5.85%上升至2020Q3的17.85%，總體呈上升趨勢，2020Q3為近10年來的最高值，顯示出公司盈利能力的明顯逐漸增強。

*注1：三項費用率=（銷售費用+管理費用+財務費用）/營業收入

注2：在不考慮税金及附加、投資收益、減值損失等小金額科目的情況下：

營業利潤率≈毛利率-三項費用率-研發費用率

3.2，公司歷年扣非淨利潤和扣非加權ROE分析

*備註：由於公司2020年報還未披露，因此上圖中2020年的淨利潤為扣除非經常性損益前的淨利潤，ROE為扣非前加權ROE.

（1），公司扣除非經常性損益後的淨利潤從2010年的0.99億元增長至2019年的18.78億元，10年共增長了17.97倍，年複合增長率為34.08%（高於公司同期主營業務收入27.3%的年複合增長率）；保持了較高的增長速度。

（2），公司扣除非經常性損益後的加權淨資產收益率（ROE）從2010年的13.2%提升至2019年的21.29%， 整體呈上升趨勢。自2013年以來，公司扣非加權ROE絕對值金額均高於16%，顯示出持續性的盈利能力，表明公司在防水行業具有自身的核心競爭力，公司具有一定的護城河。

4.1，公司歷年經營活動現金淨流量與資本支出、扣非淨利潤對比分析

（1），公司經營活動產生的現金流量淨額從2010年的-1.87億元增長至2019年的15.89億元，公司歷年經營活動產生的現金流量淨額波動性較大：2010年至2011年兩年均為負，2012年至2019年雖均為正值，但2017年金額僅為0.24億元；對比扣非淨利潤和經營淨現金流可知，公司絕大多數年份的扣非淨利潤均大於經營淨現金流（這在之前應收應付款項對比分析中已經提到過，公司每年產生的淨利潤很大一部分是以應收賬款形式存在的）。從2010年至2019年，公司共產生了71.62億元的扣非淨利潤（共產生了79.09億元的淨利潤，即額外產生了7.47億元的非經常性損益），而僅僅產生了42.62億元的經營淨現金流。

（2），公司的資本支出從2010年的1.14億元增長至2019年的13.01億元，呈總體上升趨勢。從2010年至2019年，公司共發生了69.2億元的資本支出，而同期經營性淨現金流總計僅為42.62億元，遠遠不能覆蓋同期的資本支出，資本支出中的26.58億元需要靠向外借債來進行。

5.1，歷年公司研發投入及佔營業收入的比重

持續的研發創新並有效地使研發成果商業化是公司在激烈的市場環境中立足並發展的不二法門，研發創新代表企業的未來。

（1）公司的研發投入（包含費用化的和資本化的）從2010年的0.8億元增長至2019年的3.57億元，其中2017年的4.69億元為歷年研發投入金額的最高值；研發投入金額從2010年至2019年呈持續上升趨勢，而2018年金額較2017年大幅度下降，2019年有所回升。

（2），公司的研發投入佔營業收入的比重從2010年的4.04%降低至2020Q3的1.44%，總體呈下降趨勢，其中2018年研發投入比重同比降幅較大。總體而言，近10年公司研發投入比重均低於5%，近兩年的研發投入所佔比重甚至低於2%，考慮到公司最近幾年一直被認定為高新技術企業（享受15%的所得税優惠），公司的研發投入似乎略有不足。

6.1，歷年公司分紅派息額與分紅派息率分析

（1），公司的年度分紅派息額從2010年的0.43億元增長至2019年的4.71億元，其中2015年之前派息額均保持在1億元以內，2016年至2017年派息額均為1.32億元，2018年較2017年有大幅增長，2018年至2019年派息額均為4億元以上。

（2），公司的年度分紅派息率從2010年的41.35%下降至2019年的22.8%，其中2012至2017年呈持續下降趨勢，2018至2019年派息率有所回升。公司歷年的分紅派息率波動幅度較大，沒有體現出規律性和一致性。

（3），考慮到公司近10年在持續擴張產能並且根據公司近一年披露的投資計劃表明，公司一直需要進行大額的資本支出；另外公司近10年的營收和淨利潤高速增長，並且近幾年的ROE也保持在相對較高的水平，表明公司的產能擴張是有效的，公司股價的持續上漲一定程度上也抵消了公司沒有一致性派息政策的不足，因此公司過往幾年把大部分的利潤保留在公司體系內的做法是合理的。

（1），近10年公司按產品類別劃分的三大類產品（防水卷材、防水塗料、防水施工）的主營業務收入均呈快速增長的趨勢；近10年公司防水卷材和塗料的毛利率呈上升趨勢，而防水施工業務的毛利率呈下降趨勢；近10年公司三大類產品的毛利額均呈總體同比增長趨勢，公司防水卷材和塗料產品貢獻了公司主要的營業收入毛利潤來源。

（2），公司防水卷材銷量自2012年以來保持快速增長，防水卷材的單價逐步下降，單位毛利下降幅度較小，顯示了公司產能越發具有規模經濟。

（3），近10年公司總資產、歸屬於股東的淨資產、留存收益均呈同比快速增長趨勢，資產基礎越發雄厚；公司有息債務規模呈總體增長趨勢，有息債務相比於淨資產的比率呈總體下降趨勢，公司償債能力呈同比提升趨勢；近10年公司歷年應收及預付款項均高於公司應付及預收款項，公司給與了外部合作伙伴更多的信用支出，公司在所處的上下游產業鏈中處於相對弱勢的地位。

（4），近10年公司的毛利率呈總體上升趨勢，三項費用率保持相對穩定，營業利潤率呈總體上升趨勢，公司盈利能力逐漸增強；近10年公司扣除非經常性損益的淨利潤呈同比上升的趨勢，年複合增長率保持較快增長，近幾年的扣非ROE水平保持在較高水平，顯示出公司在所處防水行業內具有自身的核心競爭力。

（5），近10年公司經營活動產生的淨現金流合計小於公司同期產生的合計扣非淨利潤，也小於近10年的資本支出合計，公司需要向外進行部分借款以滿足公司的資本支出，這一點是公司財務上的不足支出。

（6），近10年公司的研發投入金額呈上升趨勢，但是2017年以來研發投入金額呈下降走勢，公司近10年研發投入佔營業收入的比重呈下降趨勢，公司研發投入似乎略有不足。

（7），近10年公司分紅派息額呈總體上升趨勢，但分紅派息率呈總體下降趨勢並且波動幅度較大；考慮到公司過去10年的業務高速發展，需要大量的資金投入，並且公司股價持續上漲，公司當前的股東回報可以接受。

8.1，計算公司加權平均資本成本(WACC)

(1)，根據自由現金流折現模型，公司當前的價值等於其未來存續期間產生的所有自由現金流的現值。可把公司的加權平均資本成本(WACC)作為其未來自由現金流的折現率，即投資的必要報酬率。

WACC=E權益市場價值/(E+D付息債務市場價值)*Ke權益資本成本+D/(E+D)*Kd付息債務資本成本*(1-T所得税税率)

(2)，假設本投資的市場風險溢價(Rm-Rf)為5%。

公司當前的貝塔β係數=1.07，最近一個月5年期國債的平均收益率Rf=3.07%,

則根據資本資產定價模型求出股權成本Ke=8.42%；

債務資本成本Kd=利息支出/平均有息債務餘額=6.94%；

根據以上WACC公式及已計算出的數據，求出WACC=8.34%；

因為公司的總市值、公司β係數和國債收益率處於持續的變化之中，並且公司往後幾年的有息債務也將處於持續變動之中，因此WACC的取值也將處於動態變化之中。因此為保守估計，折現率取8.5%~9.5%，據此進行下一步計算公司的內在價值區間。

8.2，計算公司2011年~2020年並預測2021年~2022年的自由現金流(FCFF)

由於公司近10年來持續擴充產能，存貨規模持續增加，應收及預付款項金額持續增加（雖然應付及預收款項也持續增加，但仍趕不上應收及預付款項的增加規模），導致了公司資本支出和營運資本追加額持續增長，使公司2011~2019年的自由現金流均為負值。但是應該清醒地認識到，公司持續地擴充產能，增加資本支出，使公司保持了防水行業龍頭地位不動搖，加深了公司的護城河，增加了公司在未來的價值。

8.3，估計公司未來10年(2021年~2030年)自由現金流並進行折現

根據公司過去5年營業收入和淨利潤增長情況，假設從2023年開始，前2年FCFF年增22%，中間3年FCF年增19%，後3年FCF年增16%,並使用使用8%和10%的折現率進行折現，得到如下表數據：

8.4，公司永續階段現金流及企業實體價值計算

(1) ，假設公司永續增長率為5%。

(2) ，當折現率為8%時,

永續年金價值=98.42*1.05/(8%-5%)=3444.7億元

永續年金折現=3444.7/1.08^10(2.1589)=1595.6億元

企業實體價值=316.8+1595.6=1912.4億

(3) ，當折現率取10%時,

永續年金價值=98.42*1.05/(10%-5%)=2066.8億元

永續年金折現=2066.8/1.1^10(2.5937)=796.9億元

企業實體價值=282.5+796.9=1079.4億

利用插值法：

當折現率取9%時，企業實體價值=1495.9億元

當折現率取8.5%時，企業實體價值=1704.2億元

當折現率取9.5%時，企業實體價值=1287.7億元

8.5，計算公司股權價值

企業股權價值=企業實體價值-有息負債

根據公司2020三季報披露，公司有息債務餘額(短期債務+長期債務)為34.8億元，據此求得公司股權價值：

1704.2-34.8=1669.4億元

1287.7-34.8=1252.9億元

公司當前總股本：23.48億股，據此求得每股股權價值：

1669.4/23.48=71.7元/股

1252.9/23.48=53.4元/股

因此, 當折現率取8.5%~9.5%時，公司每股內在價值為53.4~71.7元/股。

（1），東方雨虹公司股權內在價值為1252.9~1669.4億元, 每股內在價值為53.4~71.7元/股，2021年3月12日,其每股收盤價為47.61元/股，接近公司每股內在價值下限，其當前股價較公司當前內在價值折讓較小 ，當前股價相對合理。考慮到東方雨虹作為防水行業的龍頭企業，一直以來享有整個行業高速增長的最大紅利，其營收規模和淨利規模均為防水行業的絕對龍頭，其產品價格和銷售規模對整個行業具有巨大的影響力，公司應享有一定的龍頭股溢價。

（2），此次筆者在估值時為保守估計，所使用的公司未來10年的業績增長率為25%~22%~19%~16%（2年-2年-3年-3年），這些增長率均低於公司過去5年和10年的營收和淨利潤的複合增長率，如果公司未來10年仍能保持過去幾年的高速增長，那麼將來公司的內在價值仍有較大的上升空間；反之亦然。

備註：如無特殊説明，文中的財務數據均整理自東方雨虹公司歷年年報或季報，2020年及之後的財務預測數據除外。

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1，公司短期內的股價是多種因素綜合形成的，公司內在價值只是形成當前股價的重要因素之一，且公司內在價值即使在短期內也並非一成不變，公司業務的任何重大變化都會導致公司內在價值發生改變。

2，筆者以分析研究為目的，受制於個人認知所限及不能掌握所有已知信息，筆者對公司內在價值的評估帶有較強的主觀性；因此本文對公司的估值分析僅供讀者參考，不構成任何投資建議。