浙商證券：維持迎駕貢酒(603198.SH)“買入”評級 洞藏系列定位次高端酒 享受擴容紅利
智通財經APP獲悉，浙商證券發佈研究報告稱，維持迎駕貢酒(603198.SH)“買入”評級，預計2021-23年收入增速分別為24.7%/20.2%/17.7%;歸母淨利潤增速分別37.6%/31.2%/27.3%;EPS分別為1.6/2.2/2.7元/股;PE分別33/25/20倍。
浙商證券主要觀點如下：
迎駕貢酒為什麼過去幾年表現平平?
2007年-2010年，迎駕貢酒曾憑藉迎駕銀星拿下合肥市場大眾白酒銷量冠軍，強渠道力+差異化策略(生態概念)助推其成為徽酒“四朵金花”的探花，但後來逐步被口子窖、宣酒等酒企相繼超越;深度調整期間，產品結構偏低+政務消費佔比低使得其業績波動較小，但當行業結束調整期後，消費升級+消費人羣結構轉變背景下，迎駕貢酒品牌定位不高、產品結構偏低、產品升級速度落後、營銷組織老化等問題逐步暴露，對此，公司採取系列積極改革舉措，比如：
1)發揚“生態美酒”文化，品牌定位得到提升;
2)精耕省內市場，省外集中資源重點開發;
3)“223”戰略譜新篇，扁平化戰略賦能渠道;
4)產品矩陣持續優化(精簡SKU，聚焦卡位升級價位的高端生態洞藏系列)，其中2015年推出的高端洞藏系列已於18年完成核心市場佈局，至此公司實現多維度升級，喜迎新機。
為什麼洞藏系列將助推公司進入發展快車道?
實際上迎駕貢酒一直擁有極具競爭力的渠道力，此前逐步掉隊的重要問題在於產品結構整體偏低，在一段時間內均未充分享受消費升級紅利，因此定位高端的洞藏系列雖然推出時點較晚，但仍然在短時間內憑藉優異品質獲得了消費者的認可，並逐步從萌芽期走向快速成長期。探其原因，該行認為：
1)大背景——安徽省市場容量大，主流價位帶不斷提升：a)較高的消費水平和飲酒氛圍使安徽成為白酒產銷大省，2019年白酒市場規模在320億元左右，以安徽省2018-2020年GDP平均增速(6.6%)來測算，預計2022年安徽省白酒市場規模至少達388億元：b)安徽省目前呈現“百元以下價位逐步萎縮;百元以上價位帶擴容顯著”特點，主流價位帶提至200-500元，消費升級的延續為洞藏系列實現內部結構升級/快速發展的基礎;c)生態洞藏系列卡位安徽省主流價格帶，且價位帶忠誠度較低，生態洞藏有望實現突圍;
2)從產品矩陣角度來看：當前迎駕貢酒的寬產品線佈局利於承接未來梯次消費升級，當前洞6/洞9(100-300元)已實現快速放量，未來洞16/洞20有望接棒發力，生態洞藏系列有望在主流價位中憑藉較硬的實力實現迅速發展，解決以往價格體系偏低端問題;
3)從運作能力角度來看：迎駕貢酒較強的餐飲渠道實力疊加扁平化保障為其發展奠定基礎，小商(直銷)助力生態洞藏實現高佔有;相較於競品，洞藏系列價格渠道利潤高，渠道推力足;迎駕深層邏輯是控量原則，非飽和營銷，當前渠道補貨後庫存仍處較低水平。
基於以上，市場認為迎駕貢酒由於過去未緊抓消費升級趨勢，現今搶佔次高端價格帶難度較大/受疫情影響白酒景氣度和消費升級趨勢放緩;該行認為：公司自通過三位一體多維度舉措實現升級，其中次高端洞藏系列順消費升級大勢，加之300元以下價位消費者忠誠度優先，迎駕已憑藉自身具備競爭力的品牌、渠道，在徽酒市場中穩佔一席之地，在高渠道利潤+競爭格局出現變化背景下，生態洞藏的快速發展將助推公司進入超預期上行通道/區域白酒景氣度呈現分化趨勢，受益於安徽經濟增速領先全國，疊加疫情管控領先;白酒景氣度和消費升級呈現加速態勢。
為什麼當前時點為公司經營拐點?存在哪些超預期因素?
短期來看，過去三年洞藏系列在逐步蓄力，21H1淡季進一步夯實實力，實現超預期發展——1)產品方面：在上半年公司未做太多促銷背景下，21H1洞藏6及洞藏9收入均實現翻番增長，當前佔比約60%;同時洞藏16及洞藏20亦處於快速上行通道;9月初公司開始中秋打款，預計全年任務將於中秋節前完成;
2)渠道方面：公司自年初進行了組織架構的整合，從之前的3+N營銷體系變成一個大的營銷公司、多個分公司形式，採取分區域、分品相代理方式，渠道效率更高;
3)市場方面，省內合肥、六安延續強勢表現，收入佔比約大40%;受基地市場爆發疫情影響，省外收入佔比提升1.72個百分點至37.88%)，其中浙江、江蘇地區為重點發展區域。受益於前期改革紅利不斷釋放、洞藏系列起勢趨勢確定性強，洞藏系列強趨勢將於三季度旺季延續，量的爆發+結構持續升級推動21Q3業績進入拐點，再次實現超預期發展;
中長期來看，生態洞藏憑藉“出色的產品品質+卡位主流消費價格帶+小商制/扁平化渠道/餐飲端較強實力賦能+高渠道利潤”已取得了亮眼成績——19年實現7-8億元規模(+50%)，20年洞藏體量預計超10億元(預計收入佔比近30%，毛利率高於中高端酒平均值74%)，洞6/洞9繼續快速放量，洞16/洞20目前體量雖小仍處培育期，有望接棒發力，且洞藏發展基礎較為穩固，目前已在安徽部分省份收穫較為亮眼的成績單，比如在六安市佔率遙遙領先，同時在合肥市場也獲得迅速增長。
2021年公司將繼續在生產提質、銷售改革(銷售類分子公司進行合併整合，簡化管理環節，增強營銷管理層力量)、品牌賦能(升級“三大行動”系統工程)、管理升級等方面進行優化。受益於迎駕貢酒生態洞藏系列所處的次高端酒賽道享受擴容紅利，
催化劑：消費升級持續、高價位產品導入順利;
風險提示：爆發影響白酒整體動銷;高端酒動銷情況不及預期;管理層變動風險。