來源：阿爾法工場研究院（ID:alpworks） 作者：王小米
2015年上市後的8年間，晨光文具股價最高漲幅超過14倍，為投資人帶來豐厚回報，一度被冠以“文具茅”的稱號。
01
曾經的優等生
今年3月份，公司公告稱，證券簡稱變更為晨光股份（ 603899.SH）。
更名之前的2015到2021年，晨光股份營業收入增長4.7倍，CAGR（複合增長率）高達29.40%；淨利潤增長3.5倍，淨利率常年穩定在10%左右；平均ROE（淨資產收益率）高達25.11%。作為對照，貴州茅台（ 600519.SH）的年報平均ROE是30.35%。
來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
但近兩年，尤其是“雙減”政策後，2021年下半年疫情又在全國多點爆發，公司生產經營遭受影響十分明顯，營收增速和淨利潤增速創近兩年新低。
營業總收入同比增長率，來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
淨利潤變動圖，來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
成長股最擔心的，就是業績下滑的戴維斯雙殺。萬一文具生意真不行了，晨光股份的下一個估值支撐點在哪裏？本次更名，是否預示着新的戰略與想象空間？
02
從傳統文具到辦公賽道
2015年上市至今，晨光股份的核心業務大致有三塊：一是傳統文具類，主要分為辦公文具、書寫工具和學生文具等，目前營收佔比超過五成，貢獻主要利潤；二是辦公直銷（科力普），77.6億營收規模，和競爭對手之一、營收約百億的得力集團的差距逐漸縮小；三是零售大店業務，包括晨光生活館和九木雜物社兩個品牌。
來源：同花順iFind，阿爾法工場整理
提起傳統業務板塊，大眾對文具生意的整體認知，是單價比較低，只適合某一個客羣的品類，更像快消品；但從消費頻次看，又沒有的一般快消品高，導致文具行業的成交額和增長率，比不上其他的新消費品類。
晨光股份的文具業務，有它自己獨特的商業模式。
首先，告訴用户“我家筆好用”這件事成本比較高。用户剛開始體會不明顯，得慢慢使用過一段時間之後，心理上才能感受到變化，後續傳播才會變得比較容易。
第二，文具產業的營銷鏈條長，渠道建設和用户心智培育非常緩慢。市場上耳熟能詳的，都是一些老品牌。新消費燒錢拉新的“藝能”，在這個行業走不通。
第三，辦公文具和學生文具，是行業的核心支撐點，產品生命週期長。學生文具用户覆蓋學童階段到大學畢業。學齡兒童注意力集中度不高，文具新巧設計，能夠給學習帶來愉悦的吸引點，也會相應提高復購率。
大學畢業步入職場後，很少有人再使用學習文具。但對晨光股份來説，需求則轉化為另一種形式：從學生文具，轉向B端辦公文具。
辦公直銷，是晨光股份在傳統學生文具業務中找到的新突破點，也是風險對沖“工具”。
2013年成立的科力普，是晨光股份旗下辦公直銷平台。
自晨光股份上市以來，科力普營收規模，從2015年的2.27億上升到2021年的77.6億，毛利率從15%下滑到2021年的9.37%，但淨利率從-10.6%上升到3.1%，規模效應日益凸顯。
2022年一季度，該板塊營收同比增長46.40%，繼續保持高速增長態勢。
據億邦智庫數據，廣義大辦公文具市場規模，2020年大概在2.26萬億，尚處於成長期。
辦公物資市場規模，來源：浙商證券研究所
如果説晨光股份通過科力普進入辦公業務領域，彌補書寫文具使用量的下滑，那麼文創雜貨集合店業務，則開創了文創用品新場景。
03
文創新場景
晨光股份在財報中提及的零售大店業務，主要是文創雜貨集合店，包括晨光生活館和九木雜物社2個品牌。
晨光生活館於2013年5月創立，面向8-15歲的學生消費羣體，品類較多。
但晨光生活館從文具、文創拓展到全品類一站式購物門店的策略，似乎並不成功。2017年晨光生活館規模開始收縮，2021年上半年店面已減少至60家。
九木雜物社是晨光生活館的“升級版”。它定位於“可逛、可淘”的文創雜貨集合店，囊括手工拼搭、手帳文具、家居日用等8大類商品，致力於打造場景化、主題化、互動化的體驗。
截至2022年一季度末，九木雜物社共有472家店，其中，直營店321家（佔比68%），加盟店151家（佔比32%）。
據九木雜物社2021年4月透露，其會員數已達到300萬，超過50萬是付費會員，80%以上消費者是女性。
九木雜物社，來源：公司官網
被需要和缺乏安全感，是Z世代消費者的核心情感訴求。有鑑於此，九木雜物社利用生活中的場景來組建銷售場景，比如為文具類產品打造的學習場景，社交場景和旅行場景。
例如六七月份的畢業季，門店會佈置畢業旅行小場景，擺放拉桿箱、遮陽帽、帆布袋等商品；而12月到次年1月的禮物季，店內會通過播放主題背景音樂營造送禮物的氛圍。
九木雜物社的400多家店，主要分佈在城市核心商圈的優質購物中心，面積一般在150㎡左右。按2021年店面數463家計算，單店月營收約為17.1萬元。
這樣的成績，距離名創優品（ MNSO.N）的20.83萬元（中國門店3168家，平均每家年化收入250萬）尚有差距，也遠低於泡泡瑪特（ 09992.HK）的47.27萬元（295家線下零售店，16.73億元收入）。
從業績來看，2021年九木雜物社營業收入9.5億元，同比增長70%；淨虧損2255.78萬元，同比減少46.39%。
雖然年增速很高，但體量仍然較小，與晨光股份176億的營收規模相比，佔比十分微小。但從另一個意義上，這也意味着更多提升空間。
來源：公司財報
九木雜物社的未來，不像雜物店名創優品（ MNSO.N），也很難對標潮品手辦泡泡瑪特（ 09992.HK）。它的終極形態，更像日本以文創為主體的雜貨集合店LOFT。
LOFT是日本一家深受廣大消費者歡迎的老牌雜貨集合店，1987年在日本澀谷開設首店。
目前在日本有超過131家不同規模的實體店鋪，曾被雜誌評選為“讓人一見鍾情的5個日本百貨店”之一。LOFT代表着日本最地道的雜貨文化，背後是日本人對生活方式的推崇和對手工藝的重視。
2021/22財年，LOFT的淨收入達到1020億日元，約合50.4億人民幣。
中型店介紹圖，來源：LOFT官網
LOFT的目標用户人羣是二三十歲的年輕消費者，尤其是女性消費者。
目前開設有4種店：大型店約為3000-6000㎡、中型店約為1000-3000㎡、標準店和小型店在1000㎡以下，門店的SKU數會根據面積大小作相應調整。
一般來説，近1000㎡的店，有超2.5萬件的商品，包括文具、美妝、綜合日雜、生活用品四大類。
LOFT的獨特之處在哪兒？
LOFT的目標，是成為一個讓顧客“可以沒有固定目的，但希望遇到特別事物”的地方。這一點也很像九木雜物店的發展路數。
LOFT商品極為豐富，甚至到了不得不精選的階段。LOFT更強調基於“展示”邏輯的“商品提案”，通過把握不同時期消費者的需求，推出不同的銷售企劃方案。
LOFT企劃活動，來源：LOFT官網
不同於日本，中國文創雜貨集合店產品沒那麼豐富，SKU不足日本店十分之一，產品同質化也很嚴重。
所以，中國的文創雜貨集合店只能是把所有已知的產品都收集進來，這是和“商品精選”的日本集合店之間最大的差別。
而注重場景化塑造，和“提供一個可以逛”的去處，九木雜物社在這兩方面，與LOFT有異曲同工之處。
04
文創雜貨集合店的估值空間
前文提到，自2021年以來，晨光股份的營收、淨利潤雙雙下滑，市場的擔心點主要集中在幾個方面：一是疫情擾動，學生在家上網課，學習電子化導致文具類產品需求減少，未來文具市場可能會持續萎縮。
二是出生人口斷崖式下降，未來學生人口總數大幅下滑，行業規模縮減。三是“雙減”政策下，文具消費頻次中長期會降低，行業增速下降。
所以，當下，市場最大爭議點在於，作為晨光股份未來最有看點的增長業務，但目前又不到10億營收規模的文創雜貨集合店，應該如何進行估值？
浙商證券認為，該業務處於萌芽階段，基於審慎考慮，目前暫不考慮納入業務分部估值。
但持不同意見的國盛證券的看法是，作為高速增長業務，應該參考泡泡瑪特、名創優品作為可比公司，給予5倍P/S，預估2022年營收13.4億元，對應市值64.28億元，按照分部估值法，則晨光股份總市值將超過590億元。
遠期看，如能達到日本LOFT的50億營收體量，文創雜貨集合店業務還應有四倍左右增長空間。按上面計算方法，這部分估值將超過250億元，亦隨之將晨光股份推高至770億。
九木雜物社、名創優品、泡泡瑪特單店收入對比，來源：國盛證券研究所
上市後，晨光股份創始人兼實控人陳氏三姐弟及關聯持股公司，已累計減持套現超45億元。2021年1月，陳氏家族又在一個月內接連減持套現超15億元。
受大規模減持影響，其後股價開始連續下跌。雖有去年12月的增持計劃，但1.76億元的增持金額終究杯水車薪。晨光股份從去年2月最高點99.67元，最低點觸及43.4元，幾近腰斬。
目前總市值又回彈到500億，側面反映出市場對晨光股份未來的期待。
晨光股份股價圖，來源：同花順
晨光股份的傳統文具業務在未來相當一段時間內都存在價值耗散的風險。而新業務的終極暢想，能否支撐未來預期？投資者需要密切關注其業績的變化。