中信：物流管理 探究物管龍頭的潛能營收和達產目標

　　▍物業管理板塊的估值難題。

　　現在的PE和PS估值，不僅沒有辦法反映出公司品牌擴張的能量（當前受人員擴張速度約束），甚至也沒有包含企業較為確定的儲備面積預期營收，和基本確定的關聯開發企業交付面積預期營收，更沒有包括在政策支持背景下，未來幾年基本無障礙的社區增值服務發展。我們曾在報告《物業管理行業專題研究報告——探究物管龍頭的長期天花板》（20200420）中回答了成長空間的問題，這篇報告則聚焦龍頭公司在五年時間的營收展望問題。

　　▍潛能營收是最保守的，關於企業內生增長的營收估計。

　　潛能營收包括在某一時間點，在管面積可以創造的年化營業收入 公司簽約儲備面積未來能創造的年化營業收入 關聯開發企業未來可以確定交付的面積所產生的確定年化營業收入 匹配這些面積的增值服務收入。企業不需要再籤外部合同，只要管好本職工作，就能兑現這個營收。

　　▍達產目標是在不考慮併購情況下，企業較為確定，能在五年時間達到的營業收入水平。

　　公司達產目標=公司潛能營收 公司在5年時間能夠新增，且不在當前合同面積的第三方在管面積 公司的訂單制合同年化營收（一般指城市服務） 公司週期性非業主增值服務營收 公司業主增值服務相當於基礎服務領先部分的收入。

　　▍潛能營收和達產目標能有效指引公司當前估值下限。

　　物業管理公司的成長上限顯然和服務品質有關，會在存量房時代得到證明，但下限則可以透過潛能營收和達產目標去測算。

　　▍風險因素：

　　企業管理不當造成在管面積流失的風險。

　　▍成長空間廣闊，具備安全邊際，看好品質龍頭。

　　如果我們考慮達產目標，即在內生增長假設下，到2025年時，板塊主要龍頭的估值，較低者尚不到15倍。和很多其他行業企業不同，這一達產目標仍然是穩健保守的（雖然需要時間比較長），也是不考慮外延併購的。這樣看來，我們相信龍頭物業管理公司（如保利物業）當前股價仍具備顯著的長期投資價值。我們看好品質物業管理龍頭，推薦保利物業、招商積餘、新大正、綠城服務、中海物業、新城悦服務、永升生活服務和碧桂園服務。