粵開證券首席經濟學家、研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事李奇霖
粵開證券首席宏觀研究員張德禮
5月製造業PMI從50.8下滑到50.6，非製造業PMI從53.2上升到53.6，綜合PMI持平在53.4。
從5月的PMI數據看，經濟恢復得還不錯，尤其是非製造業還處在加速恢復期。
可喜的是，5月份經濟的需求端有明顯回暖。
海外疫情擴散，外需是低迷的，這一點毋庸置疑，新出口訂單35.3，明顯低於枯榮線，但比上個月反彈了1.8個點，可能防疫相關的產品出口對外需還有支撐，線上辦公的需求也帶動了高科技製造業出口。
製造業新訂單指數從50.2回升到50.9，比4月反彈了0.7個點，產成品庫存從上個月的49.3下降到47.3，出廠價格從42.2反彈到48.7，南華工業品價格指數5月也是明顯反彈的，漲了7.38%。
產成品庫存下降，產成品出廠價格在上漲，這種組合只能説明需求很強勁，可以消化生產出來的產品。
再看5月製造業PMI主要原材料購進價格指數、非製造業PMI投入品價格指數，分別從42.5和49.0，回升到51.6和52.0，都恢復到了榮枯線之上。原材料價格開始上漲，一方面是上游的鋼材、有色等漲價，5月這兩個行業的價格指數都明顯回升，高於55.0%，另一方面則是國際油價低位反彈，5月布倫特原油期貨活躍合約均價相比於4月上漲了20.4%。
這些都可以説明經濟的需求至少在5月是有明顯好轉的。
所以，5月商品漲、股票漲但債券跌是有基本面支撐的。
那麼，經濟需求的核心動力來源於哪呢？
1）房地產處於一個趕工週期。前幾年房企跑馬圈地的快週轉戰略到了今年要竣工了，房子要到期交付，之前因為疫情耽誤了工期，現在要趕工，所以目前是集中趕工施工的狀態；
2）地方政府KPI從防疫開始轉向穩增長.隨着專項債大規模發行，基建開始恢復甚至加速了，與企業中長期貸款高增長的趨勢是一致的；
這兩點可以從非製造業的PMI中看出來，4月份的建築業新訂單指數已經很高了，但5月建築業新訂單指數竟然提高到了58.0，比4月繼續提高了4.8。
3）外需似乎沒有想象中的那麼糟糕。雖然海外疫情擴散不可避免地衝擊了消費品出口，其中不少還是勞動密集型的，但是線上辦公需求和防疫需求激增以及出口份額向中國集中（因為生產受疫情的影響小），對出口還是有穩定作用；
4）疫情控制後，消費活動也開始有些回暖，雖然和去年同期還是沒法比，但環比是改善的。
此外，還需考慮“五一”的假日消費效應。今年“五一”放了5天，是2011年以來最長的一次。“五一”長假帶動零售、餐飲、鐵路和航空運輸等行業需求的釋放，5月這些行業的商務活動指數都在55.0%以上，意味着它們的需求也有較快恢復。
現在有點不確定的是，生產指數還能不能維持這麼高的位置。5月製造業PMI生產指數雖從53.7下滑到53.2，但還是維持在一個較高的水平，比去年同期要好得多。
這也和高頻指標一致。5大發電集團日均耗煤，從4月的46.36萬噸提高到5月的54.18萬噸，環比回升16.87%，同比則從-10.94%大幅上升到17.41%。4月製造業工業增加值同比5.0%，已經基本恢復正常，從發電耗煤數據看，5月製造業工業增加值同比增速大概率會高於4月。
根據國家統計局數據，截至5月25日全國採購經理調查企業中，有81.2%的企業已經達到正常生產水平的八成以上，高於上月3.9個百分點。
生產為什麼還在保持一個較高的讀數呢？
最近幾個月生產強，和企業手裏有前期積壓的訂單有關。之前疫情衝擊導致停產，有些訂單壓着沒做，復工後就把這些訂單給做了。但很顯然，這塊對生產的支撐沒有持續性，因為這些訂單已經或正在被消化。
如果看工業企業利潤的數據，產成品庫存增速雖然有所下降，但還是維持了兩位數的增長，可見產成品庫存還是有積壓，未來還是有去化壓力的。
如果需求的改善不可持續，或者不及預期，企業庫存不能持續消化，未來生產動力不會太強。所以，需求是經濟能否持續改善的核心驅動因素。
不過看生產的領先指標採購量指數和原材料庫存指數，5月都在下降，這也似乎在説明當前的需求還是支撐不了這麼強的生產的。
所以，現在需求好，但需求是不是能夠持續讓庫存去化，進而維持生產的景氣度，是後續觀察經濟非常重要的視角。
去年11月到今年1月，市場都在討論新一輪弱的經濟復甦啓動，當時的製造業新訂單指數在51.2-51.4之間小幅波動。今年在疫情衝擊、需求凍結後，製造業新訂單恢復到50.9，還是要弱於正常經濟週期復甦階段的初期。
展望未來，需求還有哪些不確定呢？
1）房地產即將步入竣工週期，趕工產生的短期繁榮是不可持續的。
2）製造業投資一時半會起不來。目前庫存還比較高，數據來看，庫存一般去化在5%以下才能看到製造業投資的企穩，而且製造業投資起不起得來關鍵還要看需求。
3）消費恢復也存有一定的壓力。一方面出口產業鏈對就業的滯後影響會逐步顯現，而且居民槓桿率不低，沒有了收入，就沒有錢消費。另一方面，假期窗口少了，春節沒有第二回，暑假時間也會減少。政府後續救助消費的措施主要聚集於必選消費，米麪糧油醋一類的，相關標的物的價格在A股上已有反映。
因此，並不能對新訂單指數從50.2回升到50.9，給予樂觀評價，當前製造業企業面臨的需求不足問題，依然很嚴峻。當前的需求好只是因為房地產趕工需求集中釋放了，還正好趕上了基建的復甦，導致5月數據看起來不錯。
後續總需求的支撐主要得靠基建投資了。兩會確定了赤字率、特別國債和專項債額度，疫情控制後，地方也會加碼基建，積極財政肯定還要繼續落地，基建投資還有繼續回升的空間，這點是確定的。但是政府工作報告僅強調“穩”，唯一的不確定就是基建投資能否對沖後續總需求不足的問題了。