正榮地產 穩定的收益 改善債務結構

2020中期業績表現

正榮2020年前七個月的累計合約銷售額為人民幣696億元（同比增長：1.3％，vs行業平均同比增長：8.2％），完成了全年銷售目標1,400億（同比增長：7.1％）的49.7％，這與行業平均目標完成率47.2％相約。而上半年的合約銷售平均售價同比下降1.5％至人民幣15,270 元/平方米，上半年合約銷售權益比為52％，高於去年同期的50％，正榮預測2020全年銷售權比將達到55％。上半年現金回款率為70％。

收入同比增長6.5％至人民幣145億元;毛利同比增長6.5％至人民幣30億元；上半年的毛利率為20.3％（與2019年上半年持平）。EBITDA同比增長1.8％至人民幣28億元，EBITDA利潤率下降至19.3％，而去年同期為20.2％（行業平均：29.6％）。鑑於正榮依靠公開招標來獲取土地資源，一、二線城市的限價和高競爭性的土地市場抑制了利潤率。但是，正榮上半年的毛利率依然穩定在20％左右。我們預期公司今年餘下的時間裏看不到重大的下跌風險，因為公司很可能會將其在2016年和2017年獲取的低利潤或虧損的項目處置掉（限價影響了這些項目的獲利能力）。

截至6月底，正榮手頭總現金為人民幣398億元，2019年末為人民幣353億元。6月底，不受限現金對短債比覆蓋為1.8倍，現金對短債比覆蓋為2.1倍，而2019年底分別為1.4倍和1.8倍。槓桿率方面，淨債務對調整後存貨從2019年底的45.6％改善至41.8％。由於2020年新增土儲更高的並表率，按面積算86％，聯合營債務佔總債比從2019年底的7％下降至2020年中期的3.4％。根據公司目前的購地策略，我們預計槓桿率將保持相對穩定到2020年底。正榮總土地儲備為2,740萬平方米（權益比：58％），可足夠約三年的開發使用（與行業平均水平持平）。

正榮通過債務管理和優化資本結構增強了抵禦金融市場波動風險。整體借貸成本從2018年的7.8％下降到2019年的7.5％，再下降至2020年中期的7％。7月，公司獲得了三年期1.41億美元的銀團貸款，1.56億港元的雙邊貸款及發行了五年期的人民幣10億公司債，利率為5.75％。截至2020年6月30日，正榮擁有人民幣10億公司債額度和3.5億美金的境外債額度。此外，正榮將其信託貸款從2019年年末的人民幣120億元減少至2020年中期的人民幣55億元。信託貸款佔總債務的百分比從2019年底的20％下降到9％。

由於參與較多聯合營項目，正榮合約銷售權益比52％（行業平均值：69.2％）相對較低，這導致少數股東權益佔總權益比（不包括永續債）從2019年的44.6%增長到上半年的47.2％。少數股東權益從2019年底的人民幣132億元升至人民幣150億元。根據管理層的説法，100%的少數股東都是其他房地產開發商。我們預計隨着正榮逐步提高土地權益比（2020年將達到60％，而上半年為58％），少數股東權益佔總權益比例將逐漸降低。

債券估值

我們對正榮債券進行首次研究覆蓋並予以大市同步評級。從曲線來看，我們認為ZHPRHK 8.35％ 24 puttable on 10 March 23（於2024年到期，可於2023年3月10日回售的美元債）最具價值。