文 | 資本偵探，作者 | 鴻鍵
8月21日美股盤前，拼多多如期發佈了2020年Q2財報。至此，國內電商三巨頭（阿里巴巴、京東、拼多多）均已交出二季度成績單。
在上一個財報季，市場關注的是企業在疫情中的承壓情況和抗風險能力，但隨着疫情衝擊減弱，經營活動回到正軌，外界有了新的期待，三家企業也給出了不同的答案。
只看營收的話，三巨頭都在走出疫情陰影，但處境很不一樣：
- 京東二季度實現營收2011億元（若無説明，單位均為人民幣），同比增長33.8%；
- 阿里巴巴實現營收1537.5億元，同比增長34%，高於市場預期的1480.55億元；
- 拼多多取得營收121.93億元，同比增長67%，略高於市場預期的121.52億元。
令外界驚訝的是，老牌巨頭京東和阿里巴巴仍在釋放增長活力，反而是被寄予增長厚望的拼多多交出了險些不及預期的答卷。落差的背後，拼多多的兇猛勢頭到此為止了嗎？京東和阿里巴巴的增長又來自何方？三巨頭接下來的發力重點各是什麼？
答案都寫在了財報裏。
走出疫情的三巨頭在營收層面，京東依然排名第一，原因是其收入主要來自直接的商品銷售，而淘寶、天貓、拼多多賺的更多是平台廣告費和服務費，這也是為什麼京東在《財富》500強裏排名更靠前。
具體到本季度的情況，京東第一次實現了單季營收超2000億元，和阿里巴巴的距離進一步拉開。拼多多由於成立時間較短，業務規模還遠不及上述兩者，因此收入還有較大增長空間。
營收增速方面，三家企業都走出了向上的曲線，其中以京東的增長最為明顯，33.8%的同比增長創下京東近10個季度以來的新高，阿里巴巴的營收增速有接近疫情前水平的趨勢，拼多多則離去年Q4的90.9%增長有一定距離。
由於三者的競爭主要集中在國內零售業務，阿里巴巴核心商業裏中國零售商業業務的增長是更準確的比較指標，該項業務在本財季的收入為1013億元，佔總營收的比例為66%，同比增長34%，與集團整體增長持平。
值得注意的是，阿里巴巴核心商業中的新零售及直營業務（主要包括天貓超市、盒馬、進口直營和銀泰）延續了上一季度的高增長，這項被歸為“其他”的業務本財季取得收入301億元，同比增長80%，佔總營收的比例從去年同期的14%上升至20%。
中國零售商業板塊之外，阿里巴巴各項業務中增長較為突出的是阿里雲和菜鳥物流服務：阿里雲本財季取得收入124億元，同比增長59%；菜鳥物流服務的收入為77億元，同比增長54%。本地生活服務、大文娛板塊和創新業務則表現較弱。
圖源：阿里巴巴財報
京東方面，其二季度的商品銷售收入為1781.9億元，同比增長33.5%，其中日用百貨商品的銷售收入為 640億元，同比增長45.4%，是推動增長的主要力量。服務收入則為229億元，同比增長36.4%。
圖源：京東財報
和上述兩家巨頭相比，拼多多的收入結構較簡單，其本季度的在線營銷服務收入為110.55億元，同比增長70.9%；佣金收入為11.39億元，同比增長38%，佔總營收的比例僅為9.3%，低於去年同期的11.3%和上一季度的16%。
圖源：拼多多財報
在活躍用户數上，阿里巴巴、京東、拼多多的年度活躍用户數分別為7.42億（中國零售市場）、4.17億和6.83億，拼多多和阿里巴巴之間的活躍用户數差距在繼續縮小。
但在年度活躍用户數的增速上，京東的表現是最亮眼的。
今年一季度，京東憑藉疫情期間突出的履約表現吸引了大批新老用户，這一勢能到了二季度仍在持續，其年度活躍用户數同比增長30%，相比此前進一步提速，阿里巴巴在拉新上則有持續放緩的趨勢，拼多多的拉新速度與前幾個季度相比差別不大。
在財報發佈後的電話會議中，京東零售集團CEO徐雷將上半年拉新的成績歸功於京喜和京東極速版在下沉市場的吸引力，其中京喜平台商家在二季度恢復經營是關鍵原因。此外，生鮮以及居家消費品類、非中心化的場景對於京東的拉新也起了重要作用。
開源的同時，京東對於費用的控制仍在繼續，其本季度的整體經營費用率為11.8%，較去年同期的13.2%和上一季度的13.8%有所降低，其中履約費用率從上一季度的7.1%下降至5.9%。財報顯示，該項費率的降低主要是由於國家減免社保繳費。
類似的情況也發生在阿里巴巴身上，其本季度的經營費用率為20.5%，低於去年同期的23.9%和上一季度的26.8%。
有意思的是，一向熱衷於“燒錢”的拼多多，二季度有了點“省着點花”的意思。
財報顯示，拼多多本季度的營銷費用、管理費用、研發費用分別為91億元、3.9億元和16.6億元，其中營銷費用同比增長49%，低於總營收增速，營銷費率為74.7%，大幅低於上一季度的111.6%，同時也是兩年多來最低的水平。不過，本季度拼多多還是錄得了16億元的經營虧損。
圖源：拼多多財報
在財報發佈後的電話會上，拼多多財務副總裁馬靖解釋了平台營銷策略的變化，其表示二季度同行在電子產品上補貼激進，但拼多多認為日用品能更好地增強用户粘性，因此改變了營銷支出方向。
盈利結果方面，在非通用會計準則下，阿里巴巴、京東、拼多多歸屬於普通股股東的淨利潤分別為406億元、59億元和-0.77億元，阿里巴巴依然是“最能把錢收進口袋”的玩家，京東的利潤水平也有明顯增長，拼多多則少見的接近盈虧平衡。
在非通用會計準則下的淨利率表現方面，拼多多結束了上一季度的鉅虧情況，阿里巴巴和京東則各有上漲。
從各項指標的恢復來看，阿里巴巴、京東和拼多多都已走出疫情陰影，其中又以京東的增長最為顯著。財報發佈後，京東股價連日上漲，市值一度突破9000億港元。
「資本偵探」在上一季度盤點電商三巨頭的表現時曾指出，疫情導致的特殊狀況只是行業競爭的插曲，玩家依然要回到原軌道繼續發力。具體來看，阿里巴巴和京東的關鍵任務仍是找增量，拼多多則是繼續提高客單價。
對於阿里巴巴和京東來説，增量來自兩個地方：打通線上線下全渠道、繼續發力下沉市場。
阿里巴巴曾在上一份財報中對新零售（商超品類）有過如下描述：“盒馬鮮生2月和3月收入實現強勁增長，動力來自線上消費者數量增長、購買頻次提升和每筆單價提高”。在本季度，盒馬的表現仍是阿里巴巴強調的重點，財報顯示，截至6月止季度，盒馬GMV的線上滲透率超過60%。
類似的情況也出現在了京東的財報裏，數據上，日用百貨類商品的銷售收入維持高增長。在財報電話會里，徐雷也表示：“消費品、生鮮、醫療這幾個品類能夠看到比往年更加強勁的增長，同時中國整個電商的滲透率是在提升的。”
增長的背後其實是用户的消費習慣正被加速改變，疫情期間，宅在家裏的人們不得不在線上購買日用消費品，等待同城配送員送至家中，但從增長的持續性來看，同城零售已經不是特殊時期的應對之舉，而是成了實實在在的習慣。
同城零售的加速滲透意味着阿里巴巴和京東將有新的增長空間，從雙方各自加碼自營業務、投資線下渠道、整合即時配送能力的動作來看，競爭將會變得更加激烈。
下沉市場方面，阿里巴巴和京東的發力均有成效。財報顯示，淘寶特價版6月份的移動月活用户數達4000萬，此時距離其正式上線僅過3個月，京喜之於低線城市的拉新效果在電話會中也被數次強調。
對於持續進軍“五環內”的拼多多來説，這一季度的情況不算太好。
雖然拼多多的活躍用户增長依然亮眼，但從GMV和ARPU（單活躍用户消費額）的增長情況看，新老用户似乎仍然只是在平台上買一些單價較低的商品。財報顯示，拼多多二季度的年化12個月GMV為12687億元，同比增長79%，低於一季度108%的增速；ARPU為1857元，同比增長27%，但和上一季度的1842.4元相比幾乎沒有增長。
在財報電話會中，拼多多方面表示消費者的支出數額的確有減小，但拼多多的計劃是繼續增加用户粘性，因此會持續在營銷方面進行投資，來增加心智份額。
但問題在於，已經習慣了看拼多多高速增長的的資本市場會不會為“增加粘性”的營銷策略買單。此外，從高客單價的電子產品轉向補貼更接地氣的日用品，是否會進一步增強拼多多的“便宜貨”心智，對於單用户消費額的提升將會有何影響，同行跟進的話又該如何反應？這都是拼多多需要用業績回答的問題。