10月17日，評級公司標普（Standard Poors）發佈報告，説中國已經朝着去槓桿方向邁出第一步，中國正在運行非常規貨幣政策，中國企業借貸高潮將在未來五年趨緩。
這大概算作標普調降中國主權評級遭遇中國官方強烈反對的一種回應，意思就是説，雖然我調降了你的評級，但你現在走的路不錯，值得點贊。
難道，這是為了祝福中國的10+9大？
此前的9月21日，中國標普將中國主權信用評級從AA-調整至A+；更早的5月24日，穆迪（Moody）已經將中國評級從Aa3下調至A1；更早的，2013年惠譽（Fitch）已經將中國的主權信用評級從AA-下調到A+——三大評級公司全面下調中國信用評級。
中國政府對信用評級上調歷來是高調歡迎，對下調那當然是強烈反對。
標普調降等級後，財政部立即回應，你們只考慮信貸增速和債務負擔，完全忽視了我們過去那麼多年的財富積累；穆迪調降評級後，財政部也立即回應，順週期評級方法不恰當，高估了我們的困難，低估了我們供給側改革和政府擴大需求的能力。
那麼，信用評級到底有什麼用？
為什麼金融市場上大家都如此在乎這個？
今天就來扒一扒信用評級的故事。
世界上資格最老、而且現在也很著名的評級公司叫做貝氏評級（A.M.Best），這家公司在1899年就成立了，絕對的老字號。
所有公司成立，包括財主寫公眾號，都是為了解決這個社會上某一部分人或全部人的需求和問題，貝氏公司當然也並不例外。
貝氏公司成立之時，正當歐美各國的保險公司和保險行業起步階段，一家又一家保險公司聲稱為人們保障未來，但對投保人來説，分析哪家保險公司靠譜，自己放進去的錢會不會不翼而飛，可能性有多大，這可是個要命的問題。
貝氏評級就是為了解決這個而成立，他們創立了一套嚴謹的標準告訴大眾，哪家保險公司靠譜，哪家不靠譜，出現風險的可能性有多少……
100多年來，貝氏評級堅守自己的行業領域，直到今天仍然是全球保險行業最專業的評級公司——比方説，2008年金融海嘯你聽到三大評級巨頭遭指責，你都沒聽説貝氏遭受專業性指責。
現在在全球金融市場叱吒風雲的三大評級機構穆迪、標普和惠譽，其實都算是貝氏公司的小弟。
小弟們之間，也有先來後到，也有開山鼻祖。
1902年，一個拿着20美元月薪、卻滿心財富慾望的年輕人，看着美國股市的火熱，腦瓜子靈光一現：這麼多公司上市，普通投資者肯定無法對各個公司財務狀況詳細瞭解，如果我能編制一份評價各公司經營狀況的“投資者指南”，那豈不是要發大財了？
小夥在後來的自傳中寫道，“我毫不懷疑它將給我帶來一座金礦。”
説幹就幹，小夥“首創”對當時的鐵路債券進行信用評級，並且用ABC這三個字母來標註相關企業的投資風險程度，這種“評級發佈”出版之後，果然大受歡迎。為了應對投資者更廣泛的需求，小夥成立評級公司，業務也延伸到各種金融產品及各種投資標的的評估。
的確，這個小夥不僅發了大財，而且開創了一個商業信用評級行業，如今，他的公司業務已經擴展到28個國家，一年的營收額高達23億美元，掌控全球80%資金的數千家投資機構，都是這家公司的客户。
小夥的名字叫約翰-穆迪（John Moody），這家牛逼大發了的公司就是穆迪評級公司，他所開創的評級行業如今成了金融市場運行的重要基礎，而他所首創的ABC字母標註風險級別的方法，也成為整個行業的慣例。
至於標普公司，發軔於其創始人亨利-瓦納姆-普爾（Henry Varnum Poor）編制《鐵路歷史》和《美國運河》，向投資者提供亟需的行業資訊。雖然其歷史悠久（1860年就成立），但其介入商業信用評級比貝氏、穆迪都要晚得多。
1941年普爾公司與進行企業債評級的美國標準統計局合併，自帶政府光環，標準普爾作為評級公司的模型也就此鑄就，1966年著名的麥格羅-希爾公司兼併了標普，從此成為商業信用評級行業的領袖公司。
經過一個多世紀的發展之後，今日的標準普爾公司，除了為投資者提供信用評級、獨立分析研究、投資諮詢等服務，比信用評級更著名的，是標普公司編制併發布的美國股市“標普500指數”、全球股市“標普全球1200指數”。
作為全球信用評級業的“領袖”，標普目前每年進行評級的債券高達數萬億美元，在世界23個國家設有事務所。
至於惠譽評級，由約翰-惠譽（John K.Fitch）在1913年創辦，目前確切説是歐資公司，因為大股東是法國Fimalac,S.A.集團，雖然惠譽的業務規模比標普和穆迪都小，但它在金融機構和新興市場信譽評級中卻首屈一指。
目前惠譽在紐約和倫敦分別設有總部，在全球有50個分支機構，也是三大評級機構最早進入中國市場的（2000年）。惠譽的自我評價，是其評級判斷具有“獨立性”和“前瞻性”。
隨着金融市場上信用評級行業的發展，1975年，美國《聯邦證券法》出台促使美國證交會在證券監管中採取資信評級，並由“全國認定的評級組織”(簡稱：NRSRO)對證券公司的評級來決定上市公司的淨資本要求。
標準普爾、穆迪、惠譽均在當年取得了美國證交會認定的NRSRO資格。2001年出台的新巴塞爾資本協議，對於銀行也出現了必須的評級，這使得信用評級的應用更為廣泛。
四大評級機構的基本評級方法如下。
信用評級的業務分為兩種：委託評級、非委託評級。所謂“委託評級”，就是你出錢讓我來給你做信用評價，“非委託評級”則是你不出錢我也給你評了。
各主權國家的信用評級，一般都是非委託評級。
有人問了，這個信用評級有什麼用？
用處大了去。
一個人借錢，你需要掂量一下他能否按時還錢，比方“靠譜能借”、“少借點兒沒事”、“堅決不能借”等；一個企業、一個國家政府也是這樣，在國際上開展商業活動，你總需要借錢融資，而三大評級機構就是幫投資者專業分析，借給這個國家、這個企業的錢是不是靠譜。
信用，是金融市場的核心，有信用，借錢就容易，而且成本低；沒有信用，肯定難借到錢，即使借到了，也需要付出更高的利息，一個人如此，企業如此，政府也是如此——評級高的話，不管是銀行貸款、貿易徵信或者向外借債等，都有莫大的好處。
反之，如果在國際市場上信用評級很糟糕，那就慘了——比方現在，要是有人願意借錢給委內瑞拉、朝鮮、津巴布韋這樣的流氓政府，還不要高利息的，除了活雷鋒之外，沒誰了。
標普、穆迪和惠譽的信用評級有20檔左右，而貝氏有16檔，對比之下，中國的中債資信和大公國際，信用評級總共只有9檔。
主權評級被調降，就意味着中國政府和企業以後到國際上借錢，成本會高不少。貨幣主義學派開山鼻祖、諾貝爾經濟學獎獲得者弗裏德曼就曾經説過：
“我們生活在兩個超級大國的世界裏，一個是美國，一個是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用債券降級毀滅一個國家。”
2009年希臘陷入債務危機，三大評級機構相繼下調其信用評級，讓債務居高不下的希臘，立刻瀕臨破產邊緣，在國際市場上借錢都借不到，降級當天，希臘股市暴跌6%。
2011年，因為美國債務上限危機持續發酵，標普還曾將美國主權信用評級下調，搞得當時的黃金價格直衝雲霄；2017年10月初，穆迪公司也威脅説，若美國的特朗普税改政策通過，將下調美國的AAA評級。
相比之下，無論是惠譽、穆迪還是標普調降中國信用評級，除了對企業到國際上發行債券有所影響之外，其他的基本沒有掀起什麼浪花……
信用策略方面，9月以來信用債和利率債表現出現背離，但我們認為後期資金面依然有壓力、經濟韌性強於預期、監管落地預期有所強化、海外加息等利空下，整個債市依然有較大調整壓力。從節後利率債表現來看，資金越松，而利率債越調整，也反應了投資者情緒更加謹慎。對信用債市場而言，目前信用風險擔憂暫時不是市場重點，但後期信用債供給壓力依然很大，而且考慮性價比的話，適當放慢配置節奏更佳。此外，今年以來城投債風險事件不斷，如果年末進一步發酵的話，城投債或面臨較大估值壓力，進而可能對整個信用債市場產生負面影響。
一二級市場：國慶節後資金面先緊後松，但出於對9月經濟數據、監管落地、大漲漲價等擔憂，利率債持續調整，投資者情緒更加謹慎。另一方面，信用債債成交尚可，上週短端信用債收益率下行3-8bp，中長端收益率略有上行。節後第一週信用債發行規模未完全恢復，上週取消或發行失敗共發生5起，較節前明顯降低。
信用債行情還能持續多久？
9月以來利率債處於調整的狀態中，而信用債一二級市場均出現明顯回暖，如短久期信用利差收窄20-30bp。節後第一週上週短端信用債表現依然不錯，中長端收益率略有上行，但調整幅度不及利率債。
那麼是什麼因素支撐了9月以來信用債表現好於利率債？有觀點認為，目前的收益率水平具有一定配置價值，而且新户也存在配置需求。我們並不否認前述的觀點，但現在市場對信用債的看法談不上根本好轉，所以長端信用債表現不及短端，節後中長端信用債收益率也出現了一定程度上行。我們認為主要利空來源於以下幾點：
（1）資金面依然有壓力。從節後央行公開市場操作來看，央行貨幣政策操作依然偏緊，而且下旬繳税和國債繳款的壓力較大，市場對後期流動性的擔憂程度在上升。
（2）經濟韌性強於預期。週末公佈的金融數據顯示，9月新增人民幣貸款1.27萬億元，新增社會融資規模1.82萬億元，大幅高於市場預期。其中企業中長期貸款環比增1706億元，貸款結構繼續優化，信託、未貼現匯票規模上升主要受年內信貸餘額限制使得企業融資需求逐漸轉向非標業務影響。整體而言，實體經濟融資需求依然旺盛，而且季節性因素也會使得9月經濟數據表現較好。
（3）信用債供給壓力依然很大。市場對年內信用債剩餘供給相對樂觀，主要是因為目前發債成本接近貸款利率，所以企業會選擇貸款。但今年以來信貸額度用的很快，年內剩餘額度本來就不多，所以完全將資金需求轉移至銀行貸款是不現實。從信用債到期規模來看，11月和明年3、4月信用債到期規模均在4300億元以上。此外，前期很多發債企業取消發行是因為不接受高成本，但市場調整太久後他們也只能接受高成本融資的現實，所以後期信用債的供給壓力依然很大。
（4）配置需求有多大？對這個問題的判斷，我們認為首先需要考慮配置需求的季節性規模。從歷史表現來看，四季度通常是配置需求的低點（15年四季度沒有下滑是因為當時整個市場好），所以也不用太指望今年四季度的配置力量。此外需基於性價比角度考慮配置節奏，多重利空下整個債市會面臨大跌，信用債也會經歷大幅調整，適當放慢配置節奏，中途放回購或買短債，等待收益率進一步上行後在配置或許更有利。
一、上週市場回顧：中長端信用債收益率略有上行
國慶節後資金面先緊後松，但出於對9月經濟數據、監管落地、大漲漲價等擔憂，利率債持續調整，其中10年國債和30年國債分別較節前上行6bp和4bp，反應投資者情緒更加謹慎，或是對維穩行情結束的提前反應。另一方面，利率債持續調整的背景下信用債債成交尚可，上週短端信用債收益率下行3-8bp，中長端收益率略有上行；除5年期城投債品種收益率上行3bp左右以外，其餘期限城投債收益率均有所下行。
今年以來城投行業負面新聞不斷，50號文、87號文和金融工作會議強調地方債務終身追責後，興港投資、常德經投等陸續退出平台名單，寧鄉政府主動作廢擔保函又收回，9月以來又有平頂山市發展投資公司和山東省惠民縣國有資產投資經營有限公司退出平台名單，不在承擔地方政府舉債融資職能。
退出平台名單和不承擔政府融資職能的背後，是地方融資政策威懾力和城投流動性緊張的體現。其實43號文就明確要求城投不再承擔政府融資職能，事後看43號文不了了之，但今年以來政策態度非常明確，比如50號文規定“融資平台公司在境內外舉債融資時，應當向債權人主動書面聲明不承擔政府融資職能，並明確自2015年1月1日起其新增債務依法不屬於地方政府債務”，地方違規舉債被查案例時有發生，所以地方融資政策威懾力不斷體現。另一方面，部分金融機構受政策影響，在對其融資時要求城投公司出具相關公告，8月發改委1358號文也沿襲了交易商協會要求發行人在募集説明書中明確“劃清發行人與權責關係，實現發債企業與政府信用嚴格隔離”，弱資質城投流動性緊張後，只能被動發公告病急亂投醫的無奈之舉，這次平頂山市發展投資公司本身就是個弱資質平台的代表。
現在還看好城投債的邏輯主要有兩點。首先，四季度和明年經濟壓力加大，基建重要性會提升，城投或發揮更重要作用。其次，儘管城投信用和政府信用長期看會剝離分開，但分開的過程比較緩慢，短期內政府信仰依然存在，而且產業債不下去手，所以投資者也只好選擇城投債。
對於上面第一點，我們認為經濟確實有壓力，但壓力有多大值得進一步觀察，而且政府對經濟增速目標區間在降低和政府決心要調整經濟結構兩點值得重視。對於第二點，我們也同意城投信仰不會很快被打破，但不是所有的城投都是那麼重要，比如無法忽視部分弱資質的縣級平台流動性壓力加大的現實，所以即使要買城投也要挑一挑，流動性風險和估值壓力都要關注。
整體而言，今年以來城投平台退出平台名單和不承擔地方政府舉債融資職能案例有所增加，整體看前期財政部系列政策對地方政府融資產生了很大威懾力，進而會加大城投企業短期資金週轉壓力，尤其是資質較弱的城投企業。
三、信用債行情還能持續多久？
9月以來，在對經濟韌性、監管落地、資金面趨緊等擔憂的利空影響下，利率債處於調整的狀態中，而信用債一二級市場均出現明顯回暖，如短久期信用利差收窄20-30bp。節後第一週上週短端信用債表現依然不錯，中長端收益率略有上行，但調整幅度不及利率債。
那麼是什麼因素支撐了9月以來信用債表現好於利率債？有觀點認為，目前的收益率水平具有一定配置價值，而且新户也存在配置需求。我們並不否認前述的觀點，但現在市場對信用債的看法談不上根本好轉，所以長端信用債表現不及短端，節後中長端信用債收益率也出現了一定程度上行。我們認為主要利空來源於以下幾點：
（1）資金面依然有壓力。從節後央行公開市場操作來看，央行貨幣政策操作依然偏緊，而且下旬繳税和國債繳款的壓力較大，市場對後期流動性的擔憂程度在上升。
（2）經濟韌性強於預期。週末公佈的金融數據顯示，9月新增人民幣貸款1.27萬億元，新增社會融資規模1.82萬億元，大幅高於市場預期。其中企業中長期貸款環比增1706億元，貸款結構繼續優化，信託、未貼現匯票規模上升主要受年內信貸餘額限制使得企業融資需求逐漸轉向非標業務影響。整體而言，實體經濟融資需求依然旺盛，而且季節性因素也會使得9月經濟數據表現較好。
（3）信用債供給壓力依然很大。市場對年內信用債剩餘供給相對樂觀，主要是因為目前發債成本接近貸款利率，所以企業會選擇貸款。但今年以來信貸額度用的很快，年內剩餘額度本來就不多，所以完全將資金需求轉移至銀行貸款是不現實。從信用債到期規模來看，11月和明年3、4月信用債到期規模均在4300億元以上。此外，前期很多發債企業取消發行是因為不接受高成本，但市場調整太久後他們也只能接受高成本融資的現實，所以後期信用債的供給壓力依然很大。
(2017-10-16)
信用每週觀點：信用債調整會滯後但不會缺席
短融收益率小幅下行，高等級中票收益率上行。十一期間海外和經濟等利空因素襲來，而定向降準卻遠水解不了近渴，長假後利率債出現明顯調整，10年期國債與國開收益率分別上行6bp和7bp。但信用債收益率調整則相對滯後，由於後半周資金面的緩解，短融收益率反而出現下行，但AAA3、5年期中票收益率整體上行4-7bp，其餘等級中票收益率也以小幅上行為主。
三季度債基業績好於上半年，從這點來看，由於業績壓力而搶反彈導致收益率下行的熊市反彈，在四季度出現概率也會越來越小。雖然三季度資金面持續偏緊，也並未出現類似於3月份和6月份那種熊市反彈的行情，但三季度純債型基金業績卻明顯好於上半年，樣本收益率中位數為4.04%，分別高出一季度和二季度1.8和0.42個百分點。主要原因在於：
（1）從市場層面來看，三季度雖然利率債收益率一度突破前期高點，但是上行的幅度遠小於一季度和二季度。（2）從投資者行為來看，投資者參與反彈的動力下降，由於抓波段而犯錯的概率在下降。這對於我們的啓示在於：一方面，熊市裏抓反彈不如安心配短端資產，前三個季度債基收益率中位數均明顯低於僅配同存的收益率；另一方面，目前基金業績是在逐步好轉的，導致後面搶反彈的動力會越來越弱，而上半年出現熊市反彈的主要原因在於投資者在業績壓力下的搶跑，從這點來説，後面如果不出現顯著的利好，出現熊市反彈的概率會越來越低。
託管數據顯示，配置盤謹慎樂觀，交易盤相對悲觀。9月份銀行增持信用，收益率小幅下行,中票託管量大幅回升2291.87億元，伴隨着資產自然到期，銀行負債端壓力在減小，疊加8月份信用債收益率衝高，銀行開始進場配置;收益率調整幅度不及預期，疊加保費增速下降，保險配置節奏放緩,9月份保險機構在中債登及上清所託管量分別下降434.77億元和381.96億元;廣義基金大幅減持了中票，中票持倉量環比下降1508.17億元，與8月份環比增長1101.93億元截然相反，而短融和同存持倉量則分別下降331.13億元和187.45億元,廣義基金對信用債整體並不樂觀,一方面是6、7月份收益率下行過程中廣義基金顯著增加了信用債的倉位，9月份新增配置量有限，另一方面對後市行情較為悲觀，在收益率下行過程中乘機減持信用；證券公司則小幅減持短融9.57億元，增持中票178.68億元，減持同業存單212.39億元。
城投退出平台，信用受傷幾何？10月9日，平頂山市發展投資公司宣佈退出城投平台，17年以來政府背書退潮密集出現。但對於平台山發展投資公司來説，我們認為公司儘管退出地方融資平台，但與地方政府關係仍密切，短時期難以改變依賴政府支出的本質，公告並不意味着城投自身與地方政府完全脱離關係，而更像是為了擺脱平台身份、擴大再融資來源、滿足50號文等合規要求的考量下所作出的舉動，短期內公募城投遭遇違約風險的概率仍然較低。但在目前整體信用大環境不利的情況下，城投債長久期、低評級特徵的特徵疊加近期屢見不鮮的退出融資平台的事件，城投估值的調整恐怕在所難免，我們建議操作上仍然需要以短久期以及資質相對較好的品種為主，未來城投的分化依然是大概率事件。
整體而言，目前利率環境正在變差，四季度可能面臨的利空因素越來越顯著，而利多短期卻看不到，利率調整過程當中信用債的調整會滯後但不會缺席。從機構行為來看，雖然配置盤比交易盤更為樂觀，但不可忽視黨代會後金融去槓桿捲土重來的風險，以及保險配置力量的削弱，疊加信用債收益率三季度以來持續處於低位徘徊，配置性價比並不突出，四季度信用債需求本身可能也是個問題。在面對黨代會的不確定性時，策略上仍然應以保持流動性為主，縮短久期，提高評級，畢竟身處熊市中，堅持配置短端高票息資產最後跑下來業績也不會太差。
1.1.“少折騰”使得Q3債基表現好於預期
進入三季度之後，央行態度相比較於6月份而言明顯轉向，資金面緊張也成為貫穿整個三季度的主線。在這種市場環境下，三季度純債型基金的業績如何？相比較於上半年業績狀況是在變好還是變差？
我們選取了WIND口徑下純債型基金作為研究樣本，刪除16年年末沒有復權單位淨值的基金，剩餘樣本數量總計523只，我們採用復權單位淨值的變化來計算基金的年化收益率，並在最後加上基金的管理費用以及託管費用來獲得基金投資的最終收益率，對17年基金的業績進行研究。
三季度純債型基金業績相比較於上半年明顯回升。雖然三季度給投資者的感覺是資金面持續緊張，利率債收益率突破前高，同時也沒有出現類似3月份和6月份的熊市反彈，沒有留給市場太明顯的波段交易機會，但實際上三季度純債型基金的業績表現要顯著好於上半年。從數據上來看，一季度和二季度純債型基金年化收益率的中位數分別是2.25%和3.63%，而三季度純債型基金的收益率中位數為4.04%，分別高出一季度和二季度1.8和0.42個百分點，顯示三季度純債型基金的業績反而是好轉的。從收益率的分佈上來看也是如此，三季度純債型基金年化收益率高於4%的總共有269只，佔樣本總量的51%，而上半年基金年化收益率高於4%的基金只有103只，佔樣本總數的20%，收益較高的基金佔比出現了明顯回升；同時從收益率為負的基金來看，三季度收益率為負的基金佔比總計2.48%，而上半年為7.07%。整體上來看，三季度債券型基金表現並沒有想象中的那麼差。
三季度基金業績整體好於上半年的原因主要在於兩點，一方面是客觀上來看債券收益率上行的幅度有所放緩；第二是從主觀上來看，投資者對於熊市反彈以及波段交易的參與度在下降。
（1）從市場層面來看，三季度雖然利率債收益率一度突破前期高點，但是上行的幅度遠小於一季度和二季度。相比較於二季度末，10年國債和國開收益率變動幅度分別為5bp和-1bp，變動幅度較小，尤其是佔基金倉位較重的信用債三季度並未出現一二季度的收益率大幅上行，整體處於小幅波動的狀態。原因在於雖然資金面雖然持續偏緊，但確實三季度並沒有出現類似於4月份這種大超預期的利空，所以7月份在投資者槓桿和久期都普遍回升之後，面對資金面持續緊張多數人選擇了扛過波動，反應到市場上就是收益率調整幅度遠小於上半年。
（2）從投資者行為來看，投資者參與反彈的動力下降，由於抓波段而犯錯的概率在下降。經歷了上半年三輪熊市反彈之後，多數投資者認識到熊市裏逆勢抓波段是很難賺錢的，反而由於踩錯節奏而虧錢的概率會更大。所以到了三季度之後，再次嘗試參與反彈的投資者已經比而上半年少了很多，所以從行情上來看9月份也沒有出現類似於3、6月份“搶跑”行情。另一方面，三季度央行讓人“捉摸不透”的態度也沒有給投資者做多的想象空間，而3、6月份整體上來説政策層面的態度都是偏松的，這也投資者搶反彈的動力不強；最後，6、7月份的行情中投資者久期槓桿都普遍回升，做多的“子彈”也已經相對不足。
三季度基金業績狀況對我們的啓示有兩點：
（1）熊市裏抓反彈不如安心配短端資產。上半年基金業績普遍較差的原因除了市場本身的調整以外，期望通過抓反彈而逆勢做多也是一大罪魁禍首，最終結果往往不盡如人意。上半年純債型基金年化收益率中位數為2.97%，1/4分位數為3.76%，這就意味着年初至今一直配同存收益率也將比較穩定的進入前25%的排名，即使是市場沒有大幅調整的三季度，純債型基金中位數也僅為4.04%，相比較於配置短端的策略獲得的收益率也沒有明顯優勢。雖然受制於賬户資產配置的限制和歷史倉位，全倉配很難實現，但換個角度來説，熊市裏面安心配置短端高票息資產確實比嘗試抓波段性價比要高很好，尤其是在三季度這種資金面偏緊、收益率平坦的情況下。
（2）目前基金業績是在逐步好轉的，意味着四季度搶反彈的動力可能會越來越弱。熊市中反彈出現的本質上是由於投資者在收益率上行的過程中組合收益率受損嚴重，過大的業績壓力迫使投資者萌生了“做波段”的執念，而正是因為這樣的執念，才最終催生了一輪又一輪的熊市反彈。但是從目前來看，三季度基金業績整體上是逐步好轉的，後續基金做業績的壓力也會明顯小於3月份和6月份，從投資者主觀意願上來説，較大幅度熊市反彈再度出現的概率在降低，而四季度無論是政策、經濟還是海外，目前來看均是對債市偏利空，再度出現熊市反彈的機會只能依賴於市場超調之後的修復，這也就意味着收益率如果不出現明顯上行突破當前窄幅震盪的格局，做多的機會並不大。
1.2. 9月份配置盤謹慎樂觀，交易盤相對悲觀
新增總託管量延續回落趨勢，但回落幅度收窄。9月份中債登以及上清所兩處合計新增託管量7439.33億元，新增託管量較8月份的8104.17億元小幅回落，其中中債等9月份新增託管量8075.76億元，而上清所新增託管量為-646.43億元。新增託管量的繼續下滑與9月份信用債及同業存單淨融資收縮有關，9月份信用債淨融資額較8月份回落近700億至525億元，而隨着貨幣基金流動性新規的出台，同業存單的需求也受到影響，淨融資額大幅回落至-1236億元。
銀行增持信用，9月信用收益率小幅下行。9月份商業銀行在中債登及上清所總託管量分別增長4415.81億元和2215.48億元，在中債登託管量環比小幅多增353億元，而上清所託管量環比多增3357億元。細項上來看，9月份中債登並未公佈各機構各券種的持倉量，從上清所的數據來看，9月份商業銀行加大了對中票的配置力度，9月份商業銀行整體中票託管量大幅回升2291.87億元，其中股份制銀行增持最為顯著。整體上來説，銀行經歷了4、5月份政策層面的突發襲擊之後，本身資產負債表也在調整，疊加資產的自然到期，負債端續作的壓力也是在緩慢減輕的，8月份經過收益率的調整之後，信用債收益率出現了回升，雖然回升幅度有限，但對於銀行來説配置價值出現了回升，所以加大了對票息資產的配置力度。
收益率調整幅度不及預期，疊加保費增速下降，保險配置節奏放緩。9月份保險機構在中債登及上清所託管量分別下降434.77億元和381.96億元，從結構上來看，保險公司短融託管量環比下降28.9億元，中票小幅增持3.39億元，同時減持同業存單299.35億元。下半年保險配置節奏明顯放緩，主要原因有兩點：（1）保險在5月份信用債收益率達到高點時大幅增加了對中等期限信用債的配置，也因此獲利不少，9月份之前，不少保險機構同樣是認為信用債會複製二季度的走勢，當收益率出現大幅調整時入場配置，但由於沒有伴隨委外的贖回，信用債調整的幅度相當有限，高等級信用債收益率距離5月份的高點仍然有20-30bp的利差，導致保險配置意願不強；（2）保費增速通常呈現出“開門紅”的特徵，而下半年保費增速通常都會下降，保險配置力量也會出現自然的削弱。綜合來看，9月份保險的配置節奏有所放緩。
廣義基金大幅減持信用債。9月份廣義基金在上清所託管量環比大幅下降2170.5億元，而在中債登託管量則大幅上行2593.57億元，整體上來看託管量基本持平。從上清所的細項數據來看，廣義基金大幅減持了中票，中票持倉量環比下降1508.17億元，與8月份環比增長1101.93億元截然相反，而短融和同存持倉量則分別下降331.13億元和187.45億元，從上清所情況來看，廣義基金對信用債整體並不樂觀。一方面是6、7月份信用債收益率大幅下行的過程中，廣義基金再度整體加槓桿、加久期、降評級，7、8兩個月份廣義基金中票均保持了1000億左右的淨增量，所以到9月份在配置的力量已經很弱，疊加收益率開始下行，不排除部分機構乘機減少信用債配置力度；另一方面，利率債收益率三季度突破了前期高點，而信用債並沒有，兩者比較而言，利率債相對於信用債的配置價值更為凸顯，雖然中債登並未公佈細項數據，但我們猜測有可能三季度廣義基金增加了對利率債的配置，而減少了對信用債的配置。
券商減持短融及同存，增配中票。券商9月份在中債登託管量環比上升366.59億元，而在上清所託管量環比小幅下降43.69億元。從上清所細項數據來看，證券公司小幅減持短融9.57億元，增持中票178.68億元，減持同業存單212.39億元。
境外機構成為同業存單增持的主力。9月份境外機構累計增持同業存單501.26億元，是所有機構中當月存單淨持倉增加最多的機構。另外商業銀行中的農商行及農合行同業存單淨持倉增加454.05億元，但商業銀行整體同業存單處於淨減持的狀態。非銀行類金融機構同業存單淨持倉下降最多，整體環比下降1310.8億元。
整體來説，9月份配置力量維持謹慎樂觀，商業銀行在收益率走高之後增加了對信用債的配置，但保險由於保費增速放緩以及收益率調整不及預計，整體配置結構有所放緩，交易户中廣義基金由於三季度整體信用債倉位較滿，9月份在收益率下行過程中反而開始減持信用債，顯示交易户對後市相對悲觀。
1.3. 城投退出平台，信用受傷幾何？
再爆城投退出平台，政府背書退潮更加密集普遍，這次市場淡定以對。10月9日，平頂山市發展投資公司在政府網站上稱，“公司不存在政府性債務，今後也不承擔地方政府舉債融資職能，並退出政府融資平台”，目前該公司存續債券29億，集中於2018-19年到期。但與兩個月前“常德經投”宣佈退出平台時，在分歧和恐慌衝擊下，12常德經投債收益率大幅飆升不同，這次信用債市場淡定以對，相關債券並未遭遇集中拋售和大幅調整。
對信用債市場影響幾何？事實上，如果參照8月常德經投退平台對現券的衝擊影響看，市場對此類事件的認識和反映已趨於淡定和冷靜，個券的利差小幅走擴後又下行回落，沒有劇烈調整。潛在的衝擊可能主要體現在4個方面：
1）一大波城投退出平台，將引發市場擔憂和情緒衝擊，地方政府對城投實質性支持和背書能力被削弱，城投剛兑信仰進一步弱化，風險擔憂和溢價補償要求上升,部分投資人在風控要求下可能有部分剛性賣出壓力，引發估值波動調整；
2）退出地方平台（包括撤銷政府擔保等）、劃清與政府邊界後，部分城投發行人新發債券利率面臨進一步走高，對二級存量債的估值也有不利影響；
3）退出事件增多，其它城投平台可能仿效也發佈相關公告，短期看雖然衝擊有限，但中長期對城投板塊的衝擊或將從量變到質變；
4）新老城投分化進一步加劇，15年以前有地方背書的老城投稀缺性價值進一步提高，而新城投定價向產業債靠近，風險補償要求提高，新舊城投利差走擴。
總的來説，目前城投債的策略是——防禦為上，勿立危牆。
1）從常德經投到平頂發展，城投公告退出地方融資平台正在變得越來越普遍。在地方財政整肅的大環境下，受學習效應，不排除有更多城投在名義上公告退出地方融資平台，由點及面的逐步打碎投資者對於城投債的剛兑信仰和定價邏輯，但市場反映往往會高估短期影響（“12常德經投債”大幅飆升近40bp，），卻低估了長期影響。短期事件對板塊影響有限，但城投風險溢價走高，估值調整和個券分化加劇則是大勢所趨、難以逆轉。
2）公募城投短期遭遇違約風險概率仍較低。無論從道義上（替地方政府投資）、還是實際操作上（與政府關係仍密切），一旦城投平台出事，受關注度以及最終獲得政府和監管部門救助協調的可能性較高。短期，城投債的核心風險主要在於再融資，目前來看，並不會顯著收緊，而且銀行貸款投向偏好傾向於“國進民退”，青睞政府基建項目和相關主體，因此實質違約風險並未明顯上升。根據多年以來的情況看，對於地方融資平台和城投債的各種政策理解，要把握大方向而不能僅糾結於文字，制度通常都會講的很嚴格，但實際執行會在“防控增量風險”和“化解存量風險”之間搖擺，而政策本身尤其是再融資政策也會根據不同時期的環境而大幅調整。把握政策風向和主要矛盾，是理解城投債投資風險和機會的關鍵。
3）高收益城投債重出江湖，警惕4季度中低資質發行放量與估值調整風險。2017年上半年城投債淨融資僅648億，16年同期9124億，而16全年1.86萬億、15全年1.96萬億，目前銀行整體收緊對市縣級城投信貸敞口，轉向債券市場再融資壓力上升，4季度以中低評級為代表的城投風險板塊，仍面臨較大的融資考驗和估值壓力，尤其有的弱資質平台近期發行利率已走高至7%以上。地方政府債務邊界的清晰化，不利於平台低成本再融資的續接，再融資風險值得擔憂。
4）防禦為上，勿立危牆。在去槓桿方向下，城投過去幾年也是類金融業通過影子銀行和廣義財政加了大量負債槓桿，在信用收縮趨勢下，面臨資產端（投資剛性）和負債端（融資收縮）的雙重衝擊，投資者應整體控制城投債倉位佔比，縮短久期、提高評級要求。但當前中低資質城投的絕對收益率已不低。票息超過7%往往意味着長期配置價值凸顯，如果持有足夠長時間、組合足夠分散，回報率可能不俗，但對於存在估值和流動性壓力的投資者，仍將面臨較大的估值波動衝擊，我們相對看好城投金邊屬性強的、有明確擔保的城投平台。
二
信用市場回顧：短融上漲，中票調整
整體淨融資大幅下降。上週（10月9日-10月14日）信用債淨融資額整體為-28.92億。從各分項來看，短融總髮行量為410億元，總到期量為599.9億元，淨融資額為-189.9億，相比上週減少461.3億。中票總髮行量為141億，總到期量為74億，淨融資額為67億，相比上週減少38.7億。企業債總髮行額為57.7億，總到期量為61.5億，淨融資額為-3.8億，相比上週增加3.6億。公司債的總髮行量為120.9億，總到期量為23.2億，淨融資額為97.7億，相比上週減少71.7億。信用債周淨融資額為-28.92億元，比上週減少568.15億元。
地產淨融資為正，城投淨融資為負。從行業角度來看，上週共10個行業淨融資額為正，其中綜合、房地產、非銀金融的淨融資額超過20億元，分別為87億元、32.1億元、20億元。此外，建築裝飾、輕工製造、休閒服務、鋼鐵、電氣設備、交通運輸、醫藥生物的淨融資額分別為16.5億元、15億元、8億元、5億元、5億元、2億元和2億元。上週共11個行業淨融資額為負，其中採掘、機械設備、公用事業、有色金屬和食品飲料的淨融資額分別為-45億元、-35.9億元、-19億元、-13.7億元和-11億元，上週城投債淨融資額為-77.3億元。
發行利率普遍上升。上週發行規模超10億的債券的發行利率普遍偏高，上週信用債發行利差普遍高於估值。城投債中，17壽縣債發行利率6.2%，高於估值143bp，17渝兩山債發行利率6.3%，高於估值84bp；綜合行業中，17華強SCP005發行利率5.14%，高於估值39bp，17深投控MTN002發行利率4.72%，高於估值9bp；鋼鐵行業中，17首鋼SCP012發行利率為4.79%,高於估值28bp，17河鋼集SCP005發行利率為4.75%，高於估值22bp；公共事業行業中，17浙能源SCP005發行利率為4.48%,高於估值6bp，17華能集MTN002發行利率為4.66%，高於估值3bp，17中電投SCP027發行利率為4.05%，低於估值13bp；交通運輸行業中，17錫交通SCP002發行利率為4.79%,高於估值26bp，17寧滬高SCP007發行利率為4.65%，高於估值23bp。
中長端收益率整體上行，短長端信用利差收窄，中端信用利差全面走擴。綜合來看，上週各評級的短端收益率下降，中長端收益率呈現上漲的趨勢。AAA評級、AA+評級、AA評級的1Y收益率分別下行3bp、7bp、7bp，AA-評級的1Y收益率上行12bp，AAA評級、AA+評級、AA評級和AA-評級的3Y收益率分別上行7bp、3bp、3bp、9bp，AAA評級、AA+評級、AA評級和AA-評級的5Y收益率分別上行4bp、1bp、1bp、2bp。信用利差上看，上週各評級的中端信用利差全面走擴，短長端信用利差收窄。具體來看，AAA評級、AA+評級、AA評級的1Y信用利差分別收窄6bp、10bp、10bp，AA-評級的1Y信用利差走擴9bp，AAA評級、AA+評級、AA評級和AA-評級的3Y信用利差分別走擴5bp、1bp、1bp、7bp，AAA、AA+、AA及AA-評級5Y信用利差分別收窄2bp、5bp、5bp、4bp。
信用債成交量小幅上升。整體來看，上週信用債的成交量比前一週小幅上升，成交佔比較前一週大幅上升，上週信用債日均成交總量為589億元，佔比15%。企業債、公司債，中票和短融成交量分別為506.21億元、209.47億元、1070.08億元和1120.33億元。其中，企業債、公司債、短融比上一週分別增加121.42億元、71.34、81.14億元，中票比上週減少66.2億元。從行業層面來看，共有18個行業的信用債成交量比上週有所上升，其中商貿物流、建材、造紙和的周度成交量比上週上升最多，分別為530.34%、335.3%、306.49%，而其它行業如運輸、零售、建築、化工、房地產和綜合的周度成交量比上週分別增多284.19%、265.94%、151.83%、135.64%、126.57%、102.05%。
交易所個券收益率漲跌參半。從成交活躍的個券來看，上週交易所收益率走勢分化。高收益債中，16雛鷹01下行267bp，17齊悦01下行209bp；高等級債中，15中城02下行65bp，16綠地01上行32bp；地產債收益率有漲有跌，其中16華控02下行189bp，而16萬達04則上行41bp；城投債中，PR長高新下行200bp，15安城債下行113bp。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
(2017-10-16)
對於久久還未年報公示的人
我們能怎麼辦
當然是不斷地提醒他啊
不然進了黑名單就晚了！
年報催報公告
區內各企業/個體工商户：
按照《公司法》、《企業信息公示暫行條例》、《個體工商户年度報告暫行辦法》、《農民專業合作社年度報告公示暫行辦法》規定，註冊登記的市場主體需通過全國企業信用信息公示系統（重慶）報送年度報告公示，否則將會受到信用約束和聯合懲戒。
年度報告報送公示的相關事宜如下：
一、年報報送範圍
2016年12月31日（含12月31日）前註冊登記的各類企業、個人工商户、農民專業合作社。
二、年報報送時間
2016年度市場主體年度報告報送時間為
2017年1月1日——2017年6月30日
。
三、年報報送方式
市場主體通過全國企業信用信息公示系統（重慶）報送年度報告並公示。不需要向工商部門提交年度報告的書面材料，營業執照上也無需加蓋戳記。
不要反覆去溝通一個認為年報很麻煩的企業
因為年報在ta心裏根本不重要
不要反覆去疏導
一個喜歡未及時年報被列入異常名錄人
因為ta根本不愛自己的企業！
不要試圖叫醒一個在年報中裝睡的人，
讓他進黑名單好了！
不想被拉入黑名單，
不想受到信用約束？
在家也可以年報公示！
自己如何報送年報公示？
具體的操作方式如下：
第一步：打開國家企業信用信息公示系統（重慶），
登錄首頁面，點擊“企業信息填報”。
第二步：選擇工商聯絡員登錄，按照提示填寫完相關信息。
企業聯絡員需要註冊或變更的
，
按以下操作：