新聞哥：[國君固收]城投退出平台, 信用受傷幾何?

　　每日觀點

　　再爆城投退出平台，政府背書退潮更加密集普遍，但這次市場淡定以對。10月9日，平頂山市發展投資公司在政府網站上稱，“公司不存在政府性債務，今後也不承擔地方政府舉債融資職能，並退出政府融資平台”，目前該公司存續債券29億，集中於2018-19年到期。但與兩個月前“常德經投”宣佈退出平台時，在分歧和恐慌衝擊下，12常德經投債收益率大幅飆升不同，這次信用債市場淡定以對，相關債券並未遭遇集中拋售和大幅調整。

　　一大波城投公告退出平台，嚴監管下與地方政府脱離“名義上”的關係，方可繼續融資。事實上，2017年以來已先後有新疆庫車縣城投集團、陝西榆林橫山縣城投公司、江蘇射陽城投等近10家城投公司公告退出地方平台，此外還有更多城投企業公告不再承擔政府投融資平台職能，實行自負盈虧、自主經營，這些城投以地級市和縣級市平台為主，但由於存續公募債券規模較小，對債市整體衝擊不大。

　　2017年財政領域開啓了一輪地方債務融資風險整治風暴，7月中央金融工作會議首次提出“嚴控地方債務增量，終身問責，倒查責任”，嚴厲程度超出預期，這意味着將從更高層面對地方違規融資進行整頓，50號文和87號文執行落地效果明顯加強，在整頓清理地方政府違規擔保和舉債的高壓下，地方政府對城投平台的支持和背書能力持續實質性削弱，預計將有更多城投主體發佈類似公告，隨着事件不斷髮酵，以中低評級城投債為代表的風險板塊可能面臨較大調整壓力。

　　退出平台，能否改變依賴政府支持的本質？從平頂山發展投資公司年報可以看出，該公司由平頂山市政府100%持股，公司主營業務以施工工程、房地產和自來水等基建和公用事業為主，前兩大業務在營收佔比達65%和18%，公司是平頂山市主要公路施工企業，訂單承接以河南省內公路主管部門為主。2017上半年公司總資產為293.6億，有息負債95.34億，公司資產以政府注台中規模最大。16年公司收到政府補助2.84億，在公司利潤總額中佔比133.72%，政府補助在公司利潤總額中佔比極高，利潤水平對政府補助較為依賴。從現金流往來看，收到與經營活動有關的現金主要是政府補助和往來款，目前公司基建和房地產在建項目規模較大，總投資合計超過45億元，已投資14.28億，未來仍需投資在30億以上，在建規模巨大，面臨顯著的資金鍊壓力。

　　我們認為，公司儘管退出地方融資平台，但與地方政府關係仍密切，短時期難以改變依賴政府支出的本質，公告並不意味着城投自身與地方政府完全脱離關係，而更像是為了擺脱平台身份、擴大再融資來源、滿足50號文等合規要求的考量下所作出的舉動。

　　對信用債市場影響幾何？事實上，如果參照8月常德經投退平台對現券的衝擊影響看，市場對此類事件的認識和反映已趨於淡定和冷靜，個券的利差小幅走擴後又下行回落，沒有劇烈調整。潛在的衝擊可能主要體現在4個方面：

　　1）一大波城投退出平台，將引發市場擔憂和情緒衝擊，地方政府對城投實質性支持和背書能力被削弱，城投剛兑信仰進一步弱化，風險擔憂和溢價補償要求上升（目前城投與同等評級中票利差沒有明顯優勢）,部分投資人在風控要求下可能有部分剛性賣出壓力，引發估值波動調整；

　　2）退出地方平台（包括撤銷政府擔保等）、劃清與政府邊界後，部分城投發行人再融資難度上升，新發債券利率面臨進一步走高，對二級存量債的估值也有不利影響；

　　3）退出事件增多，其它城投平台可能仿效也發佈相關公告，短期看雖然衝擊有限，但中長期對城投板塊的衝擊或將從量變到質變；

　　4）新老城投分化加劇，15年以前發行、有地方政府背書的老城投稀缺性進一步提高，而新城投再融資壓力顯著，定價向產業債靠近，風險補償要求提高，新舊城投利差走擴。

　　總的來説，目前城投債的策略是——防禦為上，勿立危牆。

　　1）從常德經投到平頂發展，城投公告退出地方融資平台正在變得越來越普遍，在地方財政整肅的大環境下，受學習效應，不排除有更多城投在名義上公告退出地方融資平台，由點及面的逐步打碎投資者對於城投債的剛兑信仰和定價邏輯，但市場反映往往會高估短期影響（“12常德經投債”大幅飆升近40bp，），卻低估了長期影響。短期事件對板塊影響有限，但城投風險溢價走高，估值調整和個券分化加劇則是大勢所趨、難以逆轉。

　　2）公募城投短期遭遇違約風險概率仍較低。無論從道義上（替地方政府投資）、還是實際操作上（與政府關係仍密切），一旦城投平台出事，受關注度以及最終獲得政府和監管部門救助協調的可能性較高。短期，城投債的核心風險主要在於再融資，目前來看，並不會顯著收緊，而且銀行貸款投向偏好傾向於“國進民退”，青睞政府基建項目和相關主體，因此實質違約風險並未明顯上升。根據多年以來的情況看，對於地方融資平台和城投債的各種政策理解，要把握大方向而不能僅糾結於文字，制度通常都會講的很嚴格，但實際執行會在“防控增量風險”和“化解存量風險”之間搖擺，而政策本身尤其是再融資政策也會根據不同時期的環境而大幅調整。把握政策風向和主要矛盾，是理解城投債投資風險和機會的關鍵。

　　3）高收益城投債重出江湖，警惕4季度中低資質發行放量與估值調整風險。2017年上半年城投債淨融資僅648億，16年同期9124億，而16全年1.86萬億、15全年1.96萬億，目前銀行整體收緊對市縣級城投信貸敞口，轉向債券市場再融資壓力上升，4季度以中低評級為代表的城投風險板塊，仍面臨較大的融資考驗和估值壓力，尤其有的弱資質平台近期發行利率已走高至7%以上。地方政府債務邊界的清晰化，不利於平台低成本再融資的續接，再融資風險值得擔憂。

　　4）防禦為上，勿立危牆。在去槓桿方向下，城投過去幾年也是類金融業通過影子銀行和廣義財政加了大量負債槓桿，在信用收縮趨勢下，面臨資產端（投資剛性）和負債端（融資收縮）的雙重衝擊，投資者應整體控制城投債倉位佔比，縮短久期、提高評級要求。但當前中低資質城投的絕對收益率已不低，票息超過7%往往意味着長期配置價值凸顯，如果持有足夠長時間、組合足夠分散，回報率可能不俗，但對於存在估值和流動性壓力的投資者，仍將面臨較大的估值波動衝擊，我們相對看好城投金邊屬性強的、有明確擔保的城投平台。

　　二

　　每日市場回顧

　　[貨幣市場：資金相對寬鬆]

　　貨幣市場資金較寬鬆。央行公開市場進行200億元7天期逆回購操作，有600億逆回購到期，公開市場資金淨回籠400億元。隔夜利率較上一交易日下行14bp至2.67%，7D下行18bp至3.13%，14D利率下行29bp至3.86%。長端Shibor1M與上一交易日持平為4.05%，Shibor3M與上一交易日持平為4.36%；交易量較上個交易日小幅增加，其中隔夜較上個交易日增加1703.02億，7D減少58.73億，14D增加43.73億。交易所資金GC001加權平均利率大幅下行55bp至3.0916%，GC007加權平均利率大幅下行41bp至3.5579%。

　　在岸人民幣升值。截至昨日20:40，美元兑人民幣在岸即期匯率上行10bp至6.5897；美元兑人民幣離岸即期上行85bp，低於在岸77bp為6.5820；離岸人民幣12個月遠期匯率為6.7313。

　　[利率債市場：短端收益率小幅上行]

　　一級利率債發行需求一般。昨日發行國開債80億，2Y、5Y中標利率分別為4.2743%、4.3665%，2Y較前日二級市場利率上升3.62bp，5Y較前日二級市場利率上升6.71bp，中標倍數分別為2.55、2.85倍；發行口行債100億，3Y、5Y、10Y中標利率分別為4.2457%、4.3236%、4.3886%，3Y較前日二級市場利率下降4.22bp ，5Y較前日二級市場利率下降3.82bp，10Y較前日二級市場利率下降0.03bp，中標倍數分別為3.61、2.76、3.39倍；發行地方政府債112.3億，青海地方債3Y票面利率為3.87%，青海地方債5Y票面利率分別為3.93%、3.95%、3.96%、3.99%，青海地方債7Y票面利率為3.99%，青海地方債10Y票面利率分別為4.03%、4.05%。

　　二級利率債收益率小幅上行。國債1Y較上一交易日上行1bp至3.49%，5Y較上一交易日上行3bp至3.68%，10Y較上一交易日上行2bp至3.68%。進出口債1Y下行2bp至3.95%，5Y較上一交易日上行1bp至4.38%，10Y上行2bp至4.4%。國開債1Y下行3bp至3.92%，5Y較上一交易日上行2bp至4.32%，10Y較上一交易日上行3bp至為4.26%。

　　國債期貨合約多數下跌。除5年期國債期貨合約TF1806外國債期貨均下跌，其中5年期國債期貨主力合約TF1712收於97.255，相對前一交易日結算價下跌0.17%；TF1803收於97.555元，下跌0.16%；TF1806收於97.820元，上漲0.32%；10年期國債期貨主力合約T1712報收94.615元，下跌0.32%。

　　[信用債市場：收益率小幅上行，中短端信用利差走擴]

　　收益率小幅上行。昨日短融交投活躍，短融收益率有所下行。昨日中票交投較為活躍，主要參與機構為保險、基金和券商資管。昨日企業債交投較為活躍，基金、券商、保險和券商資管均有參與。中債中短期票據收益率曲線（AAA）1Y上行3bp至4.58%，3Y上行2bp至4.65%，5Y上行1bp至4.75%。成交活躍的公司債中，AAA級的17象嶼01收益率上行10bp；AA級的16茂業02收益率與上一交易日持平。

　　中短端信用利差走擴。1Y信用利差均走擴3bp，3YAAA、3YAA+信用利差均走擴2bp，3YAA、3YAA-信用利差均走擴4bp ，5Y除AAA信用品種外信用利差均收窄1bp，5YAAA信用利差走擴1bp。其中，1Y信用利差均處於09年至今36% - 47%分位數水平, 3Y、5Y信用利差均處於09年至今6%- 25%分位數水平，其中3YAA+ 、5YAA+評級信用利差分別處於09年至今19%、12%分位數水平，3YAA 、5YAA評級信用利差分別處於09年至今10%、6%分位數水平。

　　[轉債及交換債市場：中證轉債指數較前日微漲]

　　昨日，中證轉債指數同上一交易日小幅上漲0.14%。在漲跌幅排行榜中，廣汽轉債、輝豐轉債漲幅居前，分別上漲0.48%、0.46%；模塑轉債、永東轉債跌幅居前，分別下跌為0.93%、0.56%。

　　[股票及商品市場：滬深全線下跌，商品漲跌互現]

　　滬深全線下跌。大盤低開後震盪走低，上證綜指下跌0.06%，深成指下跌0.05%，創業板指下跌0.08%。國防軍工、鋼鐵板塊漲幅居前，分別為1.65%、1.26%。概念板塊中，航母指數和5G指數概念漲幅居前，分別上漲1.97%、1.5%。

　　大宗商品漲跌互現。國內期市收盤呈現漲跌互現局面，黑色系、有色出現上漲，化工全線下跌，農產品多數下跌。相對前一交易日結算價，焦炭上漲0.28%，螺紋鋼上漲2.8%，鐵礦石上漲0.34%，焦煤上漲3.77%，動力煤下跌0.29%；有色板塊出現上漲，滬鋁上漲0.24%，滬金上漲0.22%，滬銅上漲1.93%，滬銀與前一交易日持平；化工板塊全線下跌，甲醇下跌2.31%，PVC下跌0.23%，PTA下跌0.43%，；農產品多數下跌，雞蛋、豆粕、棉花分別下跌0.19%、0.18%、0.53%，玉米與前一交易日持平。

　　我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

　　國泰君安證券研究所 固定收益研究 覃漢/劉毅/高國華/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

　　GUOTAI JUNAN Securities FICC Research