[導語]
寶能與萬科之爭，已經讓人聞得到血腥味了。這一場收購與反收購之戰，註定會成為中國商業史上的劃時代事件。而敵意收購，這個反覆出現的財經術語也進入了大眾視野。萬科總裁鬱亮指寶能系是“敵意收購”，而王石表態“在倫理上，敵意收購是不善的”。因此，萬科寶能之爭被一些人視為資本和道德的拔河。
那麼什麼是“敵意收購”?該怎麼看待敵意收購?
●什麼是敵意收購?
所謂“敵意收購”，是指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。由於併購本質上只是資本市場資源的重新配置，無所謂善惡。所以，“敵意”並非貶義詞，如何判斷敵意完全取決於原管理層對收購是歡迎還是拒絕。
而據財新報道，一位接近萬科的人士認為，“寶能系”和萬科管理層的溝通並不坦率透明，萬科管理層對“寶能系”的真實意圖並不掌握。
熱衷於敵意收購的資本家通常會被冠以“門口的野蠻人”這樣不雅的綽號。這裏的野蠻人並非舉止粗俗，不懂文明的人，而是指那些不受股東和管理團隊歡迎的收購者。
●哪種公司最容易遭遇敵意收購?
敵意收購，是一種正常的經濟現象。上世紀80年代，美國資本市場就有過一股敵意收購潮。
一般來説，由管理層實際控制的上市公司，股權越分散，市場估值越低，就越有可能成為敵意收購的對象。萬科經營權和所有權相分離，且原第一大股東華潤的持股長期保持在15%以下，是“敵意收購”的絕佳目標。一位金融界人士説：“在國外，萬科這樣股權高度分散的好公司，早就被收購好幾輪了。在國內，去年監管政策改了，放寬了險資投資不動產的限制，他們才開始大規模舉牌。”
這正是令許多人疑惑不解的地方，21年前的“君萬之爭”已經提前預示了風險，但王石仍不為所動。@潘石屹就在微博上説：“與馮侖通電話，問萬科的事。他：一會兒見王石。我：代我向困難中王石，表達我對他們的支持和對他人品尊敬。馮：你有什麼辦法?我：沒有，王石為什麼不早點做些安排，如控制權方面?馮：許多朋友都提過許多建議，但王石不採納，他堅持他的‘三觀’。什麼是三觀?又一新詞。”
此外，國際併購史的經驗表明，敵意併購較多是針對經營不善但資產上佳的企業。
●敵意收購的手法有哪些?又有什麼風險?
在過去多個敵意收購案例裏，敵意收購者和目標公司不僅要在公開市場上進行代理權爭奪，運用法律的手段開展收購和反收購措施，還利用輿論為己方造勢，展開公關大戰。
敵意收購者通常會在二級市場上推高目標公司股價，促使流通股票都流向收購者，在持有公司股票(包括可轉債)達到一定數量以後，敵意收購者就有權取得對公司的控制權。
80年代末，華爾街槓桿資金KKR收購RJR-Nabisco煙草和食品公司就是一個經典案例。當時因為外界總是擔心煙草公司面臨訴訟壓力，投資者對煙草行業信心低迷，所以RJR的股價一直被低估。為了使公司擺脱困境，RJR管理層於1988年10月13日發動融資收購：以每股75美元低價向股東發出收購要約。KKR迅速出價90美元，隨後，又提高至109美元。RJR Nabisco管理層一度發起了反收購，將價格抬高至112美元。最後RJ接受了KKR公司109美元的價格。最後，這宗敵意收購涉及金額高達311億美元。
對寶能來説，只要持股20%以上就可以成為萬科的第一大股東。從今年8月起，寶能系先是在15元/股左右的價格投入近240億元，買入萬科15%的股份，之後又用約100億元的資金猛拉漲停，繼續拿下5%的股份，如今寶能對萬科的持股比例升至22.45%。
據財經報道，作為寶能系主要收購平台的鉅盛華，截至今年10月底，其賬面現金僅為22億，營收4.2億，對比萬科前三季數百億現金、800億營收，可以説是一起典型的“槓桿式”式收購。
(垃圾債大王米爾肯，後因陷入內幕交易醜聞而入獄)
槓桿收購無疑是一把鋒利的雙刃劍，使用不當，會傷人傷己。20世紀80年代美國近30%的併購交易是通過槓桿收購實現。但包括KKR在內的美國槓桿收購最終還是走向衰退。原因很簡單：債務太高，現金流跟不上。
敵意收購的另一個風險在於，由於目標公司管理層的牴觸，敵意收購方只能通過公開市場信息來了解收購方，而無法進行盡職調查，因此對於收購方而言，由於不瞭解目標公司的內部信息和重大隱患，可能導致收購之後的風險暴露。
●對目標公司來説，敵意收購到底是好事還是壞事?
支持敵意收購的人，認為敵意收購有利於公司經營發展。他們從公司法的基本理念出發，認為公司屬於股東，而被管理層實際控制的公司有可能產生“代理人風險”，成為管理層謀求個人福利和利益最大化的工具，漠視股東的利益。因此，敵意收購被視為敲打管理層的一種市場手段。
美國不少私募機構，在敵意收購管理不善、股價低迷的公司後，通過改造管理層、快速的大規模資產重組尤其是剝離虧損業務、非核心業務及裁員、壓縮成本等手段，來儘快改善企業運營狀況，提升公司股價。
2005年格雷澤家族收購曼聯，同樣是槓桿收購，收購的一方也同樣被當做了野蠻人。2015年是曼聯被收購十週年，十年間，曼聯俱樂部的市值比當年翻了一番，這一收購也成為了美國資本入主英超俱樂部的成功範例。
反對敵意收購的人則認為，敵意收購取得控制權的一方，並不能將公司經營得更好。他們通常只會關注短期財務回報，在股價抬升後就退出，甚至會通過短線市場炒作、掏空目標公司、以不正當的關聯交易來獲益。
●公司管理層又如何反制敵意收購?
對於企業的管理層來説，敵意收購往往意味着他們將失去在公司中的核心地位及由此帶來的利益，辛辛苦苦做企業幾十年，到頭來不過都是被資本玩弄的打工者。
管理層反對收購也是市場行為，這在美國市場上很常見。法律學者@王江雨認為：“除非買家成為控股股東可左右董事會，否則大家都訴諸中小股東支持，即所謂proxy fight(委託投票權之爭)。”
管理者通常會採用毒丸計劃(股東權利計劃)、回購股份、金降落傘、鯊魚排斥、白衣騎士等策略來避免被敵意收購。毒丸計劃最常被使用，它的目的是為了稀釋襲擊者手中的股份，增加襲擊者的收購成本。如2001年搜狐對抗北大青鳥時，賦予公司普通股股東一項優先購買權，一旦收購人持有搜狐股權超過20%，其他股東便有權行使優先購買權，獲得價值等於其執行價格2倍的優先股，或者將其持有的股權以2倍價格出售給公司。
但萬科很難使用毒丸計劃。首先國內證券監管法規機制不是很健全，特別是涉及發行股票這個環節，需要很多審批。其次萬科沒辦法證明寶能是惡意的，所以很難得到股東大會的批准。
在狙擊寶能的過程中，萬科使用過回購股份的辦法。今年7月，萬科宣佈在100億元額度內回購萬科股票，回購價格不超過13.7元/股。但截至2015年11月30日，萬科回購A股股份數量為1248萬股，佔公司總股本的比例為0.113%，回購金額僅1.6億元。
此次，王石利用輿論為己方造勢，不斷強調為中小股東而戰(中小股東持股40%多，仍然是決定勝負的力量)。但在過去的併購案例中，流通股股東傾向於支持敵意收購方的情形並不少見。經驗表明，A股散户投資人大多數習慣於頻繁交易，以獲取短期收益為目的。對他們而言，誰能讓股價上漲，票就會投給誰。
即使躲過了寶能，萬科依然是敵意收購者眼中的香餑餑。很多優秀的公司為了避免敵意收購，都要實行AB股制度，把公司控制權牢牢掌握在公司創始人兼管理層手中。投資人@簡直 認為：“公司避免敵意收購的最佳方法是讓市值體現價值。”
●敵意收購，中小股東的利益靠誰來保護?
審視寶能萬科之爭，有多重視角。但最恰當的視角還是回到市場本位。證監會發言人針對寶能系收購萬科一事曾表態：“市場主體之間，收購與被收購是市場化行為，在符合法律法規的前提下，監管機構不會干預。”
萬科是萬科全體股東的，説到底，股東大會才是公司的最高權力機構。經濟學者馬光遠説：“爭奪控制權沒有錯，但切不可以損害中小股東的利益為代價，必須記住，中國的公司法的權力架構仍然秉承‘股東會中心主義’，而不是歐美治理模式下的‘董事會中心主義’，公司重大事項的決定權在股東大會，切不可越俎代庖，為管理團隊的私利損害公司和中小投資者的利益。”