新聞哥：人民幣匯率將保持偏強態勢 但還遠未踏上升值的坦途

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　　人民幣匯率的“新週期”？

　　近幾日，受美元指數強勢反彈及外匯政策微調影響，人民幣結束此前的強勢上漲勢頭，又逐步跌回至8月下旬的水平。9月28日，離岸人民幣兑美元更是一度跌383點，觸及6.6788，創逾一個月新低。同日，莫尼塔鐘正生、張璐發表研報表示，人民幣匯率在一段時間內將保持偏強態勢，不過還遠未踏上升值的坦途。

　　以下為研報全文：

　　今年5月底以來，人民幣對美元匯率累計超過4000點的快速升值，對市場而言是一個意料之外、又不出情理之中的結果。最出意料的是，人民幣中間價模型中“逆週期因子”的橫空出世。這不僅向市場傳遞了促進人民幣匯率階段性升值的政策信號，也帶來了央行干預外匯市場供求的新方式（即直接作用於中間價，而非消耗外儲）。情理之中的則在於，這一輪人民幣匯率升值是美元指數走弱、市場預期扭轉、以及中美博弈潛在影響，三股力量共同驅動的結果。這就令我們在判斷未來人民幣匯率走勢的過程中，依然有跡可循。

　　我們認為，多項指標均能證實年初以來人民幣貶值預期的明顯弱化，這將支撐人民幣匯率在一段時間內保持偏強態勢。不過，以下三方面的不確定性依然如影隨形，人民幣匯率還遠未踏上升值的坦途。其一，美元指數或已處於短期底部，年內大概率會出現一波不太強的反彈；其二，當前人民幣貶值預期充分緩釋，為逐步鬆動資本管制提供了良好契機。但當前的穩態只能算是嚴格資本管制下的穩態，政策調整過程中還可能給人民幣匯率帶來較大波動，其三，倘若中美貿易談判的進展不甚理想，人民幣對美元轉而走弱也未嘗不是一個可能的政治經濟選項。

　　歸根結底，人民幣匯率的持續強勢，需要國內經濟改革和金融開放進程的深入推進，需要對市場人民幣資產信心的實質提升。借力於美元走弱與政策騰挪的匯率走強，恰如依賴於基建與地產刺激的中國經濟，都不能輕易冠之以“新週期”之名！

　　一、人民幣匯率貶值預期已充分釋放

　　央行在人民幣中間價報價模型中引入逆週期因子後，帶來了人民幣兑美元匯率的強勢升值，進而有效扭轉了人民幣接近兩年的一致貶值預期。對此，我們可從三組數據中得到證實：

　　其一，美元兑離岸人民幣期權的風險逆轉指標的趨勢下行。年初以來，美元兑離岸人民幣期權的風險逆轉指標一直處於震盪下行的通道中，反映市場上看多人民幣的情緒不斷升温。而在人民幣貶值壓力集中的2015年“8-11”匯改後、2016年初、英國脱歐公投後、以及特朗普當選後，都伴隨着該指標的快速上升（圖表1）。

　　其二，銀行代客結售匯順差與境內銀行代客涉外收付款順差關係的反轉。反應外匯市場供求的兩項指標——銀行代客結售匯順差和境內銀行代客涉外收付款順差，因存在一定的口徑差異，兩項指標的數值存在明顯差異。但從這種差距幅度與方向的變化中，我們也能窺見市場對人民幣匯率預期的變化。

　　在本輪人民幣貶值壓力積累之前（即2014下半年之前），銀行代客結售匯順差長期明顯高於涉外收付款順差，反映市場看多人民幣匯率，從而傾向於比實際對外收款更多地結匯。而2014下半年以後，銀行代客結售匯開始轉為逆差，且結售匯的逆差開始系統性地多於涉外收付款的逆差，反映市場上人民幣貶值預期濃重，從而傾向於比實際對外支付更多地購匯。但從今年3月開始，結售匯的逆差開始連續低於涉外收付款的逆差，反映出市場結匯意願明顯增強（圖表2）。這種變化從貨物貿易與服務貿易分項中都有非常鮮明地體現：今年以來，囤積大量美元的外貿企業開始逐漸增加結匯（圖表3），而借旅遊名義購匯的居民開始減少這種囤積美元的行為（圖表4），足見市場對人民幣匯率的信心增強。

　　其三，銀行代客結售匯的“資本與金融項目”逆差大幅收窄。今年以來，銀行代客結售匯逆差重新收窄，在很大程度上是拜“資本與金融項目”所賜。而這一分項是對市場情緒與資本管制強度頗為鮮明的展現（圖表5）。2015年“8-11 ”匯改到2016年年初，企業大量償還美元外債，造成資本與金融項目逆差驟然拉大，這是導致當時人民幣兑美元匯率出現急貶的重要原因之一。2016年初以後，央行在離岸市場“吊打”空頭，並高調加大了資本管制政策的執行力度，加之國內企業償還外債的進程基本見底，使得資本與金融項下的資本外流得到了明顯遏制。今年以來，資本與金融項目的結售匯逆差進一步收窄，且涉外收付款順差出現了更大幅度的回升，反映外匯套利的衝動明顯減弱（圖表6）。

　　二、但人民幣匯率還未踏上升值坦途

　　貶值預期的充分緩釋，有能力支撐人民幣匯率在一段時間內保持偏強的態勢。不過，以下三方面不確定性的存在，意味着人民幣匯率還遠未踏上升值的坦途，調整壓力如影隨形，匯改時機尤需謹慎把握。

　　不確定性之一：美元指數反彈

　　人民幣對美元匯率作為兩種貨幣的比價關係，其與美元走勢的相關性不言而喻。今年5月底央行宣佈在人民幣中間價公式中引入逆週期因子，即為糾正此前美元走弱、而人民幣對美元匯率卻未能升值的不正常現象。8月以來，美元指數橫盤震盪，人民幣對美元匯率卻凌厲升值，這觸發了央行對人民幣升值的高調抑制措施（圖表7）。在中國經濟基本面未有明顯變化的情況下，人民幣對美元匯率理應跟隨美元波動。

　　因此，美元指數的後續走勢是決定人民幣對美元匯率變化的一條主線。我們在去年底的報告《特朗普能帶來強美元嗎？》中曾明確指出，特朗普無法帶來強美元，這一點已然得到驗證。但在當前市場湧現出越來越多看空美元的聲音時，我們對特朗普和美元的後續走勢並不過度悲觀。

　　在美元指數一度跌破92的情況下，以下三個事實不容忽視。其一，特朗普當選總統以來，美聯儲已累計加息三次，美元指數卻遠低於大選前夕97左右的水平，對加息的體現是明顯欠缺的。其二，無論是從最新的PMI、消費者信心指數等軟指標來看，還是從新增非農人數和失業率等硬指標來看，美國經濟都談不上弱勢。即便是反覆加劇美聯儲內部分歧的通脹，也遙遙領先於歐洲和日本這兩個復甦勢頭正勁的國家。美國經濟復甦勢頭平穩，並不支持美元指數進一步走低。其三，特朗普上任已滿八月，其執政屢屢受挫不斷加重着市場的失望情緒，這是導致此前美元指數“超跌”的重要原因。不過，特朗普儘管沒有此前預期得那麼強，但也不太可能“一事無成”，公佈在即的企業税改方案即有可能成為提振美元的重要觸發因素。因此，我們認為目前美元或已處於短期底部，年內大概率會出現一波不太強的回升。相應地，這也是後續人民幣匯率所面臨的一大不確定性。

　　不確定性之二：資本管制鬆動

　　經過8月以來人民幣兑美元匯率的一波凌厲升值後，央行從兩方面釋放出抑制人民幣過快升值的信號：一是，9月8日央行決定將外匯風險準備金徵收比例從20%降低為零，並取消對境外金融機構境內存放準備金的穿透式管理，由此邁出了放鬆資本管制的一步。二是，9月8日和9月11日連續兩個交易日，央行在人民幣對美元中間價的設定中，首度啓用了對升值的逆週期調整。在此之前，只有在人民幣貶值預期較為集中和一致時，新中間價公式中的“逆週期因子”才會明顯發揮作用（圖表8）。政策意圖的悄然轉向，迅即引發了人民幣匯率的“深V型”回調。截至9月27日，在岸人民幣兑美元收報6.6350，較9月8日收盤價貶值超過1700點，抹去了8月底、9初的全部漲幅。

　　有觀點認為，9月人民幣匯率“大起大落”的表現，有了些向成熟市場貨幣靠近的意味，

　　這種大幅波動有效增進了市場對人民幣匯率看法的分化。對此，從9月人民幣兑美元成交量的驟然回落中，亦可窺見一斑：2015年“8-11”匯改以來，當市場對人民幣匯率的預期較為集中和一致時，往往伴隨着人民幣對美元成交量的顯著攀升；而當市場對人民幣匯率走勢看得不那麼清楚時，通常會表現為成交量的顯著下滑（圖表9）。

　　然而，尤須保持清醒的是，近期人民幣匯率波幅擴大的背後，是政策之手的有意雕琢。“逆週期因子”的橫空出世本身就釋放出引導人民幣匯率升值的政策信號。而隨着人民幣匯率的不斷走升，又進一步激發了企業和居民結匯的意願。據估算，過去因貶值預期下減少結匯、增加購匯而留存的美元存量約為3000-7000億美元，其結匯意願的迸發對於日均交易額僅220-250億美元的銀行間外匯市場有着不容小覷的衝擊。這是9月初在美元窄幅震盪的情況下人民幣匯率出現凌厲升值的重要原因。而9月8日政策信號的轉向，阻斷了人民幣升值預期的自我強化，才引發了近幾日人民幣匯率的快速調整。

　　另有觀點認為，今年8月人民幣對美元匯率大幅升值，而同期外匯佔款減少和銀行結售匯逆差均顯著收窄，這表明人民幣匯率的升值完全得益於市場預期的扭轉，而非政策干預的結果。正如我們在本文第一部分所揭示的，今年以來跨境資本流動形勢的確出現了積極的變化，然而，這離不開資本管制的存在和央行對人民幣匯率中間價的干預。事實上，“逆週期因子”引入後，央行可藉助於逆週期因子直接干預人民幣匯率中間價，從而不必真刀真槍地通過吞吐外儲來管理市場供求。可見，預期扭轉與政策干預是個“合力而為”的過程。

　　可見，本輪人民幣匯率升值，並非擺脱了央行干預，而是央行干預外匯供求的方式發生了轉變。人民幣匯率的市場化改革、對人民幣資產信心的切實增強，依然有很長的路要走。央行確當把握當前人民幣貶值預期充分緩釋的良好契機，逐步放鬆資本管制，有序增強人民幣匯率彈性，並穩健推進人民幣國際化。而在政策調整變化的過程中，也將給人民幣匯率帶來較大波動。但雙向波動，而非單向偏離，本就是央行心之所願，應是值得追求的方向。

　　不確定性之三：中美博弈進展

　　本輪人民幣對美元匯率的強勁升值，我們推測可能還與中美“百日計劃”談判有着不可分割的聯繫。該計劃是4月初“習特會”的最重要成果之一，旨在縮小中美之間高達3470億美元的貿易逆差（佔美國貿易逆差的約70%）。此後，中國在增加從美進口、特別是美國牛肉輸華問題上取得明顯進展，而讓人民幣對美元升值以促進從美進口、減少對美出口，也很難説不是中美貿易談判的一個議題。特別是，在歐元走強的有利條件下，人民幣對美元匯率升值尚未給人民幣名義有效匯率帶來強勁的升值壓力，從而對中國外貿形勢的總體衝擊尚屬可控（圖表11）。

　　然而，中美貿易談判的進展目前尚不明朗。當地時間8月18日，美國宣佈對中國發起“301調查”，判斷中國有關技術轉讓、知識產權和創新的法律或政策是否對美國企業造成歧視，這反映出特朗普對中美貿易的強硬態度似乎未有改觀。日前，特朗普應邀將於年內對中國進行國事訪問，在此之前，政府高層或仍有意維持人民幣對美元匯率相對強勢的狀態，以利於中美貿易逆差的收窄，利於兩國禮尚往來的開啓。不過，倘若兩國談判效果不甚理想，人民幣對美元匯率轉而走弱也未嘗不是一個可能的政治經濟選項。

　　此外，目前歐元能否繼續走強仍存在較大的不確定性，歐元區內部的國別分化、尚不及目標值的通脹水平、以及依然低迷的企業信貸增長，都對歐元區貨幣政策的快速轉向構成掣肘。

　　倘若10月26日的利率決議未能坐實市場歐央行貨幣政策收緊的預期，那麼隨之而來的歐元跌、美元漲，將逆轉當前相對有利的外部條件，重新給人民幣匯率帶來調整的壓力。

　　以下為網友評論：

　　網友“殺米國”：賭徒。扯淡吧。

　　網友“jianxionglou”：美元進入下跌週期了!後面跌六年,就這!