來源：中信證券
應基於何種標準篩選判斷優質的SaaS公司，是投資者較為關心的問題。迴歸財務本質，並回溯美股SaaS產業20年發展歷程，優質SaaS公司評價標準在於長週期良好的業績確定性、成長性、盈利能力的綜合反映，並最終體現在行業潛在市場空間（TAM）、行業競爭格局、公司產品研發、公司銷售&；渠道、公司生態建設&；資源整合等層面，其中產品研發、銷售渠道為核心基礎。SaaS作為長週期的優質賽道，以及軟件產業持續前行的核心支撐，業績確定性、成長性突出的SaaS龍頭企業具有長週期投資價值。
好的SaaS公司：長週期良好的業績確定性、成長性、盈利能力。
理想SaaS公司是什麼樣的，應基於何種標準篩選判斷，是投資者較為關心的問題。迴歸企業財務本質，企業價值創造的基礎在於長週期自由現金流的產出，好的SaaS公司亦對應長週期業績層面的良好成長性、確定性、盈利能力等。
基於我們此前美股SaaS系列行業深度報告分析，以及當前美股部分代表性SaaS企業財務特徵，我們總結認為，理想SaaS企業的篩選標準應主要包括：行業市場空間（TAM）、行業競爭格局、公司產品研發、公司渠道&；銷售、公司生態整合等，其中產品研發、渠道&；銷售為核心基礎。核心邏輯展開如下：
行業：市場空間、競爭格局。
財務優異的美股SaaS企業，核心業務一般對應較大潛在市場空間，同時具有清晰市場競爭格局，或能夠在市場爭奪中不斷擴大份額佔比：
1）市場空間，美股大部分上市SaaS企業，其核心業務對應市場空間百億美元~千億美元不等，僅專注於生命科學領域的Veeva，潛在市場空間亦有100億美元左右，通用市場為主的Salesforce、Service Now則超過1000億美元；
2）競爭格局，依託創意設計、工業設計軟件領域龍頭地位，Adobe、Autodesk 從開啓SaaS轉型到SaaS滲透率超過50％，用時不足4年。清晰市場格局亦為SaaS企業帶來優異盈利表現，生命科學領域龍頭Veeva，在年度營收規模不足1億美元時，FCF Margin就已經為正，同時營銷費用率基本穩定在20％以下（低於行業平均30％以上的水平）。
公司：產品研發。
產品研發、市場營銷在SaaS企業中扮演着極為重要角色。SaaS模式對產品豐富度、更新迭代頻率有更高訴求，亦使得SaaS企業需持續保持較高研發密集度（行業研發費率平均15％~20％）。我們分析，SaaS公司產品長週期競爭力主要體現在產品綜合壁壘、產品可擴展性兩方面：
1）能夠有效融合多種能力的產品，相對具有更高進入壁壘和綜合優勢，例如技術（全球一流工作流引擎） 企業工作流的Service Now、技術（分佈式架構等） 用户體驗 兼容性的ZOOM、技術 行業理解（生命科學）的Veeva；
2）老客户為穩定增長階段SaaS企業營收增長主要驅動，因此產品線持續可擴展性極為重要，Salesforce、Service Now、Veeva等企業經驗顯示，平台 應用，“one platform、one data model”是目前較為有效的方式。
公司：銷售渠道、生態&；整合。
美股SaaS企業，針對自身產品特性、交付實施難度、客户規模&；行業分佈結構、產品銷售週期等，形成了相對合宜的銷售模式&；渠道結構，但基本上以field inside相結合的直銷渠道為主。
對於以直銷為主的SaaS企業，銷售能力核心在於形成一套穩定、可擴展的銷售體系，例如Salesforce、Service Now公司銷售人員一般具有穩定的單位銷售產出，當期銷售收入增長和銷售人員數量具有明顯正相關性。
生態構建、資源整合能進一步提升SaaS公司長週期競爭力，主要源於：相較於傳統軟件，SaaS企業需要和更為廣泛的上下游合作，包括系統集成商、諮詢廠商、第三方開發者、其他產品廠商等，同時SaaS產品suite化趨勢等，亦對SaaS企業M&；A、併購後整合能力提出更高要求。
風險因素：
疫情導致企業短期業績大幅承壓風險；全球經濟超預期下行風險；疫情後企業IT支出大幅萎縮風險；數據隱私、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險；核心技術、市場人員流失風險等。
投資策略：
迴歸財務本質，優質SaaS公司評價標準在於長週期良好的業績確定性、成長性、盈利能力的綜合反映，並體現在行業潛在市場空間（TAM）、行業競爭格局、公司產品研發、公司銷售&；渠道、公司生態建設&；資源整合等層面，其中產品研發、銷售渠道為核心基礎。SaaS是長週期的優質賽道，是軟件產業持續前行核心支撐，業績確定性、成長性突出SaaS企業具有長週期投資價值。在美股市場，我們建議關注：微軟、Salesforce、Adobe、Service Now、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack、Docusign、Okta等。