比亞迪半導體分拆上市被按“暫停鍵”，市場爭議百億估值

對於一直以來堅持封閉產業鏈路線的比亞迪，這種做法戰略意義大於其行業意義

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文 |《財經》記者 陳伊凡 顧翎羽

編輯 | 謝麗容

8月18日，炙手可熱的比亞迪半導體被深交所中止了上市審核，原因是發行人律師北京市天元律師事務所被中國證監會立案調查。

根據《深圳證券交易所創業板股票發行上市審核規則》，只有當該律所的相關情形消除，或在三個月內完成盡調，並及時告知深交所後，比亞迪半導體才有可能恢復上市資格。

這一意外，為比亞迪半導體的上市增加了一層不確定。

畢竟，從分拆、融資、提交上市申請再到接收首輪問詢，比亞迪半導體的道路走得順利且快速。其在2020年5月和6月，相繼完成了兩輪融資。一年後，深交所受理了其上市申請。一個月後，7月25日，比亞迪半導體就接受了深交所的首輪問詢。

儘管如今上市被按下“暫停鍵”，這並不妨礙比亞迪半導體自身的特殊意義。一家整車廠做半導體供應商，在中國乃至全球都屬開創性的做法。

股價和市值，某種程度上反映了這一期待。2021年，比亞迪（SZ:002594）異軍突起，登頂中國上市車企市值榜首，今年8月初，比亞迪市值一度破8000億元，這個數字已經接近中國石油。

半導體分拆是關鍵一步。比亞迪半導體上市被受理之後，比亞迪的股價漲幅一度達到了75.96%。在前所未有的缺芯潮席捲下，6月29日，深交所已受理比亞迪半導體在創業板的上市申請，中金公司給出了300億元估值。相比於競爭對手斯達半導（SH:603290）的600億元市值，比亞迪半導體的300億元估值並不算高。

對於一直以來堅持封閉產業鏈路線的比亞迪，這種做法，戰略意義大於其行業意義。原因很簡單：不論從成本還是利潤上看，半導體短期內都不是一項掙錢的業務，開放給生態，能夠給比亞迪帶來更多想象空間。

但外界對比亞迪半導體的質疑仍在。一方面，長期的產業鏈封閉和保守的作風，比亞迪作為供應商，其業內評價並不高；另一方面，最大的質疑在於比亞迪半導體如何解決外供客户問題。而這個問題的解決，也是其能否突破300億元估值的關鍵。

IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor，絕緣柵雙極型晶體管）作為比亞迪半導體的主要產品，承擔了比亞迪半導體的主要營收。在缺芯背景下，IGBT功率半導體今年以來大幅漲價，一是由於新能源汽車對IGBT的需求快速增長，二是佔據中國新能源汽車IGBT模塊超過一半份額的英飛凌，其IGBT產品交期延緩。這對於國產廠商來説，是一次機會。

《財經》記者通過對比亞迪半導體招股書的分析以及業內人士的採訪，嘗試回答以下問題：

比亞迪半導體產品競爭力如何？

分拆半導體對比亞迪自身和行業會有怎樣的影響？

比亞迪半導體的未來前景如何？

比亞迪半導體的技術實力

目前，比亞迪半導體是國內第二大新能源汽車商用 IGBT 廠商。

IGBT是比亞迪半導體最重要的產品之一。比亞迪半導體入局IGBT的時間較早，2005 年就開始佈局 IGBT，2007 年建立 IGBT 模塊生產線，2010 年開始批量配套旗下新能源汽車。2015年之前，比亞迪大部分的IGBT芯片都是外購自英飛凌，到了2015年之後，自研的IGBT2.5芯片誕生，比亞迪開始使用自己的芯片。

根據比亞迪半導體的招股書顯示，IGBT產品的營收一直佔據其營收的主要部分，也是其產品結構中最具競爭力的產品，在其主營業務結構中，佔據最大比重。

IGBT產品之所以成為比亞迪半導體主要產品，與其在新能源汽車中扮演的角色相關，其市場潛力巨大。作為重要的功率半導體，IGBT芯片可以理解為是新能源汽車的大腦。根據中商產業研究院數據，傳統汽車中，功率半導體在汽車半導體中的用量佔比為21%，但在純電動新能源汽車上，功率半導體的用量在汽車半導體中的佔比達到約56%，上漲了一倍之多。

根據第三方分析機構Strategy Analytics統計，傳統汽車中的功率半導體成本約在70美元左右，而純電動車中功率半導體成本達到380美元。其中，IGBT貢獻最多，約佔新能源汽車電控系統成本的 44%，是電控系統中最核心的電子器件之一。

因此，隨着新能源汽車市場的快速增長，以 IGBT 為代表的功率半導體器件的價值量也在不斷提升。

據新時代證券預測，以單車成本 15 萬元計算，到 2025 年國內新能源汽車 IGBT 市場空間可達 1050 億元左右。

從市場佔有率來看，一直以來，國內IGBT的市場被英飛凌所壟斷，比亞迪半導體的IGBT產品次之。根據中信證券統計，2019年英飛凌為國內電動乘用車市場供應的IGBT模塊，市佔率達52%。中國廠商中，比亞迪市佔率為16%，其次是斯達半導。其他國產廠商的份額則幾乎可以忽略不計。不過，比亞迪IGBT產品的主要供應還是其母公司比亞迪，極其依賴母公司的汽車產量。拆分之後是否還能在其他汽車廠商中保持較高的市佔率，需要時間證明。

比亞迪半導體目前是中國唯一擁有IGBT完整產業鏈的車企，其採用的是IDM的模式，鏈條包括IGBT芯片設計、晶圓製造、模塊封裝等部分，還有仿真測試以及整車測試。新能源汽車使用 IGBT是有其特殊性的。

首先，由於車輛行駛過程中容易受到較大的震動和衝擊，對 IGBT 強度要求較高，其次，由於汽車頻繁啓停會引起 IGBT 結温上升，也因此對散熱提出了更高的要求。與斯達半島採用的無晶圓代工模式不同，有行業資深技術人士評價，比亞迪的這種IDM模式能夠在芯片代工廠那端就可以做到更多質量控制，這樣產品出來之後不需要經過很多輪篩選。

IGBT技術壁壘較高，僅從其中一個環節，晶圓製造來看，國內公司在大尺寸晶圓生產上，工藝仍落後於全球龍頭企業。與國際頭部公司英飛凌相比，比亞迪半導體的IGBT產品還有一定差距。針對車規級 IGBT 模塊的特殊要求，目前，比亞迪已經發展到第五代 IGBT，業內人士表示，這一產品可對標英飛凌第四代IGBT產品。

但也有技術人士表示，這個觀點目前看還有些許樂觀，產品還有些許差距，技術積累和人才儲備是比亞迪半導體需要突破的瓶頸。此前的比亞迪IGBT4.0相當於英飛凌的IGBT2.5。如今，英飛凌已經做到7.0代。

在車規級IGBT製造方面，包括比亞迪半導體在內的國內企業的生產工藝與國際上仍有一定的差距，例如其中的三個環節，背板減薄、激光退火和離子注入。相比之下，英飛凌的第七代IGBT已經在12寸上做，單顆面積減小，價格也相對降低。

在國內市場上，比亞迪半導體儘管入局最早，但面臨的競爭對手陸續增多，且實力不弱。

目前，IGBT最具競爭力的生產線是8英寸和12英寸晶圓生產線。最為領先的是英飛凌，國內目前實現8英寸產品量產的有比亞迪、株洲中車時代、上海先進、華虹宏力和士蘭微。

以中車為例，株洲中車時代在2012年開始進行IGBT開發，2015年自己成立了晶圓廠，2018年開始導入到物流、大巴上使用。2019年-2021年，中車對其IGBT芯片進行改版，和Tier-1客户合作。一位汽車芯片企業員工表示，中車目前的車用IGBT產品在國內廠商裏質量是最好的。目前已有整車廠對中車進行質量驗證，未來有可能佔據更大的市場份額。

戰略意義大於營收意義

對於身處電動智能車潮頭的比亞迪來説，分拆比亞迪半導體對於整個集團的戰略意義更大。

從戰略上看，分拆一項並不怎麼掙錢的業務，對比亞迪集團整體來説是件划算的生意，一方面，提高母公司市值，另一方面，開放供應鏈，尋求規模經濟和生態合作。

一直以來，比亞迪走的都是產業鏈封閉的道路，從半導體到電池再到整車。比亞迪擁有汽車、電子、新能源和軌道四大業務板塊，比亞迪希望各業務之間產生共振效應，促進整車業務的發展；也正在試圖讓每一個板塊擁有獨立造血的能力。

在比亞迪入局半導體時，半導體行業還處於風投避之不及之地。這一點，從比亞迪所收購的中緯積體電路（寧波）有限公司的命運可看出。

比亞迪半導體成立於2004年10月，脱胎於比亞迪的半導體事業部。當時的半導體賽道遠沒有現在這麼火爆。2008年，比亞迪以1.71億元收購了中緯積體電路（寧波）有限公司，這是浙江省第一條6寸線。後來，由於資金問題，2008年拍賣給了比亞迪。

當時的參與者朱貽瑋向《財經》記者回憶，當時投產後產品代工質量優秀，很快達到設備月產1萬片產能。但由於那個時候處於產能爬坡期，資金需求大，向當地銀行貸款到期還不了，而投資者大股東企業在台灣地區又不能擔保，幾次都請不動主管工業的副市長來企業調研尋求解決方案。最後當地政府同意銀行將公司拍賣。

那次收購彼時並不為外界所看好，有媒體甚至稱比亞迪在這個項目上至少要虧20億元。不過，如今回頭看，這次收購對比亞迪發展半導體至關重要，為比亞迪在半導體上的研發和生產製造創造了條件。

對於一項並不被外界看好，並且需要前期鉅額投入的業務，母公司的扶持至關重要。但侷限也逐漸顯現，半導體業務一直是比亞迪的一項長期戰略，芯片一直都不是一項能迅速掙錢的業務，意味着長期的高額投入以及很長的回報週期。那麼，一方面是不斷投入和較長的回報週期對母公司是一種拖累，另一方面，每個環節很難形成有效的規模效應。這對母公司來説，多少是一種負擔。

這一點在電池業務上相同。如果以電池的分拆邏輯類比半導體，兩者幾乎沿襲着一致的路徑在發展。與寧德時代相比，獨立電池廠商寧德時代可以與汽車廠商合作，達到規模效應，這是比亞迪這樣全封閉產業鏈很難做到的一點。

電池業務的分拆被認為是比亞迪發展上市場化的分水嶺。2020年，比亞迪成立弗迪電池，一位比亞迪員工向《財經》記者表示，當比亞迪專注整車業務時，電池處於獨供狀態，自己供應自己，這導致了一是比亞迪電池的價格非常不市場化，“造車的事業部去找零部件事業部談採購，價格比外面的市場價談下來還要高一點”，這也加大了整車成本控制壓力。二是產品質量難以提升。

而在寧德時代崛起後，這些制約因素更為凸顯。起了個大早的比亞迪，趕了個晚集。前述員工認為，汽車行業的電動化轉型加速了比亞迪電池的市場化，而這一因素也同樣催化了半導體的分拆，“當電動車市場很小時，我們不會想到將這些業務分拆出去賺錢，但現在零部件供應市場這麼廣闊，為什麼還只盯着競爭激烈的整車業務呢？”

當市場發生變化後，分拆變得急迫且必須。根據天眼查數據，比亞迪半導體自2019年9月起，先後進行了幾輪融資，2020年5月26日，A輪融資19億元，引入了紅杉中國、中金資本、國投創新等投資機構。不到一個月，2020年6月15日，又完成了A+輪融資，融資額7.99億元，繼續引入了包括韓國的SK集團、聯想集團、中芯聚源、小米集團、北汽產投、上期產投等產業投資機構，還有深創投、招銀國際這樣的財務投資機構，投後估值超過百億元。中金公司給出預計估值，達到300億元。

第三方資本注入之後，儘管比亞迪仍是其大股東，但原先完全屬於比亞迪的半導體也變得“沒有那麼比亞迪”。一位合資品牌採購體系負責人告訴《財經》記者，由於英飛凌在上游一家獨大，一些國內廠商也會有所顧慮，希望選擇其他家產品。目前IGBT國內供應商太少，日後會可能再出現主機廠走比亞迪的路線，自研半導體甚至是進軍半導體零部件供應。“事實上有些品牌已經在做了。”

相比於同樣以IGBT為主業的斯達半導，比亞迪半導體的300億元估值並不算高。斯達半導在2020年上市之時，機構給出的市值約30億元左右，如今，在全球缺芯潮的爆發以及國產替代大潮興起的雙重裹挾下，其市值已達到了約600億元。一年時間，漲了20倍。

儘管估值受到市場的樂觀情緒影響，但企業經營的切實增長也足以佐證當下IGBT這條賽道的前景。根據官方數據，斯達半導2020 年實現營業收入 9.63 億元，同比增長 23.55%，歸母淨利潤 1.81 億元，同比增長 33.56%。而到了2021 年一季度，單季度實現營業收入 3.25 億元，同比增長 135.7%， 歸母淨利潤 0.75 億元，同比增長 177.23%。

比亞迪半導體的300億元估值顯然還有上升的空間。但業界人士表示，能否突破300億元估值，其中一個關鍵就是如何解決外供客户的問題。

能不能成？

將能力開放給生態上的企業，自然是一件雙贏的事，解決外供客户問題，比亞迪半導體的市值才有進一步上升的可能。但現實是是否有客户願意買單。

比亞迪半導體自己在招股書上也指出了關聯交易的背景和商業合理性，其指出，一方面，比亞迪半導體是依託於比亞迪整車應用平台支持。另一方面，外部客户驗證週期長，與工業級和消費級的半導體相比，車規級半導體的認證週期長且過程嚴格，一旦確認，很難輕易更換供應商。在比亞迪車規級半導體研發早期，國內的車規級半導體基本被英飛凌、賽米控等國外企業壟斷，當時國內的新能源汽車發展處於早期，因此，比亞迪半導體的產品主要提供比亞迪集團內部使用。

比亞迪半導體在招股書中提及，當下車規級半導體自主可控成為當務之急，面臨巨大市場機遇，打開外銷的條件和時機基本成熟。

不過，並不是所有整車廠都願意買單。從比亞迪半導體的招股書中來看，比亞迪半導體和比亞迪的關聯交易佔到比亞迪半導體營業收入的59.02%。一位基金電子研究員告訴《財經》記者，這麼高的關聯交易意味着對於外部客户來説，是否能保證產品的持續供應是最大的擔憂。

一種觀點認為，第三方資本注入，把原先完全屬於比亞迪的半導體變得“沒有那麼比亞迪”，其他廠家會更願意使用比亞迪半導體的產品，可能會降低對其因為競爭而斷供的防備，“至少會分擔一部分風險”。

“只要比亞迪仍然是比亞迪半導體的大股東，整車廠就會有顧忌。”一位汽車芯片企業人士告訴記者。

另外，車規級半導體的特殊性也從客觀上加大了比亞迪半導體打開外供客户的難度。

車規級 IGBT的特殊性，主要在於兩方面，一是車規級半導體對產品的可靠性和穩定性要求較高，車企和芯片廠商一旦形成穩定的合作關係後，由於認證週期較長，就很難在原有車型上再次更換供應商；二是新公司若想進入整車廠供應商名單時，通常需要擁有一定量的上車數據，而國產廠商缺乏應用及試驗平台，在車規級半導體正常供給的狀態下較難尋得突破。這些因素都加大了比亞迪半導體打開外供客户的客觀難度。

不過，整個行業正處於增量市場階段，比亞迪並不是沒有機會，機會看起來還很大。據 IDC 預計，受政策推動等因素的影響，中國新能源汽車市場將在未來五年迎來強勁增長，2020 年至 2025 年的年均複合增長率（CAGR）將達到 36.1%。由於下游應用場景廣泛，IGBT市場還在持續擴容，國產替代的空間廣闊。

從一些小型整車廠入手，再擴展到大型整車廠似乎是一條路徑。小康股份一位員工告訴《財經》記者，對於小康股份來説，不存在IGBT拒絕用比亞迪產品的情況。小康目前和比亞迪主要是刀片電池的合作，在他看來，IGBT產品比電池更好談合作，電池涉及到車重、佈置、安全、續航等，IGBT的影響則小很多。“如果其他廠商能夠接受比亞迪的刀片電池，那麼沒有理由不考慮其IGBT產品。”他説。

根據比亞迪半導體招股書，其功率半導體目前已經進入了宇通、南京金龍、中通汽車等廠商的供應鏈。在乘用車領域已經向長城、北汽等整車廠上送樣檢測。

不過，比亞迪半導體並不是國產替代紅利的唯一受益者，其重點競爭對手，斯達半導產品性能宣稱對標英飛凌第七代產品。株洲中車時代也表示，公司將在下半年推出同等性能的新產品，二期產能預計 2022 年達產，兩期產能產值 50億-60 億元。

除了產品，另一個競爭點在產能。IGBT 行業，得“車規級+產能”者得天下。在需求拉高情況下，產能才能實現“量+價” 提升。在產能規劃上，比亞迪半導體目前在寧波規劃有 3萬-5 萬片 6 英寸產能，長沙有 5 萬片 8 英寸產能。

回到文章開頭的問題，比亞迪半導體的產品的競爭力在國產IGBT產品中屬於頭部，但並不是最好，與國際廠商仍有巨大差距。其分拆的戰略意義大於行業意義，也是行業發展下必然的選擇。不過，目前看來，其對於其母公司比亞迪的依賴性依然很大，外供客户的拓展是一個長期過程，比亞迪半導體能否突破300億元估值，仍然需要時間。

來源：財經