中信建投：分佈式光伏重回2017榮耀時刻 2022板塊最強α
智通財經APP獲悉，中信建投證券發佈研報稱，預計十四五期間分佈式光伏快速增長，帶動光伏終端需求景氣度上行，建議關注：一是光伏系統核心部件，即組件、逆變器；二是分佈式光伏建設/運營商。組件環節：2022年是光伏行業需求快速增長的一年，疊加硅料價格下行趨勢明確，中信建投判斷組件盈利有望持續改善，尤其是一體化組件龍頭將迎來量價齊升趨勢，重點推薦隆基股份(601012.SH)、天合光能(688599.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、晶科能源(688223.SH)；逆變器環節：2022年逆變器核心原材料IGBT預計持續緊平衡，頭部逆變器廠商供應鏈優勢明顯，預計單W淨利顯著增長，疊加儲能業務快速放量，預計逆變器相關企業深度受益，重點推薦陽光電源(300274.SZ)、德業股份(605117.SH)、錦浪科技(300763.SZ)、固德威(688390.SH)；分佈式光伏建設/運營商：農户接受度提高+央企建設轉移模式走通背景下，品牌形象好、開發能力強的頭部户用光伏企業業績將得到顯著改善，重點推薦正泰電器(601877.SH)、天合光能、中來股份(300393.SZ)、晶科科技(601778.SH)。
中信建投證券主要觀點如下：
一、每週觀察：分佈式光伏——重回2017榮耀時刻，2022板塊最強α
2021年分佈式光伏在高收益率的驅動下，裝機量突破29GW，幾乎以一己之力推動中國光伏市場繼續增長，避免了成本上升導致裝機量下滑的尷尬，大有重回2017年榮耀時刻態勢。但和2017年不同的，當前分佈式光伏已經擺脱了對於補貼的依賴，隨着技術進步成本大幅度下降(2017年山東地區屋頂發電功率10KW，2022年同樣面積達到20KW以上)，中信建投認為今年户用、工商業分佈式光伏大發展態勢已定，高收益率驅動下，有望達到40-50GW以上，成為驅動光伏發展的重要力量，是板塊最強α。
1、分佈式光伏的收益率高，收益穩定，突出的金融屬性使得分佈式光伏深受銀行、工商業用户、農户的歡迎，目前無補貼情況下，大部分項目IRR穩定在10%以上，是分佈式光伏發展最重要的驅動力;
2、當前滲透率低，全國至今分佈式光伏累計裝機量剛剛突破100GW，分佈式光伏全國可開發屋頂資源量預計超過1500GW，滲透率僅為5%-10%，成長空間廣闊;
3、分佈式直接面向終端市場，高收益率也支撐產品溢價，逆變器、組件、系統等會比集中式市場獲得更高的產品價格，週轉速度也更快，可給更高估值;
4、主要的投資方向是組件、逆變器、分佈式光伏運營商，在分佈式光伏大發展的背景下，這類公司業績有望呈現加速狀態。
1.1、光伏：分佈式光伏利用分散資源，裝機規模通常在10MW以下
目前，我國户用分佈式光伏均為“全額上網”模式，工商業分佈式光伏包含“全額上網”模式和“自發自用，餘電上網”兩種模式。2021年，户用分佈式仍然有0.03元/KWh的度電補貼，工商業分佈式2021年全面平價。
1.2、户用分佈式商業模式豐富，工商業項目收益率彈性大
户用光伏的商業模式豐富，從收益分配來看，可以大致分為兩種，即直接銷售系統(農户自持)和合作開發模式。
第一種為農户自持電站，直接銷售全套系統給農户，電站生命週期內所有收益歸農户所有，這類直接銷售模式可以細分為全款銷售、貸款、融資租賃三種模式;
第二種為合作開發模式，電站所產生的收益在農户、電站持有方之間分配，通常形式是電站持有方出系統，農户出屋頂，電站持有方每年以30-60元/片組件價格的租金付給農户，發電收益歸電站持有方，農户不負責電站的購買、安裝、運維等，以上均由電站持有方負責進行。
合作開發模式下的打包出售、代開發模式在2021年開始興起，是在央國企開始大規模介入分佈式光伏市場的特定背景下衍生出的兩類模式，“整縣推進”為央國企介入分佈式光伏市場創造了契機，同時也為民企開展和優化分佈式業務提供了條件。
打包出售模式：民企作為與農户合作共建電站的主體進行項目的建設、開發，然後將電站銷售給更適合持有運營電站的國企(國企將成為合作共建電站的主體)，以此賺取部分差價，該類模式可以提升民企週轉效率，發揮靈活性優勢。
行業內正泰電器持有的户用分佈式體量大，2021年下半年以來國企收購熱情高漲， 2021年9月以來，正泰電器以打包出售模式對外銷售户用電站1.3GW。
代開發模式：民企在這個過程中通常負責與農户洽談(開發)、電站建設、安裝、併網，但與農户合作共建電站的主體從項目開發開始就是國企，民企只參與項目開發、建設流程，不作為合作主體，民企從中賺取項目開發、建設費用。
中來與國電投合作的模式就是典型的代開發模式，2021年4月，中來股份發佈公告，約定中來民生、中來智聯與上海源燁簽署《EPC總承包協議》，約定中來民生、中來智聯為上海源燁提供户用光伏EPC工程總包服務，項目合作期為5年，合作期內户用光伏累計建設裝機容量達7.2GW以上。
工商業電站商業模式和户用類似，分為業主自己持有電站、電站運營商持有電站兩大類。與户用“全額上網”不同，目前新增的工商業光伏大部分為“自發自用，餘電上網”，收益率彈性可以更大。
1.3、分佈式爆發的源動力：收益率優勢凸顯，規範化程度提升
2021年我國新增光伏發電併網裝機容量約53GW，同比增長10%。其中分佈式新增裝機約29GW，同比增長87%，超出市場預期。
中信建投認為，分佈式可觀的收益率是2021年分佈式爆發的源動力，高收益率帶動央國企、金融資本介入，分佈式市場的活躍度進一步提升。
集中式光伏電站單位投資成本顯著高於分佈式，差別主要體現在升壓站、土地和送出線路成本，投資成本的差距對IRR的影響為3pct。分佈式光伏系統造價顯著低於集中式電站。
在國內市場，分佈式光伏的崛起始於2016年底、爆發於2017年，2013-2015年，分佈式光伏新增裝機分別為0.8GW、2.05GW、1.39GW，2016-2021年分別為4.2 GW、19.4 GW、21 GW、12.2 GW、15.5 GW、29GW。
中信建投認為，儘管光伏度電補貼逐年下降，但由於户用光伏經濟性突出、行業規範化程度提升、終端消費者對於户用光伏的認知提高、商業及運維模式成熟使央企批量收購户用電站資產開始具備可行性，推動户用光伏共建模式快速增長。
1.4、補貼退坡影響小，預計“十四五”户用光伏仍將保持快速增長
2021年，户用光伏仍有仍有0.03元/度補貼，據中信建投測算，在3分錢補貼情形下，我國户用光伏全投資收益率可達10.12%，資本金收益率可達14.75%。
若户用光伏補貼取消，以3分錢補貼下的收益率為基準，相當於系統成本增加3毛錢。隨着光伏平價進程推進，對於2021年地面電站和工商業分佈式電站，中央財政不再補貼;但户用分佈式仍有0.03元/度補貼。未來補貼也將逐步退出户用光伏市場，中信建投測算了在1分錢補貼和無補貼情形下的電站收益率。
1分錢補貼情形下，電站全投資收益率9.36%，資本金收益率13.12%，相當於3分錢補貼收益率基準情形下系統成本增加0.2元;無補貼情形下，電站全投資收益率8.98%，資本金收益率12.35%，相當於3分錢補貼收益率基準情形下系統成本增加0.31元，整體影響較小。
在工商業電站層面，2021年也迎來顯著增長，主要原因是2021年以來，全國電力市場面臨階段性電力緊缺和電價全面上漲，工商業光伏在降低企業用電成本、保障用電充足性和可靠性方面發揮着重要作用。
根據調研數據，1.95元/W組件價格下，工商分佈式系統成本約為3.75元/W，介於户用光伏3.2元/W和集中式電站4.2元/W之間，“自發自用，餘電上網”模式下收益率可觀。據中信建投測算，在無補貼的全額上網模式下，工商業分佈式全投資收益率7.21%，資本金收益率8.96%，低於户用光伏。但由於工商業分佈式存在“自發自用，餘電上網”模式，據中信建投調研瞭解，基礎電價高、自用比例高的工商業分佈式電站綜合電價可達0.7-0.8元/KWh，對應全投資收益率可高達19.40%，資本金收益率可超40%，十分可觀。
2016年以來，儘管分佈式光伏度電補貼逐年下降(尤其是2018年)，但是分佈式光伏每年新增裝機規模一直穩步上升，主要原因包括：
經濟性突出：由於土地、變壓器、併網線纜等BOS成本優勢突出，分佈式光伏電站IRR持續具備較強經濟性，有非常好的金融產品屬性;
終端消費者對於光伏的認知提高：2016-2019年大量縣、鎮實現了户用光伏從0到1的突破，農村地區“跟風”情況突出，2020年以來户用光伏快速放量;
企業後台運維模式趨於成熟使得大批量分佈式電站管理成本下降：央企批量收購户用電站資產開始具備可行性，推動户用光伏共建模式快速增長。展望未來，分佈式光伏經濟性、終端消費者購置意願、央企收購意願還在持續加強，當前全國户用光伏可安裝屋頂約6000萬户，按照户均安裝20KW測算，總裝機容量約1200GW，截止2021年底，户用裝機累計總户數約為200萬户，滲透率僅為3.3%左右，預計十四五期間户用光伏仍將保持快速增長。
1.5、分佈式參與者百花齊放
當前分佈式光伏市場主要參與者包括正泰電器、天合光能、創維集團、中來股份、晶科科技、芯能科技，各家經營特色鮮明，百花齊放。
1.6、投資建議：建議關注組件、逆變器、分佈式光伏建設/運營商
預計十四五期間分佈式光伏快速增長，帶動光伏終端需求景氣度上行，建議關注：(1)光伏系統核心部件：組件、逆變器;(2)分佈式光伏建設/運營商
組件環節：2022年是光伏行業需求快速增長的一年，疊加硅料價格下行趨勢明確，中信建投判斷組件盈利有望持續改善，尤其是一體化組件龍頭將迎來量價齊升趨勢，重點推薦隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源;
逆變器環節：2022年逆變器核心原材料IGBT預計持續緊平衡，頭部逆變器廠商供應鏈優勢明顯，預計單W淨利顯著增長，疊加儲能業務快速放量，預計逆變器相關企業深度受益，重點推薦陽光電源、德業股份、錦浪科技、固德威;
分佈式光伏建設/運營商：農户接受度提高+央企建設轉移模式走通背景下，品牌形象好、開發能力強的頭部户用光伏企業業績將得到顯著改善，重點推薦正泰電器、天合光能、中來股份、晶科科技。
本文選編自微信公眾號“中信建投證券研究”，作者：朱玥、王吉潁、陳思同，智通財經編輯：謝青海。