東吳宏觀陶川：流動性拐點又要來了嗎？

　　第一季度債市的線索：流動性。回顧第一季度債市走勢，10年期國債收益率並未跟隨美債出現大幅上漲，由於第一季度經濟數據噪音較多，債市背後的流動性線索非常明顯，可以分為三個階段(圖1)：

　　1月“築底”。經過12月中下旬的階段性寬鬆之後1月央行操作風格突變，疊加偏高的繳税規模，偏緊的流動性環境使得市場對12月貨幣政策轉向寬鬆的解讀發生改變，國債收益率築底；

　　2月春節前上漲。2月春節前市場預期的“流動性禮包”——降準或MLF操作並未落地，疊加大宗商品價格啓動帶來的通脹預期，國債收益率上漲，重回去年12月的水平。

　　春節後震盪向下。春節後國內債市和海外出現明顯分化——以美債為首的海外債市通脹交易繼續升温，而中國國債收益率則出現震盪下行的行情。這與2、3月偏寬鬆的流動性環境相關，背後則源於2、3月份財政支出大幅增加、政府淨融資規模有限(圖2和3)。

　　第二季度流動性環境如何？2、3月偏寬鬆的流動性環境在4、5月份將面臨變化。在整體流動性持續緊平衡下，財政因素和銀行負債端的穩定性將成為影響流動性的重要因素。

　　財政因素怎麼看？4、5月財政存款將出現較為明顯的上升，一方面繳税規模加大，另一方面兩會之後政府債券淨融資量會明顯上升。根據兩會公佈的目標，今年政府證券淨融資規模約為7.2萬億，根據此前的月度發行規模特徵，預計第二季度政府淨融資規模超過2萬億，央行口徑的財政存款新增量在4000至6000億之間，高於2015年至2019年的均值，但低於2020年同期(圖4和5)。

　　銀行長端負債有什麼變化？從2、3月的行情來看債市方向與1年期同業存單密切相關，4、5月同業存單利率可能面臨一定上行壓力：一方面，商業銀行一般性存款面臨季節性回落，4月可能出現負增長；另一方面，4、5月作為銀行長端流動重要來源的同業存單到期量較大(圖6和7)。

　　股市會如何影響債市？春節之後A股出現了明顯的回調，新發基金的規模明顯萎縮。我們發現歷史上新發基金往往在股市下跌反彈中出現較大的贖回率，部分資金可能迴流銀行理財或者債基，間接利多債市。在大幅調整之後，A股第二季度或出現階段性反彈(圖8和9)。

　　地緣政治事件會如何影響流動性和債市？3月中美會談無果，西方國家無理指責我國內政使得地緣政治形勢再次引發市場的擔憂。如果摩擦只是集中在部分區域和部分行業，而不是發展成全面的經濟衝突(例如繼續提高對中國出口的關税)，可能會造成短期避險，但不足以對流動性和債市方向產生影響(圖10)。

　　綜合而言，第二季度流動性環境面臨一定壓力，央行如果依然繼續保持此前的操作風格，第二季度貨幣市場的波動率將上升，疊加通脹明顯上漲將使得債市收益率繼續“磨頂”。央行、財政部等相關機構可能從兩方面着力緩解流動性壓力，一方面加速財政支出，降低財政資金繳入國庫對資金面的影響；另一方面，央行可能加大逆回購投放緩解繳税的影響，而對於銀行長端資金的需求，央行進行普惠定向降準的概率要大於超量續作MLF。

　　風險提示：中國信用收縮過快導致經濟超預期下滑、信用風險上升，央行再度轉向寬鬆。地緣政治形勢超預期惡化，央行被迫轉向寬鬆緩解外部衝擊對經濟的影響。

（文章來源：川閲全球宏觀）