今年以來，A股結構化行情愈發顯著，市場風格快速輪動，新能源汽車、光伏、半導體等產業背景突出的高景氣賽道憑藉其高成長、高盈利特性成為投資者追捧的對象，大放異彩。
對於投資者來説，如何挖掘高勝率賽道的投資機會一直是一件令人頭疼的事，今天筆者有幸邀請到肇萬資產總經理兼投資總監崔磊為投資者分享其多年產業與資本市場投研經驗積累所形成的產業生命週期投資方法論。
對於產業生命週期投資方法論的形成，崔磊表示，“產業生命週期投資方法論，其實是從管理學中的行業生命週期、公司生命週期理論演化而來，經過多年的資本市場實踐後，發現這兩者是一致的，就是行業/公司生命週期也是從萌芽、成長、成熟到衰退，而真正走了一輪完整的產業生命週期的標的，它的股價、它的市值也是一樣的過程。”
此外，崔磊還引入了數據增強技術來輔助投資，“我們對於數據技術的引用，其實是想借助數據工具對股市的波動做盡可能客觀的分析，同時，我們也想在實踐中把數據技術運用起來，有一些是可以直接參與投資的，有一些是沒法直接參與投資，但是對於輔助投資的意義是比較大的。”崔磊闡述道。
在與崔磊交流過程中，其深入淺出地道出了行業研究的精髓，他的分享接地氣且乾貨滿滿，令人印象深刻，筆者相信這次對話的內容會讓投資者獲益匪淺。
以下為對話全文：
證券之星：先聊聊您的投資框架？
崔磊：我們投資框架的核心是結合產業運行週期去尋找投資的確定性機會，所以是打通產業與資本市場的投資模式。
首先是對產業運行規律的認知，這需要花大量的時間和精力去了解行業，包括行業內公司的運行情況，而不是簡單的每個季度去跟蹤季報、景氣度這樣比較淺的認知，我們需要像實業的從業人員一樣，去解讀、預測行業、公司未來的發展趨勢。所以，我們的研究是深度的，研究目標是真正把行業、公司的運行邏輯搞清楚，這就是以產業為本的投資框架。
其次，對市場波動的理解也很重要，這就需要去研究股價的波動性、波動的原因，但研究的目的並不是要去賺波動的錢，我們説弱水三千只取一瓢，我們只參與符合我們投資模式的標的的波動機會。如果我們看好的行業、公司，它處於盈利能力上升、價值上升的過程，資本市場波動的話我反而認為是利好，因為這給了你逢低買入的機會，但是相反的話，那我們就不會去參與了。
具體來説，我們的框架分兩個維度，一個是這個行業、公司所處的生命週期階段，一個是資本市場上資產價格反應的週期位置，在兩個維度都做比較深入的研究和認知後，我們會選擇要參與那些投資機會。最後，通過對行業、公司的價值評估做出具體的投資方案，而這就涉及到了產業生命週期位置的判定問題。
我們投研實踐所運用的產業生命週期投資方法論，其實是從管理學中的行業生命週期、公司生命週期理論演化而來，經過多年的資本市場實踐後，發現這兩者是一致的，就是行業/公司生命週期也是從萌芽、成長、成熟到衰退，而真正走了一輪完整的產業生命週期的標的，它的股價、它的市值也是一樣的過程。
證券之星：肇萬資產是如何將數據增強技術融入到投資上的？
崔磊：我們對於數據增強技術的應用，其實是想從股市波動的角度去做盡量客觀的分析，同時，我們也想在實踐中把數據運用起來，所以用到了這個工具，有一些是可以直接參與投資的，有一些是沒法直接參與投資，但是對於輔助投資的意義是比較大的。
總體來説，我們的投資框架是主動管理的框架和思路，只是有些環節我們願意更相信數據。
證券之星：您在投資過程中是如何做擇時的？
崔磊：擇時我們做的很少，因為我們不是賺市場波動錢的機構，所以擇時不是我們主要的盈利來源，但我們也在跟蹤和研究市場的波動規律，這是為了踐行絕對收益的理念，但擇時確實是沒法100%準確的事，所以我們對客户溝通的主旨就是，我們沒法預測到每一次的波動，但我們能做到選出的標的不出問題，我們不會在調整的底部亂賣股票，能保證標的跌了之後能如期地彈回來，所以歷史上看我們的產品淨值也是這樣，也會有波動，但是波動之後，第一時間都能反彈回來，核心就是保證我們研究的方向和標的不出錯。
所以，我們在能力範圍內做的事情就是儘可能保證我們的投資的方向和標的是正確的，擇時對我們來説是這樣的一個定位，就是會做一些大週期的擇時，對小週期的擇時基本不會做，重視選股的質量拿住好的資產，以此來確保盈利的持續性。
證券之星：能否聊聊產業生命週期理論在投資上的應用？
崔磊：我們研究發現A股大部分標的，包括海外市場的標的都符合這個產業規律，把這些公司、行業展開看，基本上都分為幾個階段，第一階段是萌芽期，新事物、新產品、新服務從0到1，他之所以被大家關注，是因為他能提供更好的用户體驗，能改善用户的使用體驗，為用户提供便利。
有了0到1這個階段，市場會開始關注，而資本市場的反應就是股價、市值，因為這是新事物，資本市場肯定會用價格來反應大家對它的觀點。
萌芽期新產品會有完善的過程，因為是實驗室裏研發出來的產品，他是在一個封閉環境內做出來的，就需要經過更多用户的檢驗。我們可以説它是1.0的產品，那麼1.0產品大概率不會馬上量產，一般要經過2.0修正，會有一個完善期，對應到股價上，很多股票就呈現出連續的震盪、下跌，完善階段隨着用户量的增加會有大量的反饋，這些反饋會對2.0的產品的研發過程提出很多的修正建議，在股價回落的末端解決問題後，真正開啓一個可量產產品的成長期。
但也要注意，這當中也有很多產品技術不成熟，最後被證偽了，研發人員做出了樣品，然後給用户體驗最後發現不行，用户提出的產品缺陷無法解決，最後就失敗了。
所以，在萌芽期的終點和成長期的開端是分化的過程，有些產品完善後會進入成長期，後續是放量，收入增長、利潤增長，現金流增長。有些可能就研發失敗了，這在歷史上也有很多案例，進入成長期的公司，就是走1到10的階段，最後到達合理滲透率的狀態，而每個產品也都會有合理的滲透率，比如智能手機可能已經達到了100%，電動車可能未來幾年的滲透率會到70%-80%，這可能也是這個行業滲透率的高點，一旦這些數字達成，就證明這些行業、公司達到生命週期的頂點了，然後成長期結束，未來是個穩態的成熟期，最後是衰退期。
我們劃分這麼細的產業生命週期，意義在於對具體投資實踐的指導。第一，我們的投資理念中需要明確利潤來自哪裏，主要來自於產業生命週期的萌芽期和成長期，因為這兩段是有絕對收益的，也符合私募資產管理的商業模式定位。第二是指導我們的研究團隊如何去尋找和把握這些機會。
這裏再補充説下第四階段，成熟期。我們研究發現前三個階段投資標的的財務數據和估值指標很有意思，萌芽期的公司沒利潤，估值很高，但它的內在價值在上漲，完善期都會有調整，而第三階段成長期，收入利潤放大，估值維持相對高位，但不會很高，因為每年有利潤的增長來攤薄。那麼成熟期的行業和公司會讓大家看到估值確實下來了，市盈率開始從四五十倍回到二十倍以內了，甚至十倍以下，反應出企業的利潤很好，現金流很好，但當我們把這個階段公司基本面給拆分後，會發現這些股票就在滲透率的高位、生命週期的頂部的成熟區裏震盪，那麼這些投資標的如果不下跌，投資者是沒辦法賺錢的，因為它的生命週期的位置已經決定了它不會再有大幅的增長了。
所以，從投資方法論的正確性和獲得絕對收益的確定性，以及投資機會的可重複性來説，我覺得我們選擇在萌芽期、成長期的行業和企業去投資是正確的選擇。
最後，我認為務必要關注，標的從完善期向成長期的切換，比如在萌芽期可能因為時間問題或者知識體系的問題沒有參與到，這沒關係，因為成長期這個階段最重要，因為它的上漲幅度和持續時間是最長的，包括能容納的資金量也是最龐大的，所以在企業成長期這個階段是必需要參與的。
證券之星：有沒有對應的投資案例分享？
崔磊：12年到15年之間，智能手機替換功能手機的時候，我們買了很多智能手機行業公司的股票，當時並不是看到這些公司的利潤增速起來了才去建倉，我們當時是在看到智能機的滲透率超過10%的時候就已經開始大量買入了。因為滲透率突破10%是大眾對新事物接受度的閥值，也就是説一個新產品的滲透率一旦超過10%，未來就會加速滲透，但是在10%以下可能就會反覆震盪。
到最後賣出也比較有意思，我們是13年7月份就賣完了。為什麼賣出，因為那個時點上智能機滲透率超過了50%。從簡單的數學邏輯上看，第一年是10%的滲透率，第二年滲透率到20%增速就是100%，但是行業增速到了50%的話，第二年就算滲透率到了60%或者70%，增速也是邊際減緩的，所以13年7月份我們就賣出了，但當時股票的估值依然非常吸引人，業績增速很好，利潤很充沛，市盈率越來越低，怎麼看你都不捨得把股票賣掉，最後，確實那批股票在14年橫盤了大半年，看財務報表的話，它業績增長非常好，還是有增速的，但是增速沒有再創新高，估值在收縮，所以到14年年末的時候就開始下跌了。
包括我們現在對半導體國產化，電動汽車的參與也是一樣的，我們不謀求買入股票時的位置一定要看到業績出現，我們研究產業趨勢，判斷行業滲透率，所以電動車行業我們很早就參與了，這波行情屬於過去七八年裏第三輪參與了，之前可以認為是萌芽期從0~1的階段，進入完善期後股價就會調整回來，我們在行業完善期向成長期轉變的時候就已經參與了，同樣的，未來我們選擇退出的話，也不會看利潤增速開始減速的那個點，可能是我們看到滲透率比較高的時候，就開始要考慮類似的問題了。
證券之星：我們發現您具有深厚的科技行業背景，能否聊聊當下半導體產業的發展趨勢與投資機會？
崔磊：半導體板塊行情啓動是18年末19年初，但其實從那時候開始行情就疊加了三輪產業週期邏輯，第一輪就是5G換機潮，也叫5G創新週期，但那個週期在去年下半年到今年上半年已經結束了。從滲透率來看，現在單月5G手機的銷售量佔比，已經達到70-80%，已經到了滲透率的頂部，所以第一個邏輯已經結束了。
第二個邏輯是國際分工邏輯下產能從海外向國內轉移，因為我們在部分半導體產業的細分環節，技術水平已經與國際主流水平接軌了，但國內的成本更低，我們的工程師紅利也還在，所以，一些細分環節還存在國外向國內轉移的邏輯，但是這個邏輯也基本上到頭了，因為貿易摩擦開始後，高技術領域的轉移就會非常困難。
最後一個邏輯，也是最長的邏輯，就是國產化替代。我們可以看到半導體產業在全球是個成熟行業，行業明年的增速可能不會超過10%，今年的情況是疫情疊加庫存波動，導致我們看到的增長的表觀數字是較高的，但實際上半導體行業的內在增速不會很高。因為中國在13年開始提出要半導體產業的自主可控，在18年貿易戰後又遭到了非常嚴厲的科技封鎖，所以國產化的進程在國內是一個異常快的速度，如果把它放在國內產業生態底下看的話，它就是一個成長期的行業，而且已經跨過了萌芽期和完善期。
我們可以看到國產化相關度高的這些產品設計公司，包括配套製造的設備和材料公司，它的銷售量、收入、利潤都是在快速放大的。所以我認為到目前為止，半導體行業在我們A股的投資機會，反映的就是國產化邏輯，而現在國產化率離我們2025年設定的目標50%，應該還不到一半，空間依然非常大。
證券之星：當前，專精特新類企業成為市場的焦點，在投資上您也會去尋找具有突破型市值增長潛力的公司，能説説您的方法論嗎？
崔磊：“專精特新”類企業我們也在關注，而且專精特新的提法跟我們的產業生命週期理論也是完全一致的，政策主旨也是希望在更早的位置，就是在萌芽期找到一些優質公司，但這對投資人篩選標的的要求會比較高。
但我覺得這件事情很有意義，專精特新類企業的提出與科創板和北交所創立的邏輯是高度一致的，你不可能等到這些中小企業都開始有能力實現規模收入的時候再去投資，這些企業前期的研發階段是非常需要融資的，誰來融資？只有靠資本市場，在我們的實際操作過程中，這個階段對應的就是萌芽期階段，但是我們的具體做法還是要結合資管這個角色：一方面要把資本投出去，實現資管產品的保值增值，另一方面，如果能為社會進步做出貢獻，為國家的產業升級做出貢獻也是很好的ESG理念實踐。所以兩方面都要兼顧。
其次，從確保投資的安全性和收益性角度看的話，我們確實在專精特新類企業的研究上會特別加入一些研究方法和條件。當然，首選的還是圍繞大的產業方向，例如半導體、新能源汽車、光伏、國產操作系統等，我們認為一家公司在大的行業趨勢裏是更容易成功的，如果是在競爭格局穩定的行業中，中小公司突然成功推出了新產品，這對經營者來説其實是一個很大的挑戰。
因為要在一個增速平淡的行業裏找到新客户，意味着要跟行業中的同行、友商去競爭，但中小公司又沒有那麼多資本實力和資源去支持，這樣的競爭就意味着它要放棄未來潛在的現金流和利潤來換取市場份額、換取活下來的機會。相反，如果是在一個蓬勃向上的行業裏，本來的需求就在不斷地增長，比如新能源汽車行業，去年銷量100多萬輛，今年就300多萬輛，明年可能又增加300萬輛，這種每年有增量需求的行業，對於中小公司反而是一個沃土，有足夠的需求來消費他們的產品和服務，他們可以通過這個過程來證明企業價值。
所以我們會在大的產業方向裏精選細分環節的專家型公司，因為整個產業鏈很龐大，像鋰電池行業從鋰礦開始，然後到各種化合物、化學品，再到電池的中游材料、電池、整車公司，還有充換電產業，整個產業鏈從上到下有很多細小環節，一些公司研發出的獨特材料，一些獨特的技術方法，通過研發創新把成本做得更低，這些環節是容易出現非常厲害的中小公司，而一旦發現那些中小公司的話，投資回報是極高的。
證券之星：投資經常面臨壓力，您是如何抗壓的？
崔磊：市場劇烈波動，標的回撤比較大的時候，我減壓的最好方式就是去重複檢視我的投資邏輯，再去研究持有的公司，包括自己去調研，因為每調研一次，每交流一次都會增加你的持股信心，靠不斷研究，深度研究來對抗股價波動的壓力。
證券之星：最後，能否聊聊您對於資管行業未來的展望？
崔磊：我想借用產業生命週期理論分析一下我們自己所處的行業。中國的資產管理行業還處於成長早期，這也是我本人在而立之際投身入行的一個重要原因，將自己生命的長度投資於最好的“長坡厚雪”。從完善期走向成長期的資管行業，其主導力量也從金融、財務數據驅動向產業趨勢+數據驅動過渡。達爾文的進化論在社會科學、資產管理領域正在快速重塑行業的格局，使其更加符合一個世界強國資本市場的定位。這一過程中，資本市場對於產業的理解和研究越發深刻和正確，我們的社會資源配置效率也就越高。基於這個認知，我們也更加堅定堅持踐行產業趨勢與金融市場打通的方法論來實踐資產的管理。