編者按：本文來自微信公眾號“鰲頭財經”（ID:theSankei），作者：君平，36氪經授權發佈。
超5億的大手筆回購計劃，並沒能挽救南極電商（002127.SZ）股價下跌的勢頭。
以保暖內衣起家的南極電商沒能抗住新年的第一輪寒潮，1月4日、5日，南極電商連續兩個交易日股票跌停，累計下跌18.93%。
5日晚間，為穩定股價南極電商拋出不低於5億元、不超過7億元的回購計劃，然而這一計劃並未能刺激股價。
6日，南極電商股價繼續下跌，盤中跌幅一度超9%，當日收跌6.49%，收報10.37元，截至發稿時，南極電商股價繼續下探，報10.24元/股。
去年7月，南極電商股價曾達到24.41元/股的歷史高位，半年的時間內，其股價跌幅已經超過57%。
股價暴跌的原因，表面上看似是由於舊聞被翻出，外界對其產生“財務造假”的質疑，實際上則是貼牌模式產生的種種問題，讓外界對其信心消失殆盡。
再陷“財務造假”質疑公開資料顯示，南極人成立於1998年，起初以保暖內衣起家，2015年，南極人改名南極電商並借殼新民科技上市。
上市之前，南極電商將旗下實體業務剝離，關閉工廠，裁撤生產線和銷售端，僅保留“南極人”這個品牌進行品牌授權的商業模式。
所謂品牌授權，實際上就是公司向授權供應商、經銷商提供品牌授權及綜合服務，分別收取品牌綜合服務費、經銷商品牌授權費。
通俗的説，就是將“南極人”商標“賣”給實際產品生產商進行貼牌銷售。
憑藉早期的品牌影響力，這一模式為南極電商帶來了數量龐大的合作伙伴和驚人的業績。數據顯示，截至2019年末，南極電商合作供應商總數為1113家，合作經銷商總數為4513家，授權店鋪5800家。
歷史財報則顯示，2019年其營收39.1億元，同比增長16.52%；歸屬於上市公司股東的淨利潤12.1億元，同比增長36.06%。
其中，品牌綜合服務業務毛利率高達93.36%，當期營收近12.4億元。換言之，依靠“賣商標”南極電商一年收入超12億元。
這一模式也引來外界質疑，2018年，某證券分析師曾將某電商作為造假案例分析，提出“淨利率非常高而無明顯壁壘、無明顯的競爭對手、非常輕資產的運營模式、財務數據質量差，應收賬款、經營規模翻倍增長，員工數量反而下降、供應商和客户高度重疊。”等六大疑點。
儘管沒有指名道姓，但這份報告與南極電商情況極為相似，近幾日南極電商股價閃崩，也讓外界對其財務造假的質疑再度發酵。
實際上，該報告的六大疑點從南極電商的財務數據中都有跡可循。財報數據顯示，2020年上半年，南極電商品牌綜合服務業務毛利率高達94.04%；運營模式方面，截至去年上半年南極電商固定資產僅604.46萬元，同期的賬面貨幣資金高達21.27億元；公司總資產55.8億元，淨資產50億元。
“儘管並不能以此確定南極電商財務造假，但其部分財務數據偏離市場平均，值得仔細關注。”長期觀察資本市場人士向鰲頭財經表示。
貼牌之路怎麼走拋去財務造假的質疑，從零售公司向電商平台的轉型，南極電商找到了行之有效的轉型方法，但問題也隨之而來。
“一方面，通過品牌授權與電商的服務業務，南極電商形成了自身閉環，但與此同時，對於供應商的把控不嚴，也導致了商品質量屢屢出現問題，傷害品牌價值。”前述人士表示。
鰲頭財經注意到，自2017年收購負責互聯網營銷業務的公司後，南極電商的業務重心逐漸向互聯網媒體投放業務平台轉變。
歷史財報顯示，2019年其品牌綜合服務業務與經銷商品牌授權業務合計佔比總營收33.44%，移動互聯網媒體投放平台業務則貢獻了63.23%的營收佔比。
實際上，南極電商通過前期“賣吊牌”積累的合作伙伴，已經發展出為店鋪引流的新業務，由此也構築了其電商生態的護城河。
但其缺點也較為明顯，無論是貼牌業務還是流量業務，其業績增長都需要授權店鋪與經銷商數量的增長，但輕資產模式下對於商品質量環節的難以把控，商品質量問題頻發，則會形成品牌價值受損，經銷商或授權廠商數量下降，企業營收受到影響的惡性循環。
這種循環已有苗頭，鰲頭財經查詢資料發現，因商品質量問題，南極電商屢屢被點名。
2018年以來，南極電商旗下品牌屢次登上國家質監部門及地方消費者協會的不合格產品黑名單，總共登上國家質監部門及消費者協會黑名單14次，商品品類從內衣、棉服、捲髮器到按摩棒不一而足。
去年7月，商標為“南極人”的彩棉和服三件套、嬰幼兒內衣被北京市市場監督管理局通報存在繩帶不合格的問題；去年9月，因產品存在缺陷，南極電商（上海）還召回了南極人牌五面取暖器。
在未來，南極電商應當採取更為嚴格的品控和貼牌模式，但在當下南極電商應當思考如何挽回股價，畢竟不低於5億元的回購計劃，仍未能挽回投資者。