大佬持倉丨稀缺資源的低成本創新變現機器——紫金礦業

1.稀缺資源的低成本科技創新變現機器

今日正文主角是鄧曉峯的重倉股紫金礦業，一季報鄧曉峯減倉約10%，但依然持有96.96億持倉金額(高於2021年報披露)，繼續位列其第一大重倉股。

本文意在梳理大佬持倉的主要邏輯以及相關基本面跟蹤點，不作為買賣依據，紫金礦業是非典型價投標的，週期屬性濃，週期風險不容忽視。站在當下視點看紫金礦業，一定程度是考慮了未來銅金大宗持續上漲的強勢演繹邏輯，此乃第一大前提。如若銅金價格後期出現持續大幅下滑，則該邏輯或將被證偽。

紫金礦業如果要概括他的邏輯，那就是：“別人挖不了的我能挖，別人挖了的不賺錢的我能賺”的低成本高效創新變現機器。

談到紫金礦業繞不開紫金礦業董事長陳景河，陳景河是地質學專家，當年在論文中提出紫金山上金下銅的成礦預測，並在後來工程中得到驗證。紫金礦業發跡就來自於紫金山，而紫金山當年曾被專家判定為“金礦品位低、規模小、開發價值極小”，因為紫金山金礦品位絕大多數在1克/噸以下。

一般説來大於10克每噸的是富礦可以躺賺，小於1克每噸的算廢石。像“世界最大金礦”南非的蘭德金礦已經開採了150多年，平均品位仍有10克/噸。

這個開局對於紫金礦業來説基本上是hard難度，不過陳景河天生的創新基因發揮了作用。

陳景河否了當時常規需要投資2900萬的方法，採用了當時專家的常規判斷是南方潮濕多雨、紫金山地形險要，不適合採用的低成本堆浸工藝。投資額從2900萬鋭減至700萬，堆浸法適合北方乾旱平坦的地勢，陳景河通過數次技改，以及用定向爆破削平了整個紫金山山頭，為低成本開採創造了條件。1996年到2000年，將堆浸法的開採品位標準從1克下降到了0.2克以下。

這些開採創新讓大量廢礦變成了可以開採的金礦，將紫金山這個貧礦變為中國第一大金礦。自此一役，喜歡低成本技改創新成了紫金礦業的基因，而這個基因也幫助了紫金礦業解決了各大難題。

紫金礦業有科技免責制，任何一個科研人員都可以提出項目和研究方案，即使研究失敗，相關人員也不需要承擔任何責任。所以紫金礦業一路科技創新解決採礦難題，典型的例子就是後來紫金礦業還進軍貴州，救活了外資因黃金被硫、砷等雜質包裹無法破殼這個技術難題的水銀洞金礦。這樣的創新例子在後來是數不勝數的。比如最近紫金礦業引進了石油系統裏類似頁岩油開採的高壓水的方法，通過強制崩落的方式，效率或比低成本的自然崩落法提高一倍以上。

如果説低成本採礦創新是紫金礦業的一大法寶，那麼紫金礦業的第二大法寶就是逆週期擴產買礦。

下面舉個典型例子：

2.逆週期擴產買礦——25億取得卡莫阿權益

2015年大宗商品價格低迷，位於剛果的卡莫阿銅礦原本所有者艾芬豪面臨資金鍊斷裂。2016年紫金礦業併購了卡莫阿銅礦49.5%的股份，僅投入約25.2億元。

而如今紫金礦業持有持有艾芬豪礦業13.69%股權，並與艾芬豪礦業分別持有卡莫阿-卡庫拉銅礦項目39.6%的股份，在卡莫阿-卡庫拉銅礦的權益股份合計約為45%，卡莫阿銅礦是目前世界第二大銅礦儲量4369萬噸(儲量是可以不斷探明增加的)，約等於取得了1966萬噸銅，如果紫金礦業按今年一季度的礦山產銅價格，這些儲量價值是1.0881萬億。最關鍵的是卡莫阿的礦石品質不錯，有銅品位13.8%的超富銅礦。卡莫阿是眾多佈局中的一個成功案例。

3.定量：3年產能接近翻倍

紫金礦業的當期業績其實挺好預估。

即：當期業績預估：銷量*當期價格(隨市價同向波動)-成本

從一季報最新數據可以看出公司相關產品的量增、價增、成本降。

不過長期預估更好用的是產能：

長期業績預估=產能*價格-成本

目前主要毛利來源於銅礦然後是金礦。佔比大致分別為：銅60% 金20% 鋅 10% 鐵3% 銀1.5%。

若結合2022一季報單價及成本情況及2025年產能規劃，大致可得紫金礦業當年的淨利潤情況約為433億左右，2021公司利潤157億，未來4年CAGR為28.88%。

考慮到有少數股東權益，只算金和銅與1季度利潤近似對應，毛估計算過程如下：

【礦產銅105萬噸*(單價55348元/噸-成本18305元/噸)+礦產金85噸(換算成克)*(350.2(元每克)-172.85(元每克)】/80%佔比*11%淨利潤率/17%毛利潤率≈433億。

我們可以看到：2025年，公司金和銅的產能與21年相比接近翻倍。那麼假如金銅均價與21年差不多，則金銅的業績翻倍。當然這裏還未算上其他諸如新能源的佈局。

銅價與供需情況：

目前銅價處於高位，如果將來不發生系統性危機與否認新能源路線，以目前的供需結構未來將趨於緊平衡。但如果世界產能大爆發也可能大幅回落。

花旗銀行預測， 2030 年脱碳領域(新能源發電+新能源汽車) 銅需求將達到635萬噸， 為 2020年的4倍， 脱碳領域的銅需求增量將佔未來十年銅需求增量的6成以上。

麥肯錫預測，全球為了降低碳排放而發展清潔能源，加大了對於銅的長期需求。2035年初級銅需求可能增長到3100萬噸，在目前的2200萬噸基礎上增長43%。

高盛預測，由於銅礦越採品位越低，銅未來趨於緊平衡狀態，他們預計全球銅市場正在走向缺貨，2022年精煉銅缺口將達到37.4萬噸，是之前估計的兩倍，稱現有庫存或將在第四季度耗盡。此外，高盛還將2023年精煉銅缺口預期從此前的2.8萬噸增加至16.1萬噸，2024年預期從此前的18.7萬噸增加至36.6萬噸。未來3個月、6個月以及12個月銅目標價分別上調至1.15萬美元/噸、1.2萬美元以及1.3萬美元。

金價與供需情況：

目前金價處於高位，如果經濟轉暖未發生貨幣危機將大幅回落，但如若發生貨幣體系變革，金價或保持強勢。

中信證券表示，在全球銅礦新增產能乏力，脱碳領域用銅量快速增長以及低庫存的共同作用下，2022年以來銅價持續運行在1萬美元/噸上方。金價則因地緣政治衝突加劇而止跌回升，並一度逼近2020年8月高點。“在2022年全球通脹水平預計維持高位的背景下，我們判斷銅金價格將保持高位運行，公司將繼續享受量價齊升帶來的業績增長。”

我們僅計算產能增長按300億去計算的話，3年DCF模型如下：

(該模型以2021年銅價計算，當前價格要比去年高上不少)

靠譜分析師業績預測如下：

最後，看看紫金礦業在新能源佈局(短期利潤貢獻較小)：

關於新能源，紫金礦業董事長陳景河認為：“作為新能源市場的後來者，面對全球能源革命和突飛猛進的新能源產業，公司在“起跑線”上慢了半拍，新一輪以電動汽車為標誌的電動化、電氣化發展非常快，所以作為做原材料的企業不能無動於衷。公司董事會決策進軍新能源新材料產業是重大戰略補充，在未來公司跨越增長的結構中，將形成：銅“主力軍”、黃金“生力軍”、新能源“加強軍”的格局。”

對此，紫金礦業於2021年以比較恰當的價格收購了阿根廷3Q 鹽湖鋰礦的項目，並今年於3月21日正式開工建設，並且按照規劃，爭取下半年二期工廠能夠開工。據調研顯示，3Q項目品位高、雜質含量低；資源量豐富且具備較大勘探增儲空間，是全球最優質的鋰鹽湖資源之一，體量在全球主要鹽湖中排名前5，品位在全球主要鹽湖中排名前3。

陳景河表示：“儘管我們進入這個行業的時間比較短，但我們目前在一些研究方面也取得了非常好的成果。我們原來2萬噸的碳酸鋰項目，只有百分之五十幾的回收率，通過一些新的技術改造，有可能把回收率提高到70%左右。”

由此可見，3Q項目優越的稟賦資源，賦予了紫金礦業極具競爭力的資本開支水平，再疊加紫金自身低成本創新基因，這就使得公司在新能源領域的佈局未來可期。公司在新年初即將2030年戰略總目標調整為“綠色高技術超一流國際礦業集團”，也表明了公司在“雙碳”背景下加快綠色可持續發展、搶佔新能源領域機遇的信心和決心。

另外，順便一提，紫金礦業2021年現金分紅比例為33.60%，還是值得可圈可點的。

風險提示：

紫金礦業還是個純正的週期股，週期風險很大。

1.銅價、金價高位大幅回落風險，目前這兩品種有危有機，如果賺錢效應太高，必有資本投入讓產能高增長；

2.作為週期股當前估值並不便宜，如果銅價金價下跌，那麼邏輯證偽，作為週期股當前估值並不便宜；

3.地緣政治影響帶來的資源所有權的風險。