近期，白酒界“老三”洋河股份披露了2021年業績報告及2022年一季報。
據2021年報顯示，洋河股份實現營收253.5億元，同比增長20.14%；扣非淨利潤73.73億元，同比增長30.44%。經過兩年時間的“填坑”，洋河股份終於在2021年迴歸雙位數增速。
洋河股份業績恢復的成績值得肯定，但白酒行業不進則退，在洋河股份被“偷走”的兩年內，瀘州老窖和山西汾酒均以亮眼的增速朝着行業第三的位置快速邁進。被“耽擱”兩年的洋河股份，行業老三的位置還能坐多久？
一、渠道改革“陣痛”過後，洋河股份的優勢還剩幾何？在白酒行業，除了茅台的金融屬性抬高了品牌溢價外，其它企業業績增長的持續性和成長性大都依靠於企業的銷售能力和渠道，洋河股份能夠在2003-2012年白酒的黃金十年內高速增長，深度分銷的渠道模式功不可沒。
洋河股份深度分銷的特點在於統籌性較強，經銷商的定位相當於分銷點，主要任務是負責物品的流通與資金的週轉，市場開拓、與品牌運營則主要由廠家負責。
這一模式有利有弊，在白酒市場增量時代，洋河股份深度分銷的統籌性可以防止經銷商內部打架，保證以最優的資源配比迅速開拓市場。但一旦白酒行業步入存量市場階段，走量難以維持經銷商的高收入，就會存在部分經銷商“倒戈”的可能，投向產品溢價較高的其它品牌。
打個比方，洋河股份的深度分銷更像是品牌直營。在市場開拓前期，品牌通過增量帶來的利潤換取分銷商的忠誠度，但一旦增量見頂，品牌則需要及時調整戰略，採用加盟模式讓利、讓權給經銷商，利用經銷商的主觀能動性帶動品牌向下一個階段過渡。
如果品牌改革不及時，則就會遭受業績下滑的陣痛，洋河股份就是如此。
洋河股份用了兩年的時間進行渠道改革，代價則是營收和淨利潤在兩年內都有一定程度的下滑。據公開信息顯示，2019年洋河股份營收為231.26億，淨利潤為73.83億元；2020年營收和扣非淨利分別只有211億元和56.5億元，直到2021年洋河股份的業績才回到2018年時的水平。
在洋河股份被“耽擱”幾年裏，瀘州老窖和山西汾酒強勢增長。在2017-2021年期間，瀘州老窖營收增幅達到了98.65%，達到了206.4億；山西汾酒營收增幅為213.94%，達到了199.7億元。
誠然，論營收規模，瀘州老窖和山西汾酒尚與洋河股份存在一定的差距，但在增速差距此消彼長的背景下，山西汾酒和瀘州老窖趕上洋河股份或許只是之間的問題。比如山西汾酒，用了2年的時間將與洋河股份之間的差距從百億縮短到了50億左右。瀘州老窖也不遑多讓，利潤已經反超洋河股份。
在同行投資價值被體現的大勢下，洋河股份的股價自然有所下滑。截至5月6日，洋河股份的股價為154.15元/股，相比去年初265.6元/股的最高點，跌幅達40%左右。
利好的是，洋河股份已經初步完成了渠道改革且頗具成效，但新的渠道模式能否推動洋河股份高端化佔位以及拉開與競爭對手的差距，仍存在一定的不確定性。
上述已知，洋河股份深度分銷的模式可能會導致經銷商的主觀能動性不強，推動產品高端化的力度可能也會稍弱。在洋河股份渠道改革的這兩年，其他品牌的高端化方針早已實施，洋河股份在高端化進程上可能稍落後於部分競對品牌。
就拿瀘州老窖來説，2021年其以國窖1573為代表的高端酒收入規模已達到了184.0億元，公司的綜合毛利率也超過洋河股份10個百分點。
在白酒行業集中化、品牌化、高端化趨勢下，可持續盈利能力較強、高端化佔位較快的瀘州老窖似乎更能受到資本的青睞。而反觀洋河股份，在投資者眼中的表現或許並不完美。
二、被抵消的優勢，以及理財暴雷的深遠影響就如同洋河股份的優勢被這兩年的“蹉跎”部分被抵消一樣，重回起跑線上的洋河股份毛利率增速也被銷售費用的提高被抵消，淨利率甚至在10年間首次跌破30%至29.64%，這在資本端或許是不好的表現。
據2021年財報顯示，洋河股份的銷售費用同比增長36.12%，銷售人員的人均薪資從2018年的9.6萬元上漲至17.5萬元。洋河股份漲薪提高銷售人員的積極性，既是為了企業的規模擴張，也有推動產品高端化加速的目的，甚至還存在“補坑”的可能性。
但資本市場對於企業在運營上騰挪轉移或許並不在意，在白酒行業，投資者偏向於簡單粗暴的看業績表現。洋河股份雖然毛利率上升了1.5%至75.32%，但其微弱的上漲被3.4%的銷售費用上漲所抵消，結果來看就是淨利率下滑，洋河股份存在用短期盈利換長期發展的可能性。
白酒行業早已成熟，在行業整體走向高端化提高盈利能力的階段，洋河股份的此番表現或許並不符合大潮流。
更讓資本不解的是，洋河股份在現金流寬裕的階段沒有進一步擴大規模，而是將其中的一部分用於投資理財。理財有風險，投資需謹慎，這一認知投資者或許遠比洋河股份理解得更透徹。
雖然洋河股份曾在理財上賺了一筆，在洋河股份2019-2020年渠道調整業績不振期間，投資理財的收益提高了洋河股份整體的業績表現，但相對於投資成功後對業績的錦上添花，理財暴雷產生的影響或許更加深遠。
據2021年財報顯示，洋河股份信託理財減值超過了2.5億元。又因為其信託理財涉及到了以恆大為主的多家房地產企業，所以後續資金是否能收回亦存在一定的不確定性。
值得慶幸的是，洋河股份理財產品的投資金額在可控範圍內，2021年信託理財發生額為127.34億元，期末未到期餘額為20.83億元，還不至於傷筋動骨。
但洋河股份將充裕現金流用於投資理財的舉動，或許會造成投資者的不滿，尤其是在差距逐漸被競對品牌逐漸拉小的大背景下，洋河股份的“不務正業”或許會導致投資者在投資洋河股份時更加謹慎，甚至會降低對洋河股份的投資信心。
如何安撫投資者，並守住行業老三的地位，洋河股份需要做的或許還有很多。
參考文章：
斑馬消費：《洋河股份不進則退》
節點財經：《洋河股份：白酒老三何以服眾？》