中信證券:造車新勢力銷售渠道下沉助力擴張份額 但效率差異值得關注

智通財經APP獲悉,中信證券發佈研報稱,由於中概股的系統性調整,三家新勢力的基本面和股價表現在2021年底-2022年初出現嚴重背離,但中信證券認為新勢力目前已經體現出極佳的配置價值。市值/毛利的維度,新勢力市值/毛利倍數已經與傳統車企可比。PS的角度,當前股價分別對應2022年2.5/2.8/2.6倍PS。中信證券認為長期來看,資本支出、研發投入等規模放緩後,新勢力的硬件穩態淨利潤有望達到10%。重申推薦:理想汽車(Li.US)(02015),小鵬汽車(XPEV.US)(09868),蔚來汽車(NIO.US)(09866)。

主要觀點如下:

新能源乘用車下沉趨勢明顯,未來增量預計主要來自新一線及二三線城市。

2021年,國內零售口徑新能源車乘用車滲透率已經達到14.4%,環比大幅提升8.5pcts。在優質的供給帶動下,一線城市EV滲透率從18.2%提升到30.4%,新一線、二線、三線城市滲透率也分別從6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到16.7%、12.6%、12.3%;新一線及二三線城市貢獻了123萬輛的新能源汽車消費增量,佔全年新能源市場增量的69%。另一方面,2021年一線城市乘用車銷量僅佔全國總銷量的10%;新一線城市、二線、三線城市是更大的消費市場,分別佔全國總銷量的24%、22%、21%。中信證券認為,新能源汽車銷量從300萬輛邁向500萬輛、1000萬輛的過程中,新能源汽車消費會繼續下沉,一線城市以外的增量和下沉效率將非常重要。

中信證券看好新勢力車企通過渠道下沉,獲取更好的銷量增長。

2021年是新勢力門店數量迅速增加的一年,特斯拉、蔚來、理想、小鵬2022年1月門店數量分別為237、377、220、401家,同比分別+38%、+69%、+261%、+120%。四家車企在一線、新一線、二線城市門店佔比24.5%、33.9%、26.3%下降到20.7%、31.9%、24.5%;三線、四線城市門店佔比分別從11.6%、3.3%提升到15.6%,6.7%,過去一年新勢力門店下沉的趨勢明顯。當前新勢力車型矩陣還在持續豐滿和補全的過程中,除了通過推出新車型,吸引不同需求客户以外,新勢力還具備通過銷量下沉獲得增長的潛力。例如,理想ONE與其競品漢蘭達相比,分佈相對集中,主要就由於渠道還未完成下沉;一線、新一線和二線城市貢獻了理想89%的銷量,而漢蘭達這一數值僅為58%。

渠道效率影響盈利能力,國產三家中理想汽車目前效率最高。

中信證券通過計算單店月均銷量來衡量門店效率。2021年特斯拉在一線至三線城店均銷量都能達到170輛/月左右,沒有因為渠道下沉而損失單店效率,開店效率之高彰顯出其獨特的品牌號召力。理想、蔚來、小鵬一線城市的門店月均銷量分別為114、67、56輛,表現也已經非常優秀,差異並不像下沉渠道那麼明顯。

但隨着門店的下沉,各家表現開始分化:在二線~四線城市,理想店均銷量較高,約為50~60台/月。蔚來和小鵬的店效則有所衰減,其中小鵬在二線、三線城市的月均店銷約為26、22台,四線城市為13台。蔚來二線~四線城市月均店銷分別為28、7、5台。另外,根據中信證券估算,特斯拉、蔚來、理想、小鵬的低效門店(開店超過3個月但城市平均店銷

渠道效率或成為新勢力單車SG&A能否快速被攤薄的重要勝負手,也是影響其盈虧平衡點的重要因素之一。以21Q3為例,理想、小鵬、蔚來的單車SG&A分別為4.1、6.0、7.5萬元,佔收入比例為13.8%、26.9%、18.6%。由於各家車企目前的主銷車型定位有差異,當前的下沉效率固然不能代表終局的表現,但這一效率指標的動態變化值得長期跟蹤。

新勢力2022年旗艦產品推出,有望拉開對合資車企的領先身位。

中國市場對電動、智能車的消費者認知正在提升,原有合資車企未提供足夠優質的智能電車供給,新勢力有望通過2022年的新旗艦產品,鞏固自身優勢地位。

車型方面,蔚來今年發佈的3車型基於全新NT2.0平台打造,預計將在動力、智能化上相比前三款車有顯著升級。其中,中大型期間轎車ET7預計2022年3月28日正式交付,ET5已經發布,預計2022年9月交付;ES7預計2022年4月發佈,2022年7月交付。中信證券認為蔚來ET7、ET5將在今年爬坡到月產銷4000/6000-8000的水平。

理想近期公佈了第二款車——理想L9(代號X01)的內飾細節;L9創新性搭載了包括中控、副駕和後艙娛樂屏、超大尺寸HUD、方向盤屏幕在內的5塊屏,預計將座艙智能體驗帶上新的高度;標配2顆高通8155芯片為座艙提供算力支持。車型預計2022年4月正式發佈,2022年Q3上市。中信證券預計年內月產銷有望達到5000台量級。

小鵬今年推出中大型SUV G9,並預計與2022年中啓動預定,2022年Q3交付。在智能方面,車型搭載XP4.0系統,相比P5的XP3.5系統將提升算力,從而帶來更好的城市輔助駕駛體驗,公司有望繼續突破中國輔助駕駛體驗的想象空間。中信證券預計G9有望在今年月產銷爬坡到6000-8000輛的水平。中信證券維持蔚來/理想/小鵬2022年銷量預測為18/18/20萬輛,收入預測為678/558/450億元。

本文編選自微信公眾號“中信證券研究”,作者:尹欣馳、李景濤、李子俊;智通財經編輯:楚芸瑋。

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