丁志傑 國家外匯管理局外匯研究中心主任
在現代化經濟體系建設的進程中，支付體系作為國家治理重要基礎設施的作用更加凸顯。有效突破思維定式，更好推動支付領域創新發展，不斷鞏固我國移動支付國際領先地位，是支付市場主體和監管部門面臨的新挑戰。
特別提款權是國際貨幣基金組織創立的一籃子貨幣。SDR籃子貨幣的選擇標準有二：一是該國出口是否排在世界主要經濟體前列；二是貨幣是否為可自由使用貨幣。2016年10月1日人民幣正式加入SDR，成為繼美元、歐元、日元、英鎊之後的第五種籃子貨幣。籃子貨幣在SDR中的權重根據上述選擇標準構建出口和國際金融兩大類指標加以確定。在新的SDR籃子中，五種貨幣的初始權重分別為：美元41.73%、歐元30.93%、人民幣10.92%、日元8.33%、英鎊8.09%。基於初始權重，計算出每1 SDR由0.58252美元、0.38671歐元、1.0174人民幣、11.900日元、0.085946英鎊構成。至下一次調整前，各貨幣的數量固定不變。由於所含籃子貨幣的數量不變，SDR對各種貨幣的匯率根據外匯市場匯率行情計算得出，而非交易形成的。
國際貨幣比較存在着基準難題。在比較研究主要國際貨幣特性尤其是匯率行為時，如果選擇其中一種貨幣如美元作為基準，那麼其他貨幣就無法和作為基準的貨幣進行比較。過去通行的做法是選擇一個獨立的第三方貨幣瑞士法郎，但也無法避免瑞士法郎與相關貨幣的關聯性差異。儘管SDR不是單一貨幣，但如果認可SDR的獨立性，則其可作為國際貨幣比較的統一基準。由於SDR本身是主要國際貨幣的複合體，存在着“自己和自己比”的成分，在分析中要加以避免。
本文嘗試構建基於SDR的國際貨幣比較分析框架，選擇人民幣入籃到2020年4月這一時間段，分析人民幣作為國際貨幣的特性。
人民幣入籃以來的權重變動
權重變動基本反映相對於其他籃子貨幣的強弱。由於籃子中各貨幣數量不變，匯率的變化會引起權重的變動，相對初始權重就會有所偏離。如果貨幣匯率相對升值，那麼固定數量的貨幣所佔權重就會增加。
人民幣入籃以來的權重變動大體分兩個階段。
第一個階段是從入籃到2018年上半年，人民幣權重相對穩定，整體高於初始權重。第二個階段始於2018年中，由於中美經貿摩擦、國內疫情、全球疫情擴散等衝擊，人民幣權重波動加大，基本處於初始權重之下。
入籃以來，人民幣權重略有下降，平均權重為10.79%，相對初始權重下降0.13個百分點。同期，歐元權重上升0.62個百分點，日元權重下降0.56個百分點，英鎊權重下降0.1個百分點，美元權重上升0.17個百分點。由於權重計算是基於名義匯率，考慮到我國通貨膨脹相對主要國際貨幣發行國較高，人民幣實際匯率是升值的。這與國際清算銀行統計結果和國內有效匯率指數顯示的是一致的。
綜上，即使遭受了一系列衝擊，人民幣作為強勢貨幣的穩健性特徵仍未改變。
人民幣入籃以來對SDR匯率變動
圖2顯示的是五種籃子貨幣權重變動情況，反映的是相對初始權重的變動，顯示了無論變動趨勢還是對初始權重的偏離度，人民幣匯率都具有相對穩定性。
五種籃子貨幣對SDR匯率的統計分析結果也展示了這一特徵。匯率以一單位籃子貨幣摺合成SDR表示。籃子貨幣中，在同樣波動的條件下，權重越大的貨幣顯現出來的波動性越小。入籃以來的整個期間，人民幣對SDR匯率的最大日升幅最小，最大日貶幅居中，平均日變幅遠低於日元、英鎊和歐元，與美元基本相當。鑑於美元權重幾乎是人民幣權重的4倍，人民幣匯率顯然穩定得多。
波動率更能準確刻畫這種變動。波動率度量匯率水平偏離期間匯率均值的程度，即匯率變動的標準差。用公式可表示為
其中，n為在限定期限內即期匯率的期數，
為即期匯率，
為限定期限內即期匯率的均值。
圖3顯示的是五種籃子貨幣對SDR匯率的月度波動率。人民幣對SDR匯率波動率的月度均值最小，僅為0.0035。2018年7月，由於中美貿易摩擦加劇，人民幣達到入籃以來的最大月度波動率，為0.0095，仍僅高於歐元。總體而言，縱觀入籃以來的整個時期，人民幣整體波動率為0.0186，低於另外四種籃子貨幣。
綜上，無論從月度波動率還是從整體波動率看，人民幣對SDR匯率波動率均相對較小，凸顯了其穩定性。
人民幣入籃以來對SDR利率影響
SDR的利率也是由五種籃子貨幣的代表性利率加權而成。代表性利率選擇的是籃子貨幣發行國3個月期國債的利率。同時，SDR的利率設置了下限0.05%：如果加權利率低於下限，則利率設置在0.05%。
人民幣入籃改變了SDR利率的走勢。2008年國際金融危機爆發後，發達國家先後實施量化寬鬆，出現負利率，尤其是各國國債負利率導致SDR利率長期處於下限。而人民幣利率水平得益於我國經濟高速增長和高質量發展，顯著高於發達國家同類利率。人民幣入籃後，SDR利率開始脱離此前的下限利率。隨着新冠疫情全球擴散，2020年2月全球金融風暴爆發，主要發達國家再次通過購買以國債為主的資產投放大量流動性，國債利率顯著下行，2020年3月SDR利率再次觸及下限。
總體來看，人民幣利率對SDR利率的貢獻度遠高於其權重。貢獻度表示為加權後的人民幣利率與SDR利率之比。入籃以來的整個期間，人民幣利率對SDR利率的貢獻度平均為53.86%，最高於2020年3月23日達到324.40%。在疫情衝擊下，人民幣利率的貢獻度進一步提升。2020年以來，人民幣利率對SDR利率的貢獻度平均為117.03%。
人民幣國際化的結論及延伸
貨幣特性是影響國際貨幣競爭的重要因素。前述分析表明，與其他四大國際貨幣相比，人民幣具有匯率穩定、相對強勢、利率高等特徵。這些特徵構成人民幣在國際貨幣競爭中的比較優勢，不僅會影響當前人民幣國際化政策的效果，也是決定未來人民幣國際貨幣地位的重要基礎。基於SDR的國際貨幣比較分析，提供一個新的展望未來人民幣國際貨幣地位的視角，有助於提振人民幣國際化的信心。
一是人民幣國際化政策制定要利用好比較優勢。
基於比較優勢有助尋找人民幣國際化新的着力點和突破口。人民幣國際化正在從跨境貿易領域向跨境金融交易縱深發展。就當前表現出來的特性而言，人民幣的優勢在於作為國際投資者的資產而非負債，因而金融市場的開放和建設就顯得更為關鍵。外國投資者獲得人民幣的渠道，可以是貿易項下的對外支付，也可以是人民幣對外投資。金融市場的開放也拓寬了國內經濟主體的融資渠道，有助替代過去以外匯形式為主的高成本跨境融資，從而提高金融體系的效率。其關鍵在於把握好主動權，就能實現人民幣國際化的利益和雙贏。
二是人民幣國際化政策協調要基於比較優勢。
人民幣國際化涉及幾乎所有的金融管理部門。一些領域推進得快些，但未必是比較優勢之所在；一些領域由於各種原因進展慢些，但恰恰是發揮比較優勢的關鍵。因此，人民幣國際化需要統籌協調推進，包括跨境本外幣政策一體化，從而形成整體優勢。基於比較優勢的實現可以檢視現有的相關政策。就比較優勢而言，當前人民幣國際化程度遠未達到作為國際貨幣的潛力。貨幣、外匯等金融體制政策是形成人民幣比較優勢的基礎，但也可能制約比較優勢的發揮。在實現既定目標的前提下，一項好的管理政策，一個正確的政策調整，就會產生從風險溢價到特許權價值的轉變。比如，一項管理政策如果構成了微觀層面的限制，人民幣國際使用者就會要求額外的風險溢價，從而阻礙人民幣潛力的實現；相反，一項政策如果能夠促進實現宏觀穩定，就會降低風險溢價的要求，產生管理的特許權價值，從而促進人民幣潛力的實現。
三是人民幣國際化指標設計要考慮比較優勢。
在過去十年多時間裏，人民幣國際化呈現最初快速發展、中間出現停頓、隨後重新恢復的特徵。很多官方和民間智庫設計的人民幣國際化指標體系也顯示了這一特徵，同時出現了一些偏離，原因之一是指標和權重選擇基於一般性的貨幣國際化維度。如果能夠將人民幣的比較優勢納入指標設計體系，不僅可以更加客觀地反映人民幣國際化進程，也可以更好地為未來人民幣國際化方向提供參考和借鑑。
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