東方證券：給予國聯股份買入評級，目標價位141.68元

2022-04-19東方證券股份有限公司浦俊懿,徐寶龍對國聯股份進行研究併發布了研究報告《業績表現保持亮眼，增長勢頭仍將維持》，本報告對國聯股份給出買入評級，認為其目標價位為141.68元，當前股價為103.67元，預期上漲幅度為36.66%。

國聯股份(603613)

事件：公司發佈年報，收入372.3億元，增長117%，歸母淨利潤5.78億，增長90.0%，扣非淨利5.31億，增長98.6%，經營性現金流2.71億，下滑65.1%。21Q4公司收入、歸母淨利、扣非淨利分別增長93.0%、90.7%、117.5%。

工業品電商業務繼續維持三位數增長，毛利率趨穩是積極信號。公司工業品電商業務高速增長，2021年相關業務收入371億元，同比增長117.5%。毛利率與去年基本持平，改變了過去幾年的下降趨勢。而在公司22Q1的業績預告中，收入與利潤增速接近。我們認為，隨着多多平台規模擴大，毛利率已進入穩定區間。

塗多多依然維持快速增長，新平台規模增長更為顯著。塗多多規模最大但依然維持95.7%的增速；衞多多、玻多多增長151.5%和109.8%；20年設立的紙、肥、糧油多多，收入分別增長127%、209.8%、336.2%，營收分別超5億元、23億元和25億元，而且三個新平台的毛利率分別提升0.12pct、0.27pct和1.1pct，與成熟平台的毛利率的差距不斷縮小，我們認為這也將支撐着未來公司整體毛利率的穩定。

整體滲透率仍然較低，未來具備較大提升空間。據公司年報披露，設立最早、規模最大的塗多多在其覆蓋的產業滲透率僅2.09個百分點，其他幾個平台滲透率則在0.29%到1.09%之間，公司平台整體滲透率僅1.02%。21年交易用户數提升63.4%至1.35萬，單客户平均收入提升33.1%至275.7萬元。隨着數字化採購的優勢不斷被認知，交易習慣形成和加強，我們認為公司整體滲透率仍具備較大提升空間。

運營指標繼續維持較高水平，期待雲工廠加速推進。公司2021年營業週期2.93天，較2020年繼續下降。存貨週轉天數略增、現金流有所下降，由於公司為保障雙十電商節訂單交付和預備22Q1訂單，預付款項增加，但依然維持在健康水平。銷售、管理費用增長均低於收入增速；研發費用增長128.1%，為公司雲工廠和科技戰略積極儲備。我們認為，雲工廠有望進一步加強與供應商的合作深度，有助於電商交易規模的擴大和新的商業模式形成，期待雲工廠落地加速。

盈利預測與投資建議

我們略微上調了盈利預測，預計22~24年歸母淨利潤10.50億/17.55億/29.30億(原預測22-23年歸母淨利潤10.23億/17.05億)，採取DCF估值方式，目標價141.68元，目標市值490.00億元，維持買入評級。

風險提示

新的電商平台業務開展不及預期，宏觀經濟不景氣，行業競爭加劇

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，西部證券邢開允研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達88.74%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利9.41億，根據現價換算的預測PE為37.84。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有17家機構給出評級，買入評級15家，增持評級1家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為143.61。證券之星估值分析工具顯示，國聯股份（603613）好公司評級為4.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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