通富微電股價為何長期“翻臉”，是否患上大客户“依賴症”？

2022年4月15日，通富微電(002156)最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了74分。

　　業績大漲，SGI指數爬升，股價卻連續下挫，通富微電即便是封測龍頭廠商，也正在遭遇行業的普遍困境，尤其是在手機等消費電子終端需求疲弱的背景下，公司前景是否凶多吉少？

　　圖：通富微電和訊SGI指數綜合評分，數據來自各季度財報

　　三足鼎立：是否患上大客户“依賴症”？

　　近年來，半導體封測賽道處於繁榮的上行週期，景氣飆升，這為業界公司帶來動輒10倍以上的淨利潤增速，通富微電2020年淨利增長高達1668%，行業旺盛程度和公司成長能力可見一斑。

　　根據通富微電2021年年報顯示，公司實現營業收入158.12億元，同比增長46.84%，歸屬於上市公司股東的淨利潤為9.56億元，同比增長182.69%。

　　增速雖然比上一年度遜色不少，但是在高基數的條件下增長力度依然“不肯示弱”，我們從三個維度對通富微電業績高成長的形成原因進行解析，同時試圖展望通富微電的發展前景以及揭示業務隱憂。

　　首先是產能緊張與下游需求猛增，交互作用下行業迎來“井噴”。2021年，受全球智能化加速發展、電子產品需求增長等因素影響，通富微電的國際和國內客户的市場需求保持旺盛態勢。

　　為何封裝行業產能緊張的情況持續蔓延？主要原因是半導體產業鏈傳導帶來的聯動影響，這與配合上遊晶圓行業的生產節奏密不可分，隨着新建晶圓廠產能釋放以及國內主流晶圓代工廠產能利用率提升，產生了不少封測需求。在‘缺芯’狀況下，海外產業鏈上的企業容易“選邊站”，更促成了國內封測企業的黃金機遇。

　　業內觀察人士表示，封測行業產能利用率是影響企業盈利水平的關鍵。粵開證券陳夢潔指出，“由於封測是資本和人員密集型行業，固定成本佔比較高，因此封測企業受益於規模效應的盈利彈性較大，產能利用率的提升能夠產生規模效應，平攤固定成本，提高盈利能力。”，目前通富微電的總體產能利用率在80%至90%之間。

　　其次是大客户撐起半壁江山，構成營收的一大源泉。AMD(美國超威半導體)在通富微電業績大漲中發揮着舉足輕重的作用，這在業務構成的數值上有明確的佐證，2021年，通富微電境外收入佔比為67.95%，其中，客户AMD佔公司收入44.5%。

　　為何通富微電能獲得AMD的大量訂單呢？這與二者數年以來緊密的合作關係息息相關，自從通富微電2016年收購超威蘇州和超威檳城，雙方利益便深度綁定。2016年，在國家集成電路產業投資基金股份有限公司的支持下，通富微電以3.71億美元完成了收購AMD蘇州及AMD檳城各85%股權的交割工作，通富微電作為控股股東，與AMD一起成功設立了集成電路封測合資公司，共同打造高端封測合作平台。

　　收購完成後，通富微電如虎添翼，由此前20億元左右的營收規模一路發展壯大。通富微電透露，作為長期的戰略合作伙伴，AMD約80%的封測業務由其完成。但隨着通富微電對單一大客户依賴程度逐漸加深，外界對業績穩定性、可持續性的擔憂與日俱增。

　　最後是先進封裝領域作為未來業績核心引擎，拉動效果顯現。在擴產之餘，擴大先進封裝產能成為國內封測龍頭的必由之路，在面向未來高附加值產品以及市場熱點方向，逐漸有所突破。

　　根據財報，通富微電積極佈局的Chiplet、2.5D/3D、扇出型、圓片級、倒裝焊等封裝技術與產能形成了差異化競爭優勢，部分項目及產品在2021年越過盈虧平衡點，開始進入收穫期，核心業務持續增長。

　　通富微電於2021年9月宣佈，擬通過非公開發行股票方式募資不超過55億元，其中16.5億用於補充流動資金及償還銀行貸款，其餘資金投入存儲器芯片封裝測試生產線、高性能計算產品封裝測試、5G等新一代通信用產品封裝測試等五大項目中。今年2月，公司披露相關工作已獲中國證監會核准。

　　定增預案中，通富微電明確指出，五大項目是為了提升公司中高端集成電路封測技術的生產能力和水平。此外，在先進封裝研發方面，通富微電介紹，2021年已大規模生產Chiplet產品，7nm產品已大規模量產，5nm產品已完成研發即將量產。

　　三股颶風：股價為何長期“翻臉”？

　　通富微電業績高增有上述需求、客户、技術三大紅利的護航支撐，三足鼎立之下穩定的扛起了2020年、2021年淨利潤同比增長分別高達1668%、182.69%的優異表現，但是三大紅利的背後，三股颶風也在逐漸閃現？

　　第一是需求結構分化嚴重，從今年半導體封測產業的市場形勢來看，新的變動因素也在顯現。由於下游消費電子需求不振，砍單消息時有傳出，處於產業鏈上的封測環節顯然不能倖免。

　　根據券商研報顯示，2021年春節後，國內5G智能手機市場砍單約5%，封測行業砍單潮將會在第二季度發生，甚至電腦相關半導體零部件的庫存修正也將會隨之而來。儘管通富微電稱“公司生產經營情況正常，目前總體產能利用率在80%至90%之間”，但在2020年下半年至2021年，整個封測行業產能利用率在90%以上。

　　第二是競爭實力有待加強，競爭能力與技術水準、盈利能力、運營能力等各個維度構成的綜合實力高度相關。從主要的關鍵指標分析，就運營和盈利能力而言，根據通富微電2021年年報數據，公司固定資產佔總資產比例約為44%，而全球封測龍頭日月光2020年已達到22%，這意味着通富微電固定成本更高，盈利水平較低，較日月光還有很大提升空間。

　　第三是股價背離業績下挫，股民集中詬病的一點是通富微電在2021年不進行利潤分配，也不進行資本公積轉增股本，通富微電稱擬在非公開發行完成後，於2022年中期討論分配事宜，該決定在公司股價下跌背景下刺激了股民神經。

　　在業績交流會上，眾多股民詢問相關問題，管理層一再回復不分紅為不影響非公開發行工作進度，並強調公司堅信長期價值投資的理念，“是金子總會發光的”。根據公司目標，通富微電的規模將邁上一個新的台階，但在二級市場上，通富微電的股價卻與業績呈現長期相悖、持續下挫的狀態。

　　業內人士從擴產週期、技術競爭力的角度對股價走勢進行了解釋，封測公司普遍股價不振，一是在於其擴產週期較短，股價已在週期上行的起點率先反應，二是國內封測技術含量不高，在附加值更高的先進封裝領域，仍主要是國際半導體巨頭們的舞台。