天風證券 鮑榮富
蒙娜麗莎2021年一季度實現營收9.96億元，yoy+105.62%，歸母淨利潤0.47億元，yoy+18.93%，扣非歸母淨利潤0.35億元，yoy+37.12%，營收/歸母淨利/扣非淨利較19Q1增長65%/-11%/-31%，公司在營收較快擴張的情況下，利潤增速相對緩和，我們判斷主要與利潤率下降相關，但後續利潤率有望回升。21Q1公司CFO淨額-2.3億元，同比少流出4億元。我們認為Q1屬行業淡季，公司在新建產線陸續投產，併購江西普京陶瓷的情況下，Q1成本端的固定支出或較多，但收入高增長仍然反映了行業高景氣及公司較為強勁的基本面。
21Q1公司利潤增速低於收入增速，我們認為主要系毛利率下行影響。21Q1公司毛利率29.95%，同比降8.16pct，我們判斷主要原因：1)20FY年報起，運輸費用和切割費由銷售費用計入成本，21Q1公司營業成本+銷售費用合計佔收入比重80.24%，同比升5.31pct，較19Q1升1.67pct;2)我們判斷公司營收高增長B端業務貢獻或更大，而B端業務毛利率低於C端業務;3)公司2月初完成對江西高安普京陶瓷的併購，我們預計其Q1尚未開展大規模生產，對公司利潤有所拖累。我們認為儘管大B端業務在毛利率方面弱於C端，但其大批量連續生產的特性能夠更好發揮公司大產能的規模優勢，我們判斷在進入生產旺季後，公司盈利能力有望邊際回升。
20Q1公司管理/研發/財務費用率8.99%/3.82%/0.38%，同比變動-2.24/-0.53/+0.7pct，相比19Q1變動+2.97/-0.18/-0.9pct，資產減值損失(含信用減值損失)佔收入比重同比降1.01pct，相比19Q1升0.5pct。據公司一季報，公司於1月27日點火廣西藤縣3條高端、智能陶瓷生產線，且於2月初完成對江西普京陶瓷的併購，我們認為新產能有望在產量、單位人工/燃料等方面明顯好於老產能，公司經營效率後續有望進一步提升，規模效應有望在費用端逐步體現。公司20FY的華東收入佔比26.82%，超過華南成為公司最大收入區域，我們認為在江西的產能佈局，有望使公司華東業務運輸成本大幅下降。
我們認為B/C雙輪驅動戰略在提供較好短期增長彈性的同時，通過對經銷渠道的持續加強，也奠定了較好的中長期增長持續性，且財務質量有望保持較好水平。暫維持公司盈利預測，預計21-23年EPS1.81/2.32/2.89元，參考可比公司估值，給予公司21年24倍PE，對應目標價43.44元，維持“增持”評級。
風險提示：激烈競爭產品降價幅度超預期;地產下游回款不及預期。