招商銀行（03968）為A股第二家發佈20年報的上市銀行，20年營收及盈利均穩健增長；疫情雖對個貸質量影響明顯，但資產質量穩中向好；20年淨息差下降10BP，預計1H21仍將小幅承壓，而後有望改善；零售AUM已達8.9萬億，增速為近年新高，財富管理收入增長顯著。我們認為，招行是卓越的零售銀行，未來發展進一步向大財富管理傾斜，不過，體量已大，未來要主要掙ROE的錢。
事件
2021年3月19日晚間，招商銀行（03968）披露了2020年度報告，並公告擬購買台州銀行股權及引入摩根資產管理戰略投資招銀理財。2020年招商銀行實現營業收入2904.8億元，YoY +7.7%；歸母淨利潤973.4億元，YoY +4.8%；加權平均ROE為15.7%。截至2020年底，資產規模8.36萬億元，不良貸款1.07%。
點評
營收及盈利穩健增長，分紅比例維持較高水平
招行20年營收增速7.7%，較19年降低0.8個百分點，主要系息差下降10BP拖累。歸母淨利潤增速自20Q2以來逐季回升，20年歸母淨利潤增速4.8%，較3Q20的-0.8%明顯上升。不過，20年撥備前利潤增速5.8%，略微高於歸母淨利潤增速，這説明招行並未主動壓降業績增速。不過，考慮到，20年金融讓利及疫情對資產質量的衝擊，該等業績仍然是難能可貴的。20年加權平均ROE為15.7%，為A股上市領先水平。
輕資本發展，分紅比例較高。
依託零售銀行業務，特別是財富管理業務的大發展，招行實現了輕資本輕資產發展，擺脱了“信貸投放-資本不足-再融資-信貸投放”傳統模式。近五年，招商銀行未進行股權再融資，資本充足率卻有所上升，資本外部補充必要性低。2019年度招行將分紅比例提升至33%，2020年度則保持該水平。展望未來10年，我們認為招行分紅比例有望進一步明顯提升。
20年息差下降，預計1H21小幅承壓，而後有望改善
20年淨息差2.49%，同比下降10BP，息差明顯高於行業平均。息差下降系金融讓利、經濟低迷等導致生息資產收益率明顯下降，且降幅高於計息負債成本率之下降。20年生息資產收益率4.13%，同比下降25BP；貸款、債券投資、同業資產等收益率均下降。20年存款結構改善，增量存款以活期為主，存款付息率1.55%，同比下降3BP；由於市場利率走低帶動同業負債成本下降，20年計息負債成本率1.73%，同比大幅下降17BP。
展望21年，經濟明顯復甦，新發放貸款利率有望上升，但由於20年下半年以來市場利率回升且同業負債久期短，負債成本率或上升，預計1H21息差仍將小幅承壓。不過，2020年招行負債端存款佔比73.8%，相對較高，短期負債成本受市場利率上升影響幅度預計明顯小於股份行平均。此後，隨着資產端收益率上升，我們預計招行淨息差將有所改善。
疫情對信用卡貸款衝擊較大，但資產質量保持優異
20年疫情對信用卡貸款質量衝擊較大。20年招行信用卡新生成不良貸款324.4億元，同比增加138.3億元，帶動總體不良貸款生成率同比上升13BP至1.26%。受疫情衝擊，信用卡貸款逾期貸款率21Q1較19年末大幅上升至4.13%，此後逐季度下降，20年末降至2.69%。可見，疫情對貸款質量的衝擊已經逐步消退。
資產質量保持優異，21年有望進一步改善。
截至20年末，招行不良貸款率1.07%，逾期貸款率1.12%，關注貸款率0.81%，均同比明顯下降，未來不良隱憂小。考慮到疫情影響消退，國內經濟明顯復甦，預計21年不良生成下降，資產質量進一步改善。
零售AUM增速亮眼，將進一步發力大財富管理
截至20年末，招行零售AUM達8.9萬億，同比增長19.4%，增速為近年新高，在較高基數的情況下還進一步提升了市佔率。其中，20年末招行私行AUM已達2.77萬億元，同比增長24.4%，增速高於零售整體。零售AUM增長帶來財富管理收入增速提升。2017年以來，受資管新規影響，理財業務收入明顯下降，招行財富管理收入增長低迷。不過，20年受益資本市場發展及理財業務恢復增長，招行基金代銷收入創近5年新高，財富管理收入（不含招銀理財收入）達285億元，同口徑同比增長35.7%。
着眼未來，招行將藉助金融科技優勢將財富管理業務下沉普通客户。
田惠宇行長在年報致辭中表示，“今天的招商銀行可能是離大財富管理最近的幸運兒”，“我們希望通過專業服務，讓財富管理‘飛入尋常百姓家’”。作為財富管理的領軍者，招行將圍繞“打造大財富管理體系”的工作主線，持續推進數字化轉型，探索盈利模式轉變，從銷售導向轉為客户價值導向，為客户提供一站式金融服務，拉動AUM及財富管理手續費及佣金收入持續增長。
我們認為，招行零售銀行業務優勢顯著，對公業務亦較好，戰略清晰且堅定，未來發展進一步向大財富管理傾斜，依託金融科技優勢將財富管理下沉至普通客户，ROE有望保持穩中略升。不過，鑑於其已為大行體量，未來10年成長性預計將有所下降。對標全球標杆銀行-JPMorgan，我們認為，2倍PB是招行長期合理估值中樞，未來主要掙ROE的錢，由於其ROE較高，未來複合收益率仍較為可觀。