IPO前瞻|僅21天研發出新冠試劑盒，這家毒品檢測公司卻不賺錢？

文|黃繹達

編輯|鄭懷舟

去年疫情期間，有一家公司僅用21天就研發出新冠病毒檢測試劑盒，名噪一時，而在疫情之前，這家公司的主營業務卻是毒品檢測。

在資本市場上，這家“21天”公司曾於2019年6月提交了創業板IPO申請，但僅僅過了三月後就撤回上市申請，轉投科創板上市，並得到了證監會的上市申請批文。

這家充滿話題性的公司就是奧泰生物，一家成立於2009年的行業老兵了，核心業務是：以即時檢測技術（POCT）為依託的體外診斷（IVD），重點項目則剛才提到的毒品檢測，還有傳染病檢測。

作為一家待上市公司，從投資者的角度來看，毒品檢測在A股市場是相對稀缺的資產，而POCT亦是當下IVD中最火的技術路徑之一。

那麼，這些頗為硬核的價值是否能支撐奧泰生物成為未來的牛股呢？我們看未必。

説到公司主營的毒品檢測，就先從技術角度來解析一番。公司核心的即時檢測技術POCT，Point-Of-Care Testing，有三大特點：

1. 即時性，檢測時間相對較短；

2. 設備便攜，檢測可在檢測對象身邊完成；

3. 儀器操作相對簡單，操作着可以為非專業人員，甚至可以是檢測對象本人。

所以，從上述技術特點可以看出，奧泰生物主營毒品檢測並不足為奇。公司的毒品檢測試劑盒體積小，方便執法人員攜帶；操作便捷，滴入生物樣本即可，而且大多可以在5分鐘內讀取結果。

圖1：奧泰生物的毒品檢測試劑盒    資料來源：公司官網，36kr整理

公司的POCT試劑盒在本質上是主要走免疫檢測路徑，而除毒品檢測外，傳染病是免疫檢測的傳統大適應症。

因此，在2020年以前，公司收入結構上佔比最高的業務是毒品檢測，接下來就是傳染病檢測。2019年，公司毒品檢測與傳染病檢測的收入佔比分別為43.53%和33.81%。

去年的新冠疫情來勢洶洶，奧泰生物作為一家以POCT為核心技術的體外診斷企業，對新冠病毒的檢測需求自然是個現成的機會。

眾所周知，新冠病毒檢測的金標準是核酸檢測，而奧泰生物的新冠病毒檢測產品主要走免疫檢測路徑。

正是由於技術路徑原理相同，做毒品檢測的奧泰生物，便可以在短短21天內研發出新冠病毒的檢測試劑盒。

公司新冠病毒檢測試劑盒的優勢在於操作簡便，一名待檢測人員僅需要一個試劑盒，便可當場在10分鐘內讀取結果，是典型的POCT產品。

而金標準的核酸檢測依賴PCR技術，需要PCR儀，而且至少2小時才能讀取結果。由於是經典的實驗室技術，還需要定點採集生物樣本並集中送檢，出結果則一般要24小時。

由於全球的新冠疫情持續至今，且受影響地區分佈廣泛，操作簡便、讀數快的POCT技術用於初級篩查自然再合適不過，而海量需求對相關POCT企業的即期業績構成強支撐。

2020H1，公司新冠病毒檢測業務實現收入3.75億元，約佔公司同期收入的77%，正是因為新冠檢測業務的強勢並表，公司2020H1半年的收入就達到了2019年全年的2倍。

圖2：奧泰生物收入結構的變遷，2019與2020H1    資料來源：wind，36kr整理

新冠檢測需求帶來的短期業績爆發式增長固然可喜，然而這也為奧泰生物日後的業績埋下了一顆雷。

有一點非常值得關注，公司2020年上半年的新冠病毒檢測試劑盒幾乎全部出口到了海外。產生這個結果的原因，關鍵在於我國疫情控制得力，而海外疫情卻持續至今，所以相關檢測需求亦主要集中在海外，並因此帶動了公司試劑盒的出口。

回溯歷史，每一場大疫終將被消滅，隨着現代醫學的進步，更是加速了這一過程。雖然這次新冠疫情從去年到現在已持續1年有餘，即便再持續一段時間，放在歷史的長河中，不過也是滄海一粟。

因此，對新冠病毒的檢測需求並不會常年化，那麼性質上説，這始終是個一過性需求。尤其是近期，隨着海外新冠疫苗接種的推進，新增感染人數出現了明顯的拐點。

圖3：美國新冠肺炎新增病例數每日變化，截至2021年3月1日    資料來源：紐約時報

隨着海外疫情逐漸被控制，相關的檢測需求亦會以肉眼可見的速度消失。在不久的將來，當需求不再，奧泰生物的新冠檢測業務亦不得不出表，屆時是否會經歷業績洗澡，就要看傳統業務動能是否能接續之前的增長。

而對奧泰生物傳統POCT業務的成長性，我們的觀點也是偏空的，判斷則主要基於行業地位、成長性以及經營上的一些小瑕疵。

目前，公司產品主要面向海外市場。2019年，97%的收入來自海外，2017、18兩年海外收入佔比更是高達99%。在全球禁毒的大背景下，海外禁毒壓力相對更大，這樣的經營策略倒也無可厚非。

既然選擇深耕海外市場，就必然要直面羅氏、雅培、強生等巨頭的競爭。2019年，公司總收入2.41億人民幣，而同期POCT龍頭雅培的檢測業務收入為77億美元。

收入量級的差距不需要我們多言，而且IVD行業的集中度高，根據EvaluateMedTech數據，2018年全球IVD企業CR10為81.6%，奧泰生物作為行業裏排名靠後的企業，想實現突圍頗有難度。

另一方面，行業地位從公司的業務模式亦可見一斑，在業已公告的三年一期收入結構裏，ODM（貼牌代工）佔比常年在85%左右，自有品牌佔比僅15%。

表1：奧泰生物業務模式收入及佔比，單位：萬元    資料來源：奧泰生物招股書

這説明公司自有品牌影響力偏低，在高集中度的市場裏，既然與巨頭直接競爭難度較大，同時由於毒品檢測產品的特殊性，還存在市場準入的問題，所以只好選擇代工。

然而，在產業鏈上代工商通常是被壓榨的對象。觀奧泰生物的資產負債表，報告期內的應收賬款佔流動資產和營業收入的比例，都大大超過了行業平均水平。

圖4：奧泰生物應收賬款佔流動資產、營業收入比例    資料來源：奧泰生物招股書，36kr整理

這主要説明了公司議價能力較弱，主要靠後付費來留住客户，品牌商也藉機押款，故而形成了高出行業平均水平的應收賬款規模。

而且，在報告期內，奧泰生物的銷售費用率也遠低於行業平均，亦可反證公司議價能力偏弱的事實。

表2：奧泰生物銷售費用率遠低於行業平均    資料來源：奧泰生物招股書，36kr整理

邏輯上講，渠道的開拓必然需要一定的資金鋪路，當銷售費用率維持在一定的合理水平時，雖然會對毛利有所侵蝕，但是帶來的增量渠道會更有利於後續的業績增長，

目前，公司明顯較低的銷售費用支出，表面上看是新增客户數量不多，所以不需要更多的花費在渠道上；

本質上，卻反映了公司渠道拓展能力低下的事實。沒有那個公司會嫌自己的客户多，想要提高產品滲透率，開拓渠道必不可少。

而當產品渠道有限、銷路選擇餘地不大時，議價能力就會大打折扣，產品定價上通常會偏低一些。這也就解釋了，為什麼公司2020年之前的毛利率水平也低於行業平均。

表3：奧泰生物及同業公司毛利率水平    資料來源：奧泰生物招股書，36kr整理

在其招股書中，奧泰生物也承認了產品定價低於同行的事實，證實了我們的邏輯。雖然，2020H1公司毛利率實現反超，但主要得益於高毛利率的新冠檢測產品，這一點並不可持續。

再看公司主營的毒品即時檢測，屬於POCT中的小項目，2018年時約佔全球POCT市場的4%。但是，在全球禁毒的大背景下，毒品檢測行業增速超過了整個IVD行業。

然而，IVD行業分化明顯，行業的高增速主要由頭部企業支撐。即便奧泰生物業績增速還不錯，但是卻受限於規模，成長性受到了壓制。

同時，ODM模式下相當可觀的利潤被品牌商拿走，公司業績增長的成色亦略顯不足。而且，公司的業績增速隨着基數的提高，也出現了明顯的下滑趨勢。

圖5：奧泰生物業績及增速    資料來源：wind，36kr整理

除此以外，公司經營上的一個小瑕疵值得警惕。奧泰生物目前有3家子公司和2家孫公司，其中，子公司凡天生物和由其控股的孫公司奧拓生物，在報告期內均出現虧損且資不抵債。對此，奧泰生物並沒有在招股書中做出解釋，後續是否會引發信用問題，猶未可知。

以公司目前的較低的行業地位與偏弱的成長性，想在格局已定的IVD行業脱穎而出，絕非易事。

那麼換個思路，公司是否可以通過業務上的差異化，來實現一定的彎道超車，變成一家小而美企業呢？

首先，公司的研發投入值得肯定，近年來在同行業中研發費用率排名前列。公司目前的產品線頗為豐富，正是得益於此。

除了前文提到的新冠病毒檢測、毒品檢測、傳染病檢測外，還有婦科檢測、腫瘤檢測、心血管檢測、動物檢測等多種項目。

表4：奧泰生物與同行企業的研發費用率    資料來源：奧泰生物招股書，36kr整理

從整IVD行業的發展趨勢來看，一部分國內企業就是通過主攻小項目，並以此為特色，實現了彎道超車，加速了國產替代的進程，典型代表就是新產業、安圖生物等。

但是，奧泰生物的上述小項目，從收入結構上目前佔比還太小。而且，自2016年至今，這些小項目的收入佔比並沒有明顯提升，依舊維持在較低的比例，説明業務發展也並不快。

即便公司的研發投入已引導公司走向多元化發展之路。但是，受限於自身規模、品牌影響力、孱弱的渠道能力等客觀因素，上述小項目很難短時間內異軍突起。小是小，似乎並不夠美。

總得來看，奧泰生物身處IVD這個好賽道，毒品檢測業務本身又頗具話題性，特別是在科創板待上市POCT企業安旭生物爆出臨牀造假後，還是表現出了一定的稀缺性。

但是，上市後，較小的規模、偏弱的品牌影響力，在龍頭效應明顯的A股市場中，奧泰生物並不討喜。而且，深耕海外的經營策略，也須要面對並不穩定的國際貿易環境。

尤其是偏弱的渠道能力，説明公司過去的增長吃的是行業景氣的紅利。長遠看，渠道能力的提升是產品力、人脈等因素的相輔相成，並不能一蹴而就。

所以，當業績基數上來後，還想維持高增長，除了行業景氣、需求持續外，就要從產品滲透率上去做文章。

但是，公司孱弱的渠道能力，是做高滲透率的最大限制。這就導致短期內公司業績增長缺乏爆點，業績增速下滑的趨勢在後新冠時代預計將會延續。

註冊制下，奧泰生物通過科創板實現融資基本上是板上釘釘，而想成為二級市場中的牛股，實則任重而道遠。