生命科學上游賣水人呈現井噴之勢，繼CXO之後，未來幾年或許是生物醫藥上游產業鏈最好的時代。
密集IPO和時代紅利背後，部分上市公司的稀缺性不再，如化學試劑、重組蛋白、酶等賽道紛紛出現多個上市玩家，大部分公司本手僅僅是上游的某個細分，天花板不高。
橫跨多個製藥上游環節的玩家終於出現。9月29日，多寧生物於正式向港交所遞交招股説明書，摩根士丹利、美銀證券及華泰國際為聯席保薦人。
多寧生物產品與服務組合豐富而多元，自詡“生物工藝解決方案一站式綜合平台”，聽起來頗具王者風範。
01 多寧生物商業模式與營收結構
生物藥的生產過程包括上游發酵、下游純化、製劑灌裝三個環節，其中需要運用到大量儀器設備與耗材，如上游發酵需使用生物反應器、培養基等，下游純化需使用過濾&；層析系統設備、填料&；超濾膜包等等。
多寧生物主要的核心業務「生物工藝解決方案」，實質上便是圍繞生物藥生產的全環節提供一站式的全面解決方案，其產品包括環節中一系列的設備耗材。
另一條核心業務線則是「實驗室產品和服務」，多寧生物為實驗室研發並提供產品（試劑、耗材及設備）及包括技術開發、檢測及驗證服務在內的相關服務。
分析多寧生物過去3年的營收結構，業務線條中「生物工藝解決方案」規模顯著強於「實驗室產品和服務」，「生物工藝解決方案」中的試劑/耗材顯然是公司的主要收入來源，亦是公司近年業績成長的主心骨，主要產品包括細胞培養基、一次性產品、過濾器、層析填料及其他試劑。2019-2021年，多寧生物的試劑耗材收入分別為0.528億、1.157億、3..476億人民幣，對應占總收入比重分別為53％、59.9％、58.3％。
多寧生物近年來業績規模的快速增長，與公司“一站式全面解決方案”戰略定位有很大的關聯。早年間，為了能夠提供這樣的“一站式服務綁定住客户，公司還向第三方公司購買相應的產品並作為整體解決方案的一部分打包出售給客户，2021年以前分銷產品佔公司營收超50％。
據弗若沙利文數據，中國生物工藝解決方案國內企業市場份額從2017年19.2％提升至2021年的26.4％。以2021年收入統計，多寧生物在國內生物工藝解決方案提供商中排名第四，市場份額約為1.6％。
儘管多寧生物並非“龍頭大哥”，但公司產品涵蓋了生物藥生產工藝的所有主要環節，是國內最全的廠商之一。
基於產品&；服務的優勢，深耕生命科學產業17年的多寧生物也受到來自下游客户的認可，2021年中國收入前十大生物製劑公司均為公司客户，公司已與藥明生物、石藥集團、榮昌生物、康方生物、康諾亞等知名藥企建立了戰略合作。2019-2021年，多寧生物分別合計擁有928家、1178家及1682家客户。
總結下來，多寧生物獲得成功有幾個要素：
1）Design-in方式為客户提供產品&；服務，在藥物開發的早期就介入，根據產品特性提供生產流程產品的定製化服務和協同開發，增強客户黏性；
2）從源頭截流客户，培養基作為生物製藥上游的核心耗材，可以説是下游客户着眼於生物工藝解決方案的入口。據招股書顯示，國內本土培養基廠商中，多寧生物是首家從事無血清培養基開發及商業化的廠商，同時用於已進入BLA階段和商業化階段的項目數量最多；
3）產品與服務的多樣性，提升了客户單次採購單價的可能。截至2022年6月30日，多寧生物提供200多種產品以及超過70種服務；2019-2021年，大約60％至70％的主要客户向多寧生物購買兩種或以上的產品及服務。
4）天時與地利皆備，當前正處於生物藥爆發的鼎盛時代（公司亦有CGT相關產品儲備），同時公司主要生產設施靠近中國生物製劑行業中心，減少了大量運輸成本。
實際上，多寧生像是有濃厚藥明生物所擁有的特質，本質上還是“端到端”的思維，從早期階段鎖定客户（藥明通過強發現端能力、多寧通過Design-in方式和培養基產品的優勢），之後不斷向客户藥物的臨牀、商業化階段滲透。
02 拆解生物工藝解決方案的細分賽道市場的天花板
多寧生物定位於“一站式”的生物工藝解決方案平台，註定了公司具備很強的橫向擴張能力，或自研能力極強，又或收購兼併能力不俗，由此恰好規避了市場對於某些產品相對單一的生命科學上游廠商天花板不高的拷問。
不妨從多寧生物現有產品市場發展天花板，探析公司潛在的可上升空間（由於公司目前大部分營收來自國內，下述重點關注國內情況，數據來源於招股書·弗若沙利文）。
1）培養基：2021年中國培養基的市場規模約29億人民幣，未來5年將以22％的年複合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過78億。培養基產品對於生物藥生產起到關鍵作用，選擇優質合適的培養基能夠提升細胞表達量，降低藥企生產的單位成本，儘管2021年國產替代率已達33.7％，但目前國內提供商產品進入BLA階段的數量有限。
2）一次性產品：一次性產品包括一次性容器（包括配液袋、儲液袋及反應器袋）、一次性管材（包括熱塑性塑料管、硅膠管及接頭）及無菌轉移產品。
2021年中國一次性產品的市場規模約41.75億人民幣，未來5年將以32.6％的年複合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過171億。一次性產品，尤其是涉及膜技術的產品尤為關鍵，若無法控制溶出析出，去除生物工藝中的有毒或抑制物質將毒害細胞培養。所以，2021年國內一次性產品的CR5高達70.9％，國內企業市場份額32.5％，按收入計多寧生物市場份額為5％，排市場第四，國內廠商第二。
3）生物反應器：用於細胞培養規模放大，主要由發酵罐、控制系統及攪拌系統組成，分為不鏽鋼生物反應器、一次性生物反應器。
2021年中國一次性產品的市場規模約42.18億人民幣，未來5年將以25.6％的年複合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過131.86億。目前國內生物反應器市場仍由進口廠商主導，2021年國內公司中國市場佔比約27.7％。
4）層析產品：層析技術分離純化的最有效方法之一，層析柱是純化設備的核心組件，而層析填料是層析柱的核心材料；值得注意的是，層析填料技術壁壘相對較高，國產化率較低，有較廣闊的市場空間。
2021年中國一次性產品的市場規模約127.4億人民幣，未來5年將以13.3％的年複合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過227.3億。2021年按收入計算，國內企業提供的層析產品市場份額達24.7％。
5）過濾器：過濾系統作用對物質進行滅菌、分離及濃縮，由過濾柱及過濾膜組成，然後流出的滲透溶液和濃縮液進入後續的生物工藝步驟。過濾器的關鍵部件是過濾芯柱，過濾芯柱由各種過濾膜組成。過濾膜主要包括微濾膜、超濾膜和納濾膜。
2021年中國一次性產品的市場規模約63.05億人民幣，未來5年將以25.7％的年複合增速增長，預計2026年國內市場規模將超過197.75億。2021年按收入計算，國內企業提供的過濾器市場份額達20.4％。
6）實驗室產品（純水系統）：實驗室超純水系統是一種生產純度極高的水，是指將水中的導電介質幾乎完全去除，同時把不離解的氣體、膠體以及有機物（包括細菌）也去除至很低程度的水。
2021年，國內實驗室純水系統市場規模約10億，預計2026年將達到18.9億。中國實驗室純水系統市場集中度較高，2021年CR5高達69.6％，同時國產替代率為19.6％；2021年按收入計算，多寧生物在國內市場份額約為5.4％，排名全市場第四，國產廠商第一。
綜上所述，多寧生物所處的「實驗室產品和服務」、「生物工藝解決方案」市場空間在未來5年接近千億，而公司在不少細分領域都具備一定的優勢，目前公司營收體量僅在5億左右的規模，向上成長空間可期。
03
資本與股東加持的味道濃厚，成長無虞還是“被奶大”？
多寧生物無論是融資還是IPO的節奏都非常緊湊，自2018年以來完成了大大小小的多輪融資與股權轉讓，最讓人注目的無異於其多樣化的產業股東背景，包括藥明系、天廣實生物、康方生物、石藥集團、榮昌生物等（藥明生物持股比例超過17％，為公司主要股東之一），2022年初公司最新一輪融資多寧生物的估值已經達到了100億人民幣，6個月後公司快速完成遞表。
以藥明係為首的產業資本和直接下游客户的加持，無疑為多寧生物的業績快速成長提供了強大助力。2021年，公司營收穫得爆發性的增長，從2020年的1.93億上升至5.96億。
業績爆發，背後主要的原因有兩個：下游股東需求加持、一系列收購兼併的助力。
藥明生物近年來一直是多寧生物的第一大客户，2019-2021年，公司來自藥明生物收入分別約為0.152億、0.533億、1.245億人民幣，分別佔同期總收入15.2％，、27.6％、20.9％。
另外，在招股書的關聯交易部分，公司也提到了與藥明生物的共贏框架協議的建議年度上限，2023-2025年建議（不獲豁免）與藥明生物的交易金額分別不高於2.9億、3.8億、5.1億。
多寧生物非常善於利用收購的手段進行橫向擴張，同時利用投資參股的手段形成產業聯盟，抱團取暖。
自2019年以來，多寧生物發起了8起併購案，補充了自身一次性產品、過濾器、納米藥物製備系統、層析填料、實驗室產品等類目短板。
不過，在資產的收購整合上，多寧生物的賦能力量也頗強：1）收購一次性產品生產商亮黑科技後，不僅助力其擴建生產基地，同時將自身客户迅速導入，亮黑科技收入從2020年的0.1億出頭提升至2021年的1.28億；2）收購生物反應器廠商齊志生物工程後，多寧生物助力齊志生物客户擴大覆蓋至抗體、重組蛋白客户，並向客户大力推薦齊志產品，齊志生物收入從2019年0.26億提升至2021年1.38億。
如此看來，多寧生物擔當着一個收編國內中小型生命科學上游廠商的角色，依託自身現金流、融資能力和供應鏈的優勢，對“小弟們”進行資金、客户、資源導入，形成一個“大家願賣、多寧願買”的生態。
換一個視角來看，實際上多寧生物並不缺錢，截止2021年底公司現金及等價物為5.72億，金融資產（銀行理財）約為4億元。另外，結合現金流量表情況和公司近年的盈利情況看，公司並不像18A公司需要大量燒錢來支撐發展。
多寧生物的IPO，更多可能基於完成前面多輪融資的對賭協議、投資收購兼併的資金需求、固定資產繼續投資（擴產）三方面的考量。
04 多寧生物能否騰飛，消化潛在高企估值？
對於多寧生物上市前最後一輪融資高達100億人民幣的估值，預計待到公司發行之時將會有更高的溢價。單從多寧生物2021年的靜態數據看，對應70倍市盈率、17倍市銷率（例如奧浦邁，目前靜態50倍市銷率、166倍市盈率）。
在拿多寧生物與奧浦邁的同時，或許大家會有疑問，儘管兩家都是做培養基出身，可多寧生物的產品線更齊全，有可比性嗎？
這裏實際上要引出的是研發費用之惑，奧浦邁近三年研發合計0.64億，而多寧生物合計近0.62億，意味着多寧生物的研發效率比奧浦邁更高？這都需要時間去檢驗。
不過，從多寧生物各個產品的產能利用率數據上，似乎窺探到了短期爆發的可能性，公司的液體&；乾粉培養基、一次性袋子、生物反應器等產品產能利率在2021年以來都保持在較高水平，意味着訂單充足，投入擴產能夠幫助公司承接更多的訂單。
另外，培養基產能利用率高也透露出一些信息，目前培養基行業更傾向於乾粉培養基（更穩定、運輸更便利），公司乾粉培養基的產能利用率長期在90％以上，前文亦提到公司的培養基產品是國內已進入BLA階段和商業化階段項目數量最多的，也意味着隨着“培養基產品導流”能力變強，將帶動公司全線產品增長。
隨着大客户的增加和認可，更多臨牀後期及商業化階段項目導入，多寧生物是有潛力像A股的納微科技一樣，迎來持續的爆發式增長。
結語：多寧生物通過併購發展一站式服務平台戰略的探索，目前已經頗具成效。未來，公司若通過整合戰略能夠在某個重要單品上（培養基、一次性袋子）獲得替代率的高效突破，那麼未來率先突破500億市值國內生命科學上游巨頭坐席中，多寧生物可佔一席。
本文源自瞪羚社