天風證券:給予久祺股份買入評級,目標價位69.6元

2021-12-19天風證券股份有限公司李魯靖,孫瀟雅對久祺股份進行研究併發布了研究報告《由ODM走向自主品牌,乘電踏車之勢加速成長》,本報告對久祺股份給出買入評級,認為其目標價位為69.60元,當前股價為51.24元,預期上漲幅度為35.83%。

久祺股份(300994)

行業特點:格局鬆散,電踏車星星之火,成為新增長點

全球自行車需求約1.2億輛,預計市場規模約2800億元。行業格局鬆散,巨大機械為全球著名自行車製造商,2020年銷量佔比約3.7%,集中度較低的原因:1)產品個性化程度高(如應用場景、品牌喜好、購買力等)2)各個國家自行車標準不同。

類比電動車,電踏車為自行車行業帶來新增量。歐洲:2020年電踏車銷量453.7萬輛,2015-2020年複合增速27%。美國:2020年銷量約50-60萬輛,同比翻番。美國電踏車處於發展初期,隨着電踏車法規落地,預計未來三年電踏車增速有望達到50%。

輕資產運營,聚焦設計、品牌、渠道

自行車雖然屬於製造業,但具有消費品屬性,品牌、渠道為重要的護城河。從久祺、巨大機械的三費構成看,銷售費用遠高於管理、研發費用。雖然巨大機械為相對成熟的品牌,但推銷費用率仍較高,2020年推銷費用率達到9.3%,遠高於管理費用率2.6%、研發費用率1.3%。

久祺深諳行業特點,聚焦於設計開發、品牌、渠道建設等關鍵環節,輕資產運營,外包生產為主、自主生產為輔。

久祺成長看點:拓品類、新渠道&自主品牌佔比提升

拓品類:久祺從成人車、童車延伸至電踏車。2020年,久祺電動助力車平均單價1613元,是成人車的3.6倍,兒童車的6.8倍。電動助力車ASP遠高於成人車、童車,能給公司帶來更大業績彈性。

新渠道:相對於線下消費,線上消費者更注重品類多樣、好評率,給新品牌切入消費者提供了可能性。線上毛利率遠高於線下,2020年童車線上、線下業務毛利率分別為74.1%、16.7%。

自主品牌:2018-2020年OBM在公司營收佔比分別為10%、11%、16%。公司有Hiland、Joystar等自有品牌,在北美具有一定知名度。自有品牌直接面對終端消費者,不需要經過品牌商、代工廠等環節,可獲得更高毛利率。

巨大機械、美利達成長之路:從OEM到自有品牌,聚焦高端市場

巨大機械、美利達創立初期都從OEM起步,積累生產、研發等能力,久祺成長路徑較為相似。巨大機械採用自有品牌+直銷模式,美利達採用合資+經銷模式,2017年之後電踏車使兩個公司業績重回高增。

目前來看,久祺與巨大機械的策略較為接近,針對不同市場、人羣採用多品牌發展策略。在ODM方面,久祺也積累深厚,ODM、自有品牌有望成為久祺發展的雙引擎,電踏車也有望顯著增厚利潤水平。

盈利預測與估值

看好久祺品類擴張、佈局新渠道、自有品牌比例提升。看2025年,我們預計久祺電踏車銷量有望達到150-200萬輛,貢獻淨利潤3億元,中長期成長空間廣闊。預計21、22年歸母淨利潤2.1、3億元。給予2022年PE45X,對應股價69.6元,首次覆蓋,給予“買入”評級。

風險提示:自有品牌開拓不及預期、自行車行業需求大幅下降、海運費用維持高位、貿易摩擦、產品銷量不及預期等。

該股最近90天內共有8家機構給出評級,買入評級6家,增持評級2家;過去90天內機構目標均價為58.29;證券之星估值分析工具顯示,久祺股份(300994)好公司評級為3.5星,好價格評級為0.5星,估值綜合評級為2星。(評級範圍:1 ~ 5星,最高5星)

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