五一期間，看了濰柴的一些年報和研報，有了更直觀的瞭解和進一步的思考，也有了一些見解。碼下此文，一來梳理思路、尋找標的，二來拋磚引玉、分享交流。
一、公司整體
1.中速增長。
最近五年的營收復合增速為21.8%，低於三一重工的33.5%、中國重汽的25.4%，高於玉柴國際的10.8%（最近四年複合增速）、康明斯的3.1%（最近四年）。
2.管理層的業績預判較準。
15-20年的年報，都預測了下一年收入和增速，比對如下:
五年中，三次完全實現了業績預期、一次基本實現（19年）、一次沒有實現。沒有實現業績預期的為2018年，營業收入從1,516億增長到1,593億，增長只有5%，但扣非淨利潤和經營現金流量淨額分別增長了24%和36%，查報表推斷可能是員工成本增速減小導致的（當年付員工的現金支出只增長了4.5%）。
綜合來看，管理層對於業績的預期是較為靠譜的，這也和譚總在20年業績發佈會上給人的經營管理嫺熟的印象吻合，多數的年報中對於下年度預期提到了“謹慎樂觀”一詞，現在回看基本應驗。2021的業績預期也可作為今後的估值參考。
3.負債多但未必憂。
資產負債率確實高，有息負債率也不低，好在在降，從2019年的12.6%降低到20年的10.8%，有息負債總額從2019年的297.7億減少到20年的292.2億，降低約1.8%。另外，融資成本也在降，這裏為了排除利息資本化影響，不從財務費用裏面找利息支出，而是用現金流量表“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”減去當年現金股利，得到利息支出，再除以有息負債得到融資成本。經計算，融資成本從19年的10.5%降低到20年的8.7%。此外，流動比率五年一直符合標準，利息保障倍數也較高，銀行存款可以覆蓋多年的利息支出。
初看年報，最困惑的是濰柴在有600多億貨幣資金的情況下還背了300億左右的有息負債，今年3月濰柴的《關於濰柴動力股份有限公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回覆（修訂稿）》中，公司給出瞭解釋:
有息負債的分佈:
有息負債中大部分是境外公司借債，算是合理解釋了貨幣資金和有息負債“雙高”的原因。
4.雙費管理不利於盈利表現。
管理和銷售費倆垃圾筐是容易暴露公司問題的地方。下表是五年多來，一些企業的雙費佔營收比例變化:
有意思的一點是，濰柴是屬於五年雙費比例一直在降的，而一汽、福田、東風這些同屬於汽車行業的則是在19年後才有明顯的、連續的下降。不禁讓人聯想到18年車市負增長後，疊加疫情影響、大部分車企啓動的“降本增效”措施，表裏的這個變化可能和此有關。
按唐朝看待管理費用和銷售費用的思路，就是把倆加在一起看增速和營收增速的對比，以及同業間的比較。濰柴的雙費，暫還沒有哪一個當年增速明顯高出營收增速的——19年和18年管理費用增速超過營收、查報表主要是當年員工成本漲得兇。同業比較的話，濰柴在近年的降費特別是降管理費用上表現一般，加之雙費基數又大、直接影響利潤，可能會抑制濰柴下步的盈利表現，估值上或是個減分項。
5.併購增效較明顯。
借用張新民教授的辦法，“母公司對子公司投資的撬動效應”比較顯著，2020年約達25倍。這裏用母公司報表“長期股權投資”、“其他應收款”、“預付款項”的科目分別減去合併報表的對應三個科目內容，得到母公司對子公司的投資，再除以合併報表與母公司報表的總資產之差，得到投資撬動效應的倍數。20年報表母公司對子公司投資總計約71.4億，撬動總資產增加約1812.1億，大約是25倍，這是很可觀的成績。
量上明顯，質也不錯。凱傲德馬泰克和林德，近年來均實現了不錯的增速和利潤（疫情影響除外）。再往前翻的話，濰柴的一些早期併購成就了當今業務支柱，像耳熟能詳的“重卡=濰柴發動機+法士特變速器+漢德車橋”裏的法士特和漢德，和收來的陝汽等等。回看歷史，濰柴擅長併購，且併購培養了日後的大量支柱業務，不知這一特點規律今後能否延續，讓智能物流、新能源等成為下一個增長點，打開估值向上空間。
6.商譽暫無減值風險。
商譽花出去的錢已經沉沒了，給不給公司埋雷，關鍵還看資產的質量、減值風險。主要看那68億和154億的商譽，也就是凱傲和德馬泰克的未來經營狀況。
凱傲一季度報告講2021年開局良好，維持2020年預測的2021年發展目標，即綜合收入在91.5億到97.5億歐元之間，資本回報率（ROCE）在8.2~9.2之間。
德馬泰克考慮到在20年歐洲疫情比較緊張的時候，還能保持訂單較高增長，已經可以側面反映公司的競爭和經營能力了。所以濰柴的商譽，可以看作類似“經濟商譽”，暫時沒有減值的風險。
7.財務風險較低。
3月25日公告中講續聘德勤華永與和信，可看作“財務造假證據暫未被發現”。其他的一些常見雷區，像在建工程轉固、折舊計提年限和比例、研發支出資本化比率、壞賬計提、關聯交易等，暫還沒露出端倪。從壞賬計提比例上看，濰柴的財務政策相比較是更為謹慎的。
8.上下游競爭力突出。
近些年應收款項票據佔營收比率在降，應付賬款票據佔應收比率在升，且20年應付佔比已經接近應收佔比的兩倍了，濰柴在上下游競爭力上由此可見。下表沒有納入合同資產和合同負債。
9.真金白銀不缺錢。
近五年經營現金淨額遠大於扣非淨利，是典型的高折舊、高攤銷的重資產公司特徵。然而即便把折舊攤銷加回扣非淨利，五年的淨現比還是很不錯，淨利潤的含金量很高，也證實了公司掙了真金白銀。但要注意到，在通脹背景下，高折舊企業的未來利潤會有虛增的風險。
深入一點看，公司不缺錢首先是經營上不缺錢。從濰柴的負營運資本也可看出，經營性流動負債遠大於經營性流動資產——負債是錢的來源、資產是錢的去處，那麼濰柴在業務運營上從上下游佔用的資本（經營性流動負債）不僅可以滿足自身日常經營（經營性流動資產）的需要，而且尚有富餘的部分可被企業拿來留作投資擴張或它用，相當於上下游給的無息貸款，這也側面解釋了為什麼濰柴03年上市後直到2020年才開始首次股權融資。
此外，從營運資本看營運分析，營運資本=經營性流動資產（存貨、應收、預付…）-經營性流動負債（應付、預收…），降低應收、減少預付、提高應付、增加預收都是公司對上下游高競爭力的體現，減存貨也有減少資本無效佔用的用意，這些都會降低營運資本需求。記得海爾曾搞過零營運資本理念，也是意在降存貨、減應收，加快資金良性循環，減少資本佔用。
另一方面，自由現金流也同樣亮眼，除了20年存貨較大上升導致FCF略降，五年來FCF一直保持較穩定增長，這也反映在貨幣資金的穩健增長上。疫情後按大概率可恢復到19年的水平看（即FCF=275億），折現率按6.7%（十年期國債收益率3.2%+通脹率3.5%（M2近年增速約9.5%-GDP增速6%））計，如FCF不增長、市值暫按1500億算，則買下整個公司後大概6-7年憑FCF回本，如FCF按15%增長率（16-19年增長率為33.3%）計，則5年左右憑FCF回本。當然，紙面上的估值全靠數字調整、沒有決定性意義，但可作為標的之間相互比較的一個維度，姑且算是一種思路。
因為無法從財報中分辨維持性的資本開支和擴張性的資本開支，已經統統從FCF中扣除，所以這個自由現金流其實是在滿足一定程度的經營擴張下剩餘的現錢了。
（表中，①營運資本為經營性流動資產減經營性流動負債，即“應收賬款、應收票據、預付款、其他應收款、存貨、合同資產、其他流動資產”減去“應付票據、應付賬款、預收款、合同負債、應付職工薪酬、應交税費、其他應付款、其他流動負債”；②自由現金流為合併利潤表中淨利潤（不是最後的綜合收益！）加上折舊攤銷、資產減值、信用減值和信用減值和長期待攤費用，減去營運資本增加量和購建處置固定資產無形資產的現金淨額得到；③“購建和處置固定資產、無形資產的現金淨額”用合併現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”減去“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金淨額”得到。）
從買企業角度看，濰柴20年賬上623億貨幣資金，其中銀行存款就有526億。如果按五一剛過後後1400億市值買下，相當於實際花費是1400-526=874億。874億買下一個當年扣非淨利大概率在90億＋、未來5年平均每年淨利有望3-5%增速、年自由現金流200多億、有息負債300多億的公司。簡單估值，五年後淨利約90×1.04＾5=109.5，當前十年國債收益率按約3.1-3.2%，謹慎起見對於汽車及機械製造業要求收益率翻倍、即6.2-6.4%（五年後相關業務可能還佔濰柴主業），對應PE約15.87，那麼五年後市值約109.5×15.87=1737.77億，年化回報率約14.7%。跑得贏通脹。
二、業務層面
1.發動機的護城河並不足夠深。
玉柴和康明斯的2020年報都指出，內地發動機行業是競爭激烈的行業。傳統柴油發動機不僅面對同行柴油機的挑戰，也要迎戰層出不窮的新式發動機，如天然氣機和電動機等等。
由於濰柴年報裏籠統的將發動機和整車業務混合在“動力總成、整車整機及關鍵零部件”中，故從今年3月濰柴的《關於濰柴動力股份有限公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回覆（修訂稿）》中，找到濰柴披露的由中信和德勤核查的動力總成業務的毛利水平，並歸總了其他生產發動機的公司水平:
不排除可能存在的自賣自誇的一點提高毛利行為，表裏濰柴的動力總成業務毛利率還是比較可觀的，已經可以比肩發動機巨頭康明斯。同行對比下，高毛利也側面反映了濰柴發動機的技術優勢。
當前，發動機行業的頭部效應日趨明顯，2020年國六柴油重卡發動機前八強的份額達到98.1%。但這未必能説明發動機行業有很深很獨到的護城河，發動機技術優勢——這一行業的壁壘可能更多繫於資本對研發投入的決心和等待的耐心，更重要的，資本本身的雄厚程度。更好的性能參數、更嚴格的國六排放標準（甚至未來更嚴的國七國八），要求大規模的資金和時間投入，相當於立起了高門檻，但也未必不能被擁有更多資本、更支撐得起長時間、鉅額投資的大企業集團所跨越。且高額研發出明星產品並不一勞永逸，就像玉柴在2020年報裏點出的風險——“如果本公司未能以具有競爭力的價格推出或延遲推出新產品或改進產品，或進入新市場，將對本公司的財務狀況、經營結果、業務或前景產生重大不利影響。”話講的很有危機感了，延遲推新都會有重大不利影響——起跑領先都不行，必須全程衝刺。這是個競爭蠻辛苦的行業。
由此看，高研發些許是發動機企業穩定與維持競爭地位的常態，鉅額研發或才可能提高相對競爭優勢。從FCF角度看，研發使企業保持競爭力，那麼維持性資本開支裏，似也要把研發費用算上一部分了。
所以回到發動機性能優勢上，只可看作企業的一道藩籬，在技術累積的加持下具有一定的短暫屏護作用。之前康明斯也憑手中技術笑傲江湖，後來走自研路線的濰柴和玉柴在長期努力研發下，逐漸分羹，現在已經成為康明斯在內地市場重要的對手（儘管從一些指標像淨利率等上看，濰柴和康明斯還有差距）。那麼反推現在，濰柴當前的一些技術優勢未必可以看作很深的護城河，以後隨時可能被冒出來的錢多重研發的其他企業挑戰威脅。
如果非要在技術優勢上找護城河，倒不如上溯到管理層，判斷是否具有長期、紮實搞研發的勁頭（或者講企業文化），不去管暫時有的技術優勢，而觀察長期保持技術優勢的能力和願望。這是難給予估值的。
上表是一些企業五年的研發佔比，有意思的是，濰柴、三一、康明斯、蘋果這些企業，在分母營收不斷增長的背景下（疫情對20年的影響請無視），研發佔比居然也在穩步提高，那研發費用數額的大幅增加也就可想而知了。由此可窺見這幫企業重研發、投研發的決心和恆心。
2.重卡發動機需求變化有利於濰柴。
很多評論談到重卡行業業績週期性弱化的現象，會和物流業的繁榮助推物流重卡的需求聯繫起來。2019年我國物流重卡佔比就達72%，工程類重卡只約28%。現階段從貨運量及物流指數等上看，物流行業仍處於一段繁榮期，那麼物流和工程重卡的比例將繼續維持不變甚至可能升高。在此背景下，物流行業的用車特點將重塑重卡格局。
物流行業更需要大排量發動機。早期重卡小排量發動機居多，為了推動車身，必須增加轉速提高做功，使得發動機磨損老化加快、油耗高、有效出勤時間不足，大排量發動機功率大、扭矩大，可以提高運輸頻次、實現準點高效，滿足物流業運輸效率需求。
濰柴的大排量發動機市佔率獨大。19年大排量（12L以上）重卡19.9萬銷量中濰柴裝機佔比43%、大幅領先第二名錫柴（20%）。且其兩個整車“客户”在大排量重卡市場上佔有率也不弱——19年陝汽大排量佔有19%份額、排第二，重汽佔有15%。此外，在總量尚小的天然氣發動機上，濰柴2020年也以7.09萬銷量佔有了約49.98%的份額（2020年整個重卡天然氣發動機市場唱主角的仍是13L及以上的大排量，銷12.81萬台、佔90.22%）
附帶補充，大排量發動機普遍在單價和毛利率上更高一點。
所以説，濰柴很有可能比其他廠商更受益於重卡發動機市場的趨勢變化。
風險點也有，物流車和發動機賣的好，長期看在於物流市場持續景氣、公路貨運量穩定上升，短期看在於運價水平提高、運輸行業貨和車的供求平衡（貨多車少、失衡也可以…），畢竟運費的高低直接決定司機購車提車的願望，和更換零部件時的態度（影響後市場）。這兩年特定環境下，抓住最後時機搶性價比更高的國五車、和為了趕政策紅利換國六車的司機，帶動重卡熱銷。但有些報道出現了車比貨增速快、車多貨少、運費降低等失衡現象，短期看可能給下半年重卡銷量帶來不利因素、抵消物流運輸業運量增長的利好。如果這樣，那麼近期的重卡熱銷更類似提前透支銷量、寅吃卯糧。
3.整車業務。
也是從3月的《關於濰柴動力股份有限公司非公開發行股票申請文件反饋意見的回覆（修訂稿）》中，找到濰柴整車業務板塊的毛利水平:
整車製造毛利較低，濰柴給的理由是:
結合4月份和一季度的陝汽銷量，總之整車不是特別樂觀。好在陝汽、重汽都是發動機重要“客户”，變化並不太利空發動機的出貨。
4.其他業務有望形成業績支撐。
濰柴130億的定增，大致可以窺探未來增長的來源。重卡柴油發動機業務雖有環保治超政策利好、物流行業有利趨勢加持、重汽等廠商配套比例提高等因素助推，然而其前景或者講成長性已經今非昔比，可能像之前房地產市場由增量市場轉為存量市場後、從“黃金時代”步入“白銀時代”，景氣高峯或已過去。且重卡發動機業務競爭激烈、整體毛利率低，需要大量資本維持既有競爭地位和優勢，難於出彩易於出局。
濰柴可能以既有重卡發動機業務為利潤基礎，以傳統的動力總成技術優勢為憑依，以把控核心技術為要旨，切入大缸徑發動機、大型CVT動力總成、高端液壓、燃料電池等產品業務，涉足船舶、智能物流、農機、工程機械、新能源等領域，在國產空白、外資技術壟斷、前景明朗的市場地帶尋求突破並建立下一個增長點。
定增裏，項目及用處如下表，不少是用來擴產+研發的:
文件裏也另附有濰柴對各項目的盈利預期，不過屬於自説自話，預期數額和研報結論一樣僅供參考。
5.農機業務需待政策催化。
19年濰柴發動機銷量中農機只佔6%左右，份額比較小，但也是濰柴一個發力點。農機領域發動機強者之一是玉柴，已經深耕十幾年。兩家產品各有千秋，網上評論有不少“玉柴省油、濰柴勁（馬力）大”的聲音。
農業的未來方向是集約和農場化，對農機的需求傾向大型化、高端及智能化。這些是符合濰柴切入農機的思路的，從重組雷沃後的經營報道可以看出。
問題在於，未來這個方向多久會來？催化的要素可能有三個:一是購機補貼加大，最直接也最不持久，且刺激的邊際效用遞減；二是土地流轉政策的有利變化，加速農場化的局面出現，最根本也最長久；三是糧食收購價上漲，農民有錢換新機高端機智能機。
如果未來到來，濰柴雷沃的發動機CVT等技術優勢可能會力壓玉柴，這點可由近年柴油重卡發動機的競爭結果上揣測出，而且濰柴重組雷沃後，售後服務網點可以更多了。但這也只是推測，畢竟玉柴強項主要在中馬力，濰柴在大馬力。
6.新能源趨勢明朗但盈利性尚不可知。
傳統汽車行業裏想到另闢蹊徑在新能源上作文章的並非只有濰柴，無論是高研發投入還是早早佈局介入，均和未來盈利保障沒有完全確定的關係，這一點康明斯在2020年10-K年報裏説的比較中肯:
大概意思是“由於這些新產品和新技術的開發處於早期階段，我們規劃的產品未來的市場接受度和投資回報並不能得到保證，（而且）這將面臨來自其他技術和製造商的競爭。”所以，新能源領域的投入，最後可能出眾也可能出局，就像五一期間巴菲特2020股東大會上舉的“1903年2000多家汽車相關的公司、到了2009年只有3家了”，作為普通人難以預判誰能笑到最後、提早all-in。另外，發展新能源，無論是氫燃料還是固態氧化物燃料，可能都已部分或完美避開了濰柴傳統技術優勢領域——柴油動力總成，這點要區別濰柴開拓船用、農機用、工程用動力總成市場的行為。
加之現在技術還在攻關、市場還在培育，業務量尚不足以對報表產生重要影響，謹慎起見，估值上可以不納入考慮。
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寫到這裏暫且擱筆，儘管到此文章還不全面深入，且可能結構散亂、邏輯欠妥、分析淺表、估值荒誕，工程機械和船用大缸徑等業務沒涉及，產銷量的研究也沒到位。能力有限、時間有限，奔26的搬磚人已盡所能利用五一假期對自己荷包負責了。一己之見，望輕噴。
感謝雪球，匯聚一眾達人，思路開闊、慧眼如炬。@景風長贏@黃花菜飼養員@小七滾雪球@伊飛2020@今日話題
最後感慨濰柴業務龐雜，製造業的研究確實複雜，企業要有技術優勢、能掌握定價權，要有規模優勢、能降低成本，要產能充足、市場需求來臨把握得住……實體不易。
$濰柴動力(SZ000338)$